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券商股走势现分化，龙头券商仍在“戴维斯双击”中

_本文原始标题：券商股走势现分化 ， 资金+政策+业绩共振 ， 让龙头券商仍在“戴维斯双击”中
近期A股牛市氛围浓烈 ， 券商作为牛市的“发动机” ， 也率先扛起大涨的大旗 。 随着行情的持续演绎 ， 券商股的走势也开始出现分化 。 但研究机构以及《红周刊》的采访对象表示 ， 当前的市场环境 ， 券商高贝塔属性尽现 。 一些中小券商经过一轮的暴涨 ， 估值优势并不明显 ， 但由于资金+政策+业绩共振 ， 使得龙头券商股仍处在戴维斯双击中 。
2020年券商业绩有望超预期
券商贝塔属性凸显
券商股戴维斯双击的配置机会 ， 离不开券商业绩的持续增长 。
从上市券商公布的6月份业绩来看 ， 大部分公司单月营收、净利都出现环比和同比大幅增长 。 有6月份可比业绩的39家上市券商 ， 合计实现单月营业收入344.96亿元 ， 环比上升90.63% ， 同比上升42.89%；单月净利润合计132.6亿元 ， 环比上升85.65% ， 同比上升73.06%；累计数据方面 ， 有可比业绩的39家券商前6月营业收入合计1841.69亿元 ， 同比上升18% ， 前6月净利润合计664.27亿元 ， 同比上升10.67% 。
而根据1-6月上市券商专项合并口径数据 ， 上市券商2020年年化ROE达到8.46% ， 较2019年提升了1.81个百分点；7月份以来 ， 市场情绪持续攀升 ， 日均股票交易额达1.42万亿 ， 两融余额较6月底增长1628亿元 ， 增幅达14% ， 主要股指也持续上涨 。 若持续保持当前市场热度 ， 券商板块全年ROE有望突破10% ， 券商业绩全年有望大超预期 。
Wind显示 ， 6月A股日均成交额环比增加16.20% ， 同比增加57.59% ， 上半年累计成交额同比增加27.95% ， 券商经纪两融业务显著受益；6月上证综指、深证成指、创业板指分别上涨4.64%、11.60%、16.85% ， 均创下年初以来最大月度涨幅 ， 驱动券商自营业务反弹；6月沪深两市IPO+增发融资额创年内月度新高达到976亿元 ， 注册制改革下券商投行业务步入快车道 ， 预计证券业上半年净利润同比增长20%以上 ， 并有望创历史第二好成绩 。
券商行业年化ROE也在持续提升 ， 2020年一季度达7.57%（2019年为6.30% ， 2018年为3.56%） 。 对标海外 ， 近三年高盛平均ROE9.2% ， 国内龙头中信证券平均ROE7.9% ， 另外叠加行业杠杆率上升趋势 ， 证券行业ROE仍存在较大提升空间 。
【券商股走势现分化，龙头券商仍在“戴维斯双击”中】图1券商行业2012-2020Q1净资产及年化ROE
券商股走势现分化，龙头券商仍在“戴维斯双击”中
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来源：证券业协会、东吴证券
此外 ， 券商股和大盘也存在良性循环的关系 ， 也就是所谓的水涨船高 。 “市场热度高交投活跃、开户数量增加、两融业务增加 ， 会直接带来券商经纪业务佣金收入上升 。 ”天风证券深圳分公司副总经理李毓英接受《红周刊》采访时表示 ， “而营业部的数据看 ， 开户人数也开始大量增加 。 ”
图2A股市场周均成交额 ， 年初至今日均成交额为8002亿元
券商股走势现分化，龙头券商仍在“戴维斯双击”中
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注：更新至7月11日（单位：亿元）
来源：Wind兴业证券经济与金融研究院
实际上 ， 从2019年开始 ， 券商业务增长明显 ， 而券商杠杆的持续提升 ， 通常发端于创新周期的开启 。 据中泰证券统计 ， 券商加杠杆 ， 趋势是类似的 ， 即十年间先后经历加杠杆（12-14年 ， 创新周期）、减杠杆（15-16年 ， 股市波动）、稳杠杆（17-18年 ， 金融监管）、加杠杆（19年开始 ， 本轮资本市场改革）的过程 。 不过 ， 区别于12-13年创新周期 ， 本轮券商创新 ， 资本强、风控好的优质大券商“优先”：创新业务试点集中于大券商 ， 头部券商竞争优势会持续提升 。
图3券商加杠杆趋势
券商股走势现分化，龙头券商仍在“戴维斯双击”中
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来源：Wind、中证协、中泰证券研究所
