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山东|山东凤祥二度赴港上市 债务承压且渠道烧钱猛增

《投资者网》岳红豆
登陆港交所的过程中 ， 山东凤祥股份有限公司（以下简称"山东凤祥" ， 09977.HK）并未掩饰其对资本市场的渴望 。
2019年10月9日 ， 山东凤祥曾递交港股招股书 ， 至2020年4月9日届满六个月自动失效后的第五天 ， 即4月14日 ， 重新递交了IPO申请 ， 并计划于7月16日正式挂牌港交所 。
从折戟而归到挂旗再战 ， 山东凤祥交出的第二份招股书 ， 虽然更详细地统筹了2019全年亮眼的营收数据 ， 然而 ， 公司业绩波动过大、债务高企如昨的难题却依然未得到明确的调整思路 。 农牧业与生物及公共卫生安全息息相关 ， 而在全球新冠疫情的大环境下 ， 禽类养殖加工企业的每一步则更如履薄冰 。
利润如坐"过山车"
"从农场到餐桌"是山东凤祥的业务模式 ， 意味着它参与从饲料生产、样机、屠宰加工、禽肉支配的分校及销售的肉鸡全产业链环节 。 截至招股书的最后可行日期 ， 山东凤祥拥有22个种鸡场、3个孵化场、45个肉鸡场、8个屠宰加工厂、2个饲料加工厂及1个有机肥料厂 。
得益于全面一体化的生态 ， 其招股书呈现的业务规模与盈利能力都称得上优异 。
从产能上看 ， 山东凤祥拥有7家生产白羽鸡肉制品 ， 及深加工白羽鸡肉制品的屠宰加工厂 ， 每年总产能分别约为：120万只及23万吨 。
从营收上看 ， 2016年至2019年的四个年度 ， 公司总收入分别为23.54亿元、24.34亿元、21.97亿元及39.26亿元；2018与2019年的增速分别为31.24%与22.8%；而2019年较2016年营收增长幅度达66.8% 。
同期 ， 净利润从2016年的1.2亿元增长至2019年的8.37亿元 ， 增长近六倍 。 山东凤祥称 ， 这部分利润的增长主要是由于2019年鸡肉制品及鸡苗的市价行长 ， 部分由于该期间豆粕等原材料的平均采购成本下降所致 。
除此之外 ， 2018年8月非洲猪瘟爆发导致的猪肉消费量急剧下降 ， 对鸡肉的消费需求增加亦与利润激增有重要关联 。 据国泰君安证券分析师钟凯峰等研究认为 ， 近三至五年 ， 生猪带来的供需缺口有望在较长的时间内保持 ， 因此猪价将呈现高位持续的状态 ， 从而推动整体动物蛋白价格维持高位 。
"而禽肉具有价格、规模和生长周期的优势 ， 禽肉成为消费主要替代品 ， 需求明显上升 。 "上述分析师表示 。
某种程度上 ， 猪瘟对禽类养殖产业的发展是十分利好的 。 招股书显示 ， 2019年其生鸡肉制品的平均售价由9.9元涨至11.8元 ， 深加工鸡肉制品的平均售价则由19.3元增至20.6元 ， 涨价幅度最大的是鸡苗 ， 平均售价由3.7元涨至7.1元 。
值得注意的是 ， 即便受益于猪瘟带来的鸡肉价格红利 ， 山东凤祥的利润增长也不是鸡肉产业链公司中最强劲的 。 以另外三家涉及鸡肉类上市公司民和股份、圣农发展以及益生股份为例 ， 民和股份2019年营业收入为32.8亿元 ， 同比增长80.23%；归属于上市公司股东的净利润16.1亿元 ， 同比增长322.95% 。
同期 ， 圣农发展的营业总收入145.67亿元 ， 同比增长26.15%；净利润41.03亿元 ， 同比增长172.54%；益生股份的营业收入35.84亿元 ， 较上年度增长143.26%；净利润21.76亿元 ， 同比增长499.73% 。
说明山东凤祥并不是唯一受惠的鸡肉产业公司 ， 而其8.37亿元的净利润更是报告期内独树一帜的存在 。 2016至2018 ， 其净利润分别为1.2亿元、3711.9万元与1.37万元 。 2017年的利润大跌主要受禽流感的影响 ， 排除2017的利润低谷与2019的峰值 ， 山东凤祥的常规净利润或在1.29亿元左右徘徊 。
