江苏龙网

  1. 首页 > 人文 > >

中银研究：欧元区负利率政策实践与应对

意见领袖丨中银研究温颖坤（中国银行法兰克福分行）
欧元区作为负利率政策的试验田 ， 实践负利率政策达六年之久 。 评估欧元区负利率政策需要将欧央行出台的其他配套措施纳入视线 。 2014年6月欧央行推出负利率的同时也为银行打开了利息补偿通道 ， 特别是定向长期再融资操作（TLTRO） 。 负利率“组合拳”对刺激欧元区经济发展发挥了一定的作用 ， 但负利率确实给欧元区的投资者和金融机构带来挑战 。 负利率会侵蚀银行的净息差 ， 使其盈利能力进一步承压 ， 甚至不得不提高风险承担水平 。 本文试图全面呈现欧元区负利率“组合拳”的传导路径 ， 解析其对金融资产、银行盈利能力的影响 ， 探讨商业银行应对之策 。
新冠疫情引发经济衰退 ， 对于已经推出多项宽松政策的欧洲各国央行来说 ， 负利率似乎成为打赢这场经济攻坚战的突破口之一 。
【中银研究：欧元区负利率政策实践与应对】一、负利率成因与现状
（一）负利率成因
“负利率”俱乐部中 ， 会员国加入的原因并不相同 ， 可大致分为两类：本币升值压力（丹麦、瑞士）和经济低迷（日本、瑞典、欧元区） 。
欧元区因经济低迷采用负利率 。 欧洲经济既受人口老龄化、技术进步放缓等长期性因素影响 ， 也受欧元区货币统一、财政不统一等制度性缺陷拖累 ， 加之深陷主权债务困境及金融危机后遗症羁绊 ， 在欧元区经济增长预期极为负面、结构性和周期性因素导致欧元区名义利率接近于零时 ， 为避开前所未有的反通胀力量、提振市场需求 ， 2014年6月欧洲央行为进一步放宽融资条件实施了负利率政策（NIRP） 。 自此以来 ， 欧洲央行于2014年9月、2015年12月、2016年3月、2019年9月连续四次下调存款便利利率（DFR） ， 至当前的-0.5% 。
丹麦、瑞士因本币升值压力采用负利率 。 丹麦、瑞士货币均在一定程度上盯住欧元 ， 在欧洲央行货币政策持续宽松的背景下 ， 为维系本币兑欧元汇率的稳定 ， 防止本币过度升值而使出口受损 ， 2012年7月丹麦央行决定实施负利率 ， 下调主要存款利率至-0.2%；2014年12月瑞士央行将利率目标区间上限下调至-0.25% ， 下限下调至-0.75% 。
（二）负利率现状
当前从负利率的模式看 ， 为有效打击外汇投机、降低金融系统成本 ， 瑞士、丹麦央行采取分层利率模式 ， 仅对金融机构的部分超额流动性征收负利息 。 从负利率标的看 ， 欧洲央行对利率走廊下限（隔夜存款便利利率）实施负利率；瑞典央行直接将政策利率（7天回购利率）设定为负；瑞士央行针对超过上限的隔夜活期存款利率采取负利率政策 。
欧元区负利率政策尚未“探底” 。 在实践负利率政策的同时 ， 政策制定者也在不断探究名义利率是否存在下限 。 多数研究成果表明 ， 负利率政策存在下限 。 根据测度的方式不同 ， 负利率政策的理论下限可分为“物理下限”和“经济下限” 。 物理下限指现金的持有成本 。 经济下限指“逆转利率”（reversalrate） ， 即当政策利率降低不再继续刺激总需求 ， 银行的信贷行为对利率变动不再敏感时 。 从欧元区实践观察情况来看 ， 尚未出现企业或个人以现金替代存款或银行以库存现金从事同业清算的现象 ， 这说明欧元区负利率政策还未达到其物理下限 。 但从负利率政策对经济的实际影响来看 ， 政策利率水平可以降到什么程度 ， 更要取决于其经济下限 。
