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金山办公：A股云计算第一股的成长性还有几何？

作者|燕子坞
数据支持|勾股大数据
金山办公：A股云计算第一股的成长性还有几何？
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金山办公：A股云计算市值第一
金山办公 ， 2019年11月18日登陆科创版 ， 截止2020年7月31日收盘 ， 总市值1812亿 ， 位居计算机板块248家已上市公司中市值第一 ， 科创版143家已上市公司中市值位居中芯国际之后排名第二 ， 龙头的地位和光环愈发明显 ， 而以相对发行价的涨跌幅来看 ， 金山办公以757.85%的涨幅 ， 位列科创版涨幅第七位 。
股价、市值反映了各方对公司未来成长的预期 ， 那金山办公的成长性究竟如何 ， 能撑得起这么高的估值么？
02
成长性还有几何？
金山办公的成长性还有几何？换句话说就是 ， 金山办公未来是否还能持续的快速增长并兑现业绩 。
对于产品型的软件公司 ， 营业收入=用户数量X客单价 ， 那公司的成长性可从''用户数量及ARPU值的增长情况''这两方面来考虑 ， 也就是用户规模的成长性和新用户及已有用户价值的成长性 ， 即公司能从新用户和已有用户身上赚多少钱 。 具体的 ， 金山办公的增长空间根据盈利模式 ， 又可分为C端和B端两类业务群体来看 。
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C端业务（个人及中小企业）
首先 ， 基础办公软件的用户基数和市场规模还有巨大的成长空间 。 从上往下 ， 用户可分为''网民规模-办公软件的用户规模-WPS的用户规模''三个层次 ， 根据CNNIC的统计数据 ， 截至2020年3月 ， 中国网民规模为9.04亿 ， 较2018年底增长7508万 ， 互联网普及率达64.5%；手机网民规模达8.97亿 ， 网民使用手机上网的比例达99.3% 。
网民数量的增长也促进了办公软件用户数量的增长 ， 计世资讯数据显示 ， 2018年中国基础办公软件用户规模为6.55亿 ， 2012年至2018年中国基础办公软件用户规模复合增长率达到6.8% ， 2018-2023年中国基础办公软件市场规模CAGR为11.8% ， 预计2023年达到149亿元 。 未来的国内办公软件市场规模、用户数量呈持续上升趋势 。
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从WPS的用户数量和增长情况来看 ， 截至2020年3月31日 ， 公司主要产品月度活跃用户（MAU）已达到4.47亿 ， 其中WPSOfficePC版月度活跃用户数1.68亿；移动版月度活跃用户数2.71亿 ， 公司其他产品如金山词霸等月度活跃用户数接近0.1亿 。 同期 ， 付费用户占总月活的比例不断攀升 ， 2016年仅为0.11% ， 截至2019年12月31日 ， 累积年度付费个人用户数1202万 ， 付费转化率升至2.92% 。
基础办公软件总的用户规模决定了WPS用户增长的上限 ， 目前看来 ， WPS的用户规模距离这一上限还有距离 ， 用户规模的增长仍可持续 。 更重要的是 ， 随着WPS用户规模的不断扩大 ， 订阅模式的持续推广和用户版权意识的增强 ， 付费用户数占总用户数的比例将不断提升 ， 而这一点对金山业绩成长的促进更加直接 。
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其次 ， 从ARPU值（每用户平均收入）的角度来看 ， 金山办公''功能型+资源型''的增值服务组合 ， 促使用户在消费频次、单次消费金额方面都有所提升 ， 从而每个用户的生命周期价值更高 。
所谓''功能型+资源型''的服务组合 ， 主要是从两类不同的会员类型来区分 ， WPS会员服务以功能性为主 ， 比如WPS会员可以使用文档转换、文档修复、文档美化等功能；稻壳儿会员服务以内容、资源的提供为主 ， 会员每月可免费下载一定数量的稻壳儿云模板 ， 超过数量的可优惠购买 ， 以促使Word、Excel、PPT制作的更加专业和美观 。
目前 ， 稻壳儿正成为一个不断完善的内容平台 ， 使用的会员越多 ， 平台上的素材、模板越丰富 ， 从而形成正向的循环效应 。 而WPS超级会员即可使用WPS会员服务 ， 又可使用稻壳儿资源服务 ， 自然价格也更高（充值金额在100元以上） ， 近两年使用超级会员的用户已明显呈上升的趋势 。 最新的数据显示 ， 超级会员的渗透率已达15%左右 。
