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21世纪商业评论|连亏三年，贝壳上市

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文/ 杨松 编辑/ 鄢子为
摸爬滚打十九载 ， 左晖圆了上市梦 。
8月13日晚间 ， 贝壳找房（NYSE:BEKE）将登陆纽交所 。 上市前 ， 该公司估值为140亿美元 。
贝壳找房的上市主体 ， 由19岁的链家和2岁的贝壳找房组成 。
2001年 ， 左晖进入房产中介行业 ， 在北京朝阳区甜水园开了第一家“链家”门店 ， 当时城市里刚开始有“个人买房”现象 。 17年后 ， 链家已成为线下地产中介龙头公司之一 。 左晖调转船头 ， 转攻线上平台 ， 成立贝壳找房（以下简称“贝壳”） 。
和链家只服务C端的业主和购房者不同 ， 贝壳还做了to B业务 ， 说服同行入驻平台 ， 其他中介公司从竞争对手变成了客户 。 用左晖的话来说 ， “我们在做一个球场 ， 希望在这里踢球的人越来越多 ， 规矩制定得越来越好 。 ”
2019年 ， 两家合体 ， 链家投资人所持股份镜像平移到了贝壳 。 新贝壳将链家资源悉数收入囊中 ， 报表更好看 ， 为上市做好了准备 。
连亏三年 ， 刚刚盈利
贝壳找房靠什么赚钱？
招股书显示 ， 2017年-2019年 ， 贝壳找房年度营收分别为255亿元(人民币 ， 下同)、286亿元和460亿元 。

该公司收入总共分为三大块：二手房交易、新房交易和其他服务 。 其中二手房交易占比最大 ， 前三年分别占总营收的72%、70%、53% 。

2020年上半年总营收为272.6亿元 ， 其中二手房交易带来的收入为125.6亿元 ， 新房交易为139.8亿元 ， 其他服务营收为7.3亿元 。 新房交易收入首次超过二手房 。
二手房交易收入来自三个方面：(1)链家二手房买卖、出租佣金；（2）链家旗下德佑品牌收取的加盟费 ， 其他房产经纪公司入驻贝壳平台 ， 缴纳的服务费；（3）交易结算等增值服务 。 二手房交易收入中 ， 佣金占大头 ， 占比超90% 。
新房交易收入主要来自房地产商的销售佣金 。 2020年上半年 ， 新房营收领先 ， 对于以二手房业务起家的贝壳找房来说 ， 并不容易 。
招股书解释称 ， 随着VR看房技术的普及 ， 越来越多房地产企业选择在贝壳平台上交易新房 ， 抵消掉部分新冠疫情对于链家二手房交易的冲击 。 据CIC报告 ， 中国新房销售的经纪服务渗透率预计会从2019年的25.5%上升到2024年的42.5% 。 贝壳还有增长空间 。
贝壳找房的第三块收入为其他服务 ， 主要来自金融服务、家庭装饰等 ， 目前占比较低 ， 但潜力巨大 。
据报告 ， 中国房产金融服务市场规模将从2019年的2.9万亿元增长至2024年的6.6万亿元 ， 到2024年涵盖房屋维修和保养、物业管理和社区服务在内的居住服务市场规模将增至4.3万亿元 。
值得注意的是 ， 收入越来越多 ， 但花得更多 ， 贝壳找房连亏三年 。
招股书显示 ， 2017年、2018年和2019年 ， 公司净亏损分别为5.4亿元、4.3亿元、21.8亿元 。 2020年第一季度 ， 贝壳找房净亏损额为12.3亿元 。 今年上半年刚扭亏为盈 ， 净利润为16.1亿元 。

贝壳找房的成本分为四个部分：（1）对外支付的佣金 ， 从2017年到2019年 ， 由9亿元增长至111亿元；（2）对公司内部支付的佣金以及房产经纪人提成 ， 2017年至2019年 ， 从157亿元增长至194亿元；（3）门店开支 ， 基本维持在30亿元附近 ， 较为稳定；（4）其他成本 ， 占比较低 。
对外支付的佣金主要是指付给外部房产中介公司的金额 。 这块成本增长最快 ， 因入驻量大幅上涨 。
从运营费用来看 ， 贝壳找房的行政管理费用占比最大 ， 2019年花了84亿元 ， 2020年上半年花了31亿元 。 其次是营销费用 ， 从2017年到2019年 ， 分别为10亿元、25亿元和31亿元 。 招股书表示 ， 营销费用增长的原因是 ， 为了吸引更多用户和房地产经纪商到平台 ， 今后还将继续增长 。
ACN模式 ， 质疑连连
贝壳最大的亮点是ACN模式（经纪人合作网络 ， Agent Cooperation Network） 。
马化腾看好ACN模式 ， 称启发了自己推动腾讯产业互联网变革 。 他投入真金白银 ， 成为第二大股东 ， 还为其争取了一个微信九宫格里的位置 。
ACN是指 ， 房源信息共享 ， 各家门店经纪人均可参与到一笔交易中 ， 成交后按照不同角色的分佣比例进行分成 。 不同于58同城、安居客的流量收费模式 ， 贝壳的ACN模式根据门店营收抽取一定比例的管理费 ， 多在8%-12%之间 。


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