负利率对经济增长的作用或将“边际递减” 。 当前欧洲央行政策工具箱中的其他工具 ， 特别是定向长期再融资操作（TLTRO）、资产购买、前瞻指引和双层准备金制度 ， 补充并策应了负利率机制的传导 。 在欧元区经济遭受新冠疫情重创的情况下 ， 6月4日欧洲央行管委会决定将新冠大流行紧急购买计划（PEPP）的规模扩大6000亿欧元至1.35万亿欧元 ， 维持主要利率水平不变 。 这表明 ， 欧洲央行内部对负利率继续下探对信贷投放的刺激效果持谨慎态度 ， 负利率对经济增长的作用或将表现出“边际递减”的特征 。
二、负利率“组合拳”的传导路径
2014年6月 ， 欧洲央行推出负利率政策 ， 作为广泛信贷宽松计划的一部分导致银行存款和贷款利率下降 。 负利率政策和常规降息政策存在共性 ， 随着欧元存款便利利率首次下调至负值 ， 银行综合融资成本和信贷利率也随之显著下降 。 在负利率政策初期 ， 银行贷款利率、存款利率综合融资成本的降幅几乎与存款便利利率降幅保持一致（图1） 。
图1：政策利率、银行融资成本及银行贷款利率（%）
（一）负利率传导路径
有效的货币政策传导通过货币市场利率变化紧跟欧洲央行关键利率变化实现 。 银行贷款定价将跟随最重要的市场利率——无抵押隔夜利率——的变化而变化 ， 例如欧元隔夜指数平均利率（EONIA）或欧元短期利率（STR） 。 银行体系的准备金供给决定了央行的关键利率如何锚定短期利率 ， 这种关系在负利率环境下也成立 。 如果欧洲央行提供的准备金刚好与银行体系中产生的需求相匹配 ， 市场隔夜融资成本应更接近主要再融资利率 。 只有在流动性过剩的情景下 ， 市场隔夜利率才会受到存款便利利率的影响 。 自2014年6月欧洲央行实施负利率以来 ， 超额流动性已经增加到约2万亿欧元 ， 当前的短期利率徘徊在存款便利利率和主要再融资利率之间 。 资产购买计划注入的大量超额流动性更明确地推动隔夜利率向存款便利利率靠近 ， 特别是自2015年3月启动公共部门购买计划（PSPP）以后 。
图2：短期货币市场利率和超额流动性
负利率政策降低了银行融资成本 ， 刺激了贷款供应 。 自2014年以来 ， 欧元区银行的综合融资成本一直被压降 。 一方面 ， 2014年6月欧洲央行下调存款便利利率至负值后 ， 欧元区的银行开始对非金融企业存款转嫁负利率 。 截至2019年 ， 平均意义而言 ， 整个欧元区约5%的储蓄存款和约20%的非金融企业存款名义利率为负值 。 实际上 ， 经营稳健、可持续发展的银行具备转嫁负利率成本的能力 。 欧元区的负利率存款首先是由外部评级较高的银行推出并真正付诸实践的 。 迄今为止 ， 评级低于投资级的银行从未对存款收取负利率 。 另一方面 ， 商业银行被鼓励扩大放贷 ， 以避免为持有的超额流动性支付负利率 。 银行需要主动调整投资组合、支持信贷扩张或购买证券来争取激活使用其他货币工具的通道 ， 从而增加盈利 。 事实上 ， 欧元资产组合中所有流动资产的回报率相对于贷款都有所下降 ， 这为银行提供了一种再平衡的强烈动机 ， 有利于信贷发放 。
储蓄存款往往不是负利率 。 这主要是欧元区的银行可能出于各国立法障碍和诉讼风险的结果 ， 或者出于对提取存款的担忧 。 以德国为例 ， 其法律框架下 ， 一直存在金融机构向存量客户转嫁负利率造成一系列法律约束和诉讼风险的可能 。 当然 ， 在客户同意支付负利率或新客户账户协议中明确协约存款保管费用标准的情况下 ， 法律允许银行适当转嫁负利率成本 。 实际上 ， 在大多数欧元区银行实际操作中 ， 即使存款名义利率不为负 ， 通过上调储蓄账户的费用和佣金可能导致其存款的实际回报率为负 。


    推荐阅读


    上一篇：新机发布|小米新机GM1917现身Geekbench：高通骁龙660加持，4GB内存！

    下一篇：行业互联网|基于CIM编织智慧城市新图景