随着二季度开始猪肉价格逐渐平稳 ， 山东凤祥选择在其报告期最亮眼的时候赴港上市 ， 成功IPO后如何维持后疫情时期的稳定增收与获利 ， 值得考量 。 《投资者网》就上述问题致函并多次致电山东凤祥 ， 公司投资者联络电话在数次接听后立刻挂断 ， 其位于香港的办事处电话则无人接听 。
债务高企谋转型
"约42.5%的募资将用于偿还现有借款 。 "这是山东凤祥招股书上除业绩增长外另一引人注目的地方 。
即便成为鸡肉产业的头部公司 ， 其高昂的资产负债率依然值得资本市场更加谨慎 。 招股书显示 ， 2016至2019年 ， 公司资本负债率分别为111%、127.9%、104.2%与60.4% ， 连续三年资不抵债 ， 好的方面是2019年已然大幅调整 。
截至2019年末 ， 山东凤祥账面现金及现金等价物为5.63亿元 ， 但短期借贷及长期借贷档期到期部分却高达12.66亿元 ， 同时公司亦有2.73亿元的其他流动负债与1.01亿元的长期借贷 。
山东凤祥称 ， 其借款主要用于兴建生产设施、收购物业、厂房及设备以及作一般营运资金用途 。 对于处于布局与扩张期的公司 ， 各项资金占用额度较大 ， 负债偏高在市场上有一定的默认程度 ， 2019年资本负债率的大幅降低亦与猪瘟红利期不可分割 。
同时 ， 经董事会确认 ， 于往绩记录期间及于最后可行日期 ， 山东凤祥并未在获取银行及其他借款方面遇到任何重大困难 。 即便如此 ， 山东凤祥如何在正式进入资本市场后另投资人看到其逐渐稳定降低负债 ， 维持经营水平是它不得不考虑的问题 。
基于高企的债务 ， B2C是山东凤祥扩张版图及稳健创收的另一条思路 。 招股书显示 ， 山东凤祥一直以B2B模式为主 ， 这部分营收在中收入中持续保持在93%以上 ， 主要依靠养殖与销售生鸡肉至海内外企业客户 ， 这亦是传统养殖行业的经典创收模式 。 B2C则是公司自创品牌 ， 将深加工鸡肉产品通过线上或线下的销售模式直达消费者 。 这部分业务在总营收中占比极低 ， 2016与2017年均未2% ， 2018年为3.3% ， 2019年增至6.4% 。
B2C凭借其受公共卫生事件影响较小 ， 线上销售便利等特点 ， 帮助山东凤祥丰富经营版图的同时 ， 亦有力地抵御了2020年突如其来的疫情 。 据招股书显示 ， 2020年前四个月 ， 其生鸡肉制品及深加工鸡肉的销量同期增长33.8%及14.3% 。
值得注意的是 ， 同期山东凤祥B2B与B2C客户所得收入却大有不同 ， 前者减少了1.5% ， 后者却增长500%以上 。
目前 ， 山东凤祥以通过其经营的旗舰店及第三方线上平台 ， 如京东、苏宁易购、盒马鲜生及天猫来运营其B2C业务；向山东阳谷部分超市与便利店直销其深加工鸡肉产品 ， 以渗透凤祥食品（Fovo Fodds）等品牌；并使用旗下品牌优形（iShape）赞助正在播出的热门综艺节目《向往的生活4》 。
然而 ， B2C模式虽好 ， 有目共睹的是这却是个需要先通过"烧钱"教育市场与用户习惯的生意 。 为推广B2C业务模式 ， 山东凤祥2017年至2019年逐步增加推广及广告开支 ， 分别为840.7万元、2089.2万与4339.5万元 ， 占销售总成本的0.4%、0.7%和0.8% 。 而同期 ， 公司的研发开支却仅为830万元、1350万元和790万元 。
从B端向C端迈进战略 ， 透露出山东凤祥的野心 ， 亦是其对消费升级机遇的信心 。 作为全面一体化的鸡肉生产商 ， 如何在波动的生物卫生环境下稳健创收 ， 扩大品牌营销效应的同时维持研发水准与产品质量 ， 是山东凤祥上市后需要交给投资人的一份答卷 。
【山东|山东凤祥二度赴港上市 债务承压且渠道烧钱猛增】


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