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【金山办公：A股云计算第一股的成长性还有几何？】B端业务（党政军及大型央企国企）
B端业务是一个竞争相对有限的市场 ， 受政策的影响较大 。 随着网络和信息安全日益受到重视 ， 国产软件领域的自主可控也一直在相关政策支持下持续推进 ， 例如2013年5月财政部出台的98号文、2013年8月国务院办公厅出台的88号文规定：在党政领域 ， 一台电脑必须对应一个操作系统授权 ， 一个办公软件授权、一个防病毒授权 。 目前 ， 防病毒授权已经免费 ， 操作系统由厂商预装 ， 剩下办公软件授权 。
根据华泰证券的测算 ， 国内党政机关及参公事业单位 ， 加上大型央企国企 ， 总共的存量电脑数量在6000万台左右 。 以企业版WPS每套500元的价格计算 ， 国产办公套件的潜在市场空间在300亿 。
WPS早在1997年就接入了军政领域的办公软件市场 ， 随后还承担了''863''计划的重要课题 。 近年来凭借对多平台软硬件环境的适配和良好的用户体验 ， WPS在党政军企领域的办公软件市场占据了绝对的优势地位 。
按市场份额90%计 ， WPS的潜在市场空间在270亿 ， 2017-2019年金山办公的授权收入分别为2.84/3.56/4.96亿元 ， 长期的市场空间巨大 。
随着2020年''信创''节奏的快速推进 ， 金山办公有望成为信创办公软件领域的最大受益者 。
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03
现在还能买么？
投资的本质是一个风险收益比的概率游戏 ， 对于投资者来说 ， 都希望自己承担的风险更低而收益更高 。 目前 ， 金山办公380元的股价 ， 391倍的动态市盈率 ， 看上去似乎并不那么吸引人 。
但从市场中机构投资者的行为来看 ， 金山办公仍然是计算机行业里最受偏爱的个股之一 。 国盛证券的研报显示 ， 近三个季度 ， 从计算机行业里公募基金的持股市值、持有基金数、持股占流通股比例三个指标来看 ， 金山办公均位居前三 。 截至2020Q2 ， 共有231家基金持有金山办公 ， 持仓市值92.44亿元 ， 占流通市值比例为38.32% 。
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那不禁想问 ， 除了业绩的成长性之外 ， 定价权越来越重的机构投资者还看重了金山办公什么？
从绝对估值的角度考虑 ， 企业价值是未来所能创造的所有现金流的折现 。 而现金流的高效与否 ， 又与公司的商业模式紧密相关 。 在云计算行业中 ， SaaS软件即服务的模式 ， 以其订阅收入的稳定性和可持续性 ， 成为软件公司发展的主要方向 。
近年来 ， 金山办公的营收构成和现金流的数据显示 ， 付费订阅收入占比、经营性现金流量净额不断提升 ， 经营性现金流长时间内高于公司净利润 ， 这也充分反映了金山办公云化发展的成功 。
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从企业增速的历史数据来看 ， 金山办公营业收入的最近5年复合增长率为41.13% ， 净利润的最近5年复合增长率为96.61% ， 按此计算PEG为4倍 。 今年 ， 在疫情影响之下 ， 居家办公、在线办公被广泛接受 ， 金山办公与合作伙伴一起 ， 积极推动''一站式云办公'' ， 其中3月金山文档的月活达2.39亿 ， 成为金山办公史上增速最快的产品 。
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人们往往过度重视众所周知的短期因素 ， 而忽视众所周知的长期因素 。 等疫情过去 ， 使用过''一站式云办公''的用户 ， 会回得去么？
04
总结
随着A股市场的日渐成熟 ， 投资者结构机构化、交易对象头部化的趋势日益明显 。 在这样的市场生态中 ， 分析机构的行为和思考方式 ， 对个人投资者来说 ， 在日渐艰难的生存环境中不失为一个取巧和简单的选择 。
在存量博弈的当下 ， 占据优势赛道又业绩稳定的公司并不多见 ， 找到了持有 ， 别轻易下来 ， 不止是对机构 ， 对你我这样的个人投资者来说 ， 可能更加重要 。


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