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花样年控股|惠誉：予花样年控股拟发行高级无抵押美元票据“B+”评级( 二 )


评级推导摘要
花样年控股与海伦堡中国控股有限公司(Helenbergh China Holdings Limited ， 简称“海伦堡中国” ， B+/稳定)、香港俊发地产有限公司(Hong Kong JunFa Property Company Limited ， 简称“俊发地产” ， B+/稳定)、如弘阳集团有限公司(Hong Yang Group Company Limited ， 简称“弘阳集团” ， B+ /稳定)和新力控股(集团)有限公司(Sinic Holdings (Group) Company Limited ， 简称“新力控股集团” ， B+/稳定)等“B+”同行具有可比性 。
花样年控股 44%的杠杆率与大多数同行处于类似水平 ， 但新力控股集团除外——该公司57%的杠杆率远高于花样年控股 ， 但其权益合同销售额和EBITDA亦更高 ， 分别为450亿元人民币和32% 。
花样年控股270亿元人民币的权益合同销售额低于大部分同业400亿-500亿元人民币的水平 ， 但弘阳集团除外——该公司300亿元人民币的权益合同销售额与花样年控股的水平相似 。
花样年控股27%的EBITDA利润率与同业17%-32%的水平相当 ， 但其0.7倍的周转率(即合同销售额与总债务的比率)低于同业0.9-1.7倍的水平 ， 原因是花样年控股专注于周期较长的城市更新项目 。
花样年控股的土地储备质量和地域多元化程度与大部分同业的情况相似 ， 但海伦堡中国和俊发地产除外——海伦堡中国在三线城市的业务比重很大 ， 俊发地产的业务则多在昆明 。 花样年控股专注于一二线城市且在全国范围内具有一定的地域多元化程度 ， 而其0.3倍的非开发性房地产EBITDA利息保障倍数高于新力控股集团的0.1倍以及海伦堡中国的水平——海伦堡中国不存在该指标 。
【花样年控股|惠誉：予花样年控股拟发行高级无抵押美元票据“B+”评级】关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2020年和2021年权益合同销售额分别增长7%和10%
-2020年和2021年EBITDA利润率(不包括资本化利息)约为27%(2019年：27%)
-2020年和2021年现金回收率分别为87%和89%(2019年：86%;2018年：91%)
-2020年和2021年拿地成本分别占销售收入的43%和40%(2019年：35%)
-2020年和2021年建安成本占销售收入的32%(2019年：38%)
关键回收率评级假设
回收率分析假设 ， 花样年控股若破产将走清算程序 。
假设扣除10%的行政费用 。
清算估值法：
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估 。
-对超额现金(122.58亿元人民币)适用40%的折扣率
-可用现金为189.56亿元人民币(不包括彩生活的部分：18.45亿元人民币)
-最低现金需求为66.99亿元人民币 ， 或三个月销售额 ， 高于45.64亿元人民币的贸易应付账款
-对受限制的现金适用0%的折扣率(不包括彩生活的部分：9,100万元人民币)
-鉴于花样年控股的EBITDA利润率约为25%-30% ， 对其净库存适用25%的折扣率
-对贸易应收账款适用30%的折扣率(不包括彩生活的部分：6.58亿元人民币)
-对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率(不包括彩生活的部分：2.03亿元人民币)
-对金融投资适用60%的折扣率(债务工具的规模为14.2亿元人民币)
-鉴于花样年控股竣工投资物业的租金收益率为2%(不包括彩生活的部分：1.55亿元人民币) ， 对其投资物业适用70%的折扣率
惠誉基于持续经营估值得出花样年控股对彩生活持股的回收价值为15.22亿元人民币——对2020年7月6日彩生活的收盘股价适用42%的折扣率 。
花样年控股的回收率评级上限为“RR4” ， 原因在于 ， 根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》 ， 中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家 ， 在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限 。


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