此外当下券商行业的密集政策提振 ， 也被市场和研究机构解读为提升业绩的显性利好 。 兴业证券认为 ， 证金公司宣布取消证券公司转融通业务保证金提取比例限制 ， 科创板再融资办法落地、创业板注册制、监管政策等利好延续 ， 这都给券商高业绩的预期带来提振 。 尤其是创业板注册制 ， 会直接带来投行保荐业务的提升 。
基于以上逻辑 ， 中金公司首席策略师王汉锋也看好大金融中券商股股 。 其最近公开表示 ， 券商股不只是有短期的逻辑 ， 相对中长期也会有一个不错的逻辑 。
龙头的低估效应更明显
券商股上演马太效应强者恒强
而当下券商也有上涨的基础 。 数据显示 ， 2020年6月30日 ， 券商板块市盈率为27.5倍 ， 市净率为1.52倍 。 虽然从7月1日至2020年7月14日 ， 同花顺证券板块上涨了近50% ， 市盈率为36.8倍 ， 市净率为2.03倍 。 但对比历史 ， 上一轮2014年至2015年的牛市中 ， 券商股涨势凌厉 ， 2014年11月20日 ， 券商板块市盈率为27.2倍 ， 市净率为2.15倍 ， 2015年1月7日券商板块市盈率为55.9倍 ， 市净率为4.39倍 ， 上涨104% ， 期间证券板块龙头中信证券PB从1.73上涨到4.29倍 。 如果未来券商板块市净率能达到2015年1月7日估值水平 ， 则估值还有116%的提升空间 。
图4：证券板块市盈率历史变化
来源：Wind
图5证券板块市净率历史变化
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来源：Wind
从近期的估值水平看 ， 当前证券行业估值水平已超过2019一季度的峰值 ， 但当前交易额、两融数据、政策环境和市场情绪均好于2019年第一季度 。
对此 ， 安信证券非银团队表示 ， 若交投维持活跃则估值和业绩仍有上升空间 ， 这种“戴维斯双击”将带来券商股与大盘指数之间的“正反馈效应” ， 低估值券商仍有补涨机会 ， 且高贝塔属性凸显 。
本轮券商股的表现也各有千秋 。 7月以来 ， 浙商证券股价实现翻倍 ， 越秀金控涨超80% ， 中银证券、光大证券涨超70% ， 第一创业、中泰证券、兴业证券、哈投股份、太平洋、山西证券涨幅居前 ， 同时 ， 近7成个股涨超30% ， A股46家上市券商股全部实现上涨（附表） 。
由于市值小、业绩弹性大 ， 中小券商表现更活跃 。 比如从上市券商6月业绩看 ， 由于上月基数较低等因素 ， 多家中小券商单月营收环比增幅超过200% ， 中小券商业绩弹性有所释放 ， 其中第一创业、哈投股份、华安证券、东北证券等营收环比增幅甚至超过了400% 。
不过 ， 要论“体量” ， 大型券商无疑更具优势 。 目前已披露数据的上市券商中 ， 有超过13家券商营收超过10亿元 ， 其中中信证券、国泰君安、华泰证券、广发证券、中信建投等6月营收均超过20亿元 ， 分别以28.7亿元、27.8亿元、25亿元、24.5亿元、20.42亿元的收入暂居行业前五 。 从1-6月净利润累计数据看 ， 中信证券则仍稳居头名 ， 上半年净利润65.87亿元 ， 同比增长36.65% ， 国泰君安、华泰证券位列二三 ， 分别为48.10亿元、44.69亿元 。 同时 ， 值得注意的是 ， 中信建投跃升至第4 ， 较去年第8的业绩排名增幅明显 。
而市场表现上 ， 国泰君安、华泰证券7月以来涨幅居于上市券商末尾 ， 中信证券、中信建投也处于相对中值偏低位置 。 而在多家机构以及中金的王汉锋看来 ， 从监管层打造航母级头部券商的角度看 ， 未来这些大体量券商无疑更具实力 。 在当前市场表现相对平稳状态下 ， 未来估值提升的空间也相对更大 。
因为龙头券商凭借雄厚的资本实力和风控能力使资源更加集中外 ， 在券商国际化的走出去和引进来中 ， 头部券商也有望抢占先机 。 比如 ， 海通2019年境外资产达到2759亿元 ， 占总资产比例达43.33%；还有的券商通过兼并、重组子公司方式拓展国际业务版图 ， 如华泰2016年收购美国统包资管公司Assetmark 。 请进来方面 ， QFII、RQFII、境外私募对冲基金等入市 。 2020年3月证监会宣布6家头部公司的并表监管试点 ， 允许试行更灵活的风控指标体系 ， 头部券商资本运作空间更大 ， 业内认为 ， 新监管环境给场外衍生品带来发展机遇 ， 或成为券商差异化竞争的重要业务 ， 贡献阿尔法收益 。
李毓英对采访人员表示 ， “长期来看 ， 券商盈利能力会逐步增强 ， 尤其是中信证券等大型券商 ， 会出现非常明显的头部效应 ， 小的券商则很可能会被兼并 。 且当前一些小券商的估值水平已经不低了 。 ”
附表上市券商股7月以来涨跌幅
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