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经济参考报|经参调查｜部分上市房企债务暗存“隐秘的角落”

身陷财务危机的泰禾集团近日在回复深交所年报问询函中 ， 披露了公司最新债务情况：截至7月7日 ， 泰禾集团逾期未还债务金额为270.65亿元 ， 占泰禾集团最近一年经审计归母资产137.38%；同时 ， 2020年年内到期债务为555.11亿元 。 《经济参考报》采访人员查阅泰禾集团最近两年年报数据 ， 该公司2018年、2019年资产负债率连续下调 。
采访人员调研发现 ， 部分以高杠杆撬动规模扩张的上市房企 ， 其权益大幅增加 ， 导致净负债率降低 。 这些看似“权益”的背后 ， 疑似存在“明股实债”等财务技法 。 今年以来 ， 在坚守“房住不炒”底线的背景下 ， 叠加行业下行、疫情影响等多重因素 ， 部分房企的偿债能力和现金流持续承压 。
债务规模双位数增长 负债率却保持稳定
《经济参考报》采访人员发现 ， 部分上市房企债务存在“隐秘的角落” ， 这些企业通过增加权益等财务手法 ， 使负债率呈现下降的“假象” 。
采访人员查阅正荣地产2019年财报发现 ， 截至2019年末 ， 正荣地产负债总额为1381.59亿元 ， 较2018年末1169.2亿元增加18.17% 。 但该公司2019年净负债率为75.2% ， 相较于2018年的74%仅微增了1.2个百分点 。 在负债总额和借贷规模不断增加的同时 ， 该公司的净负债率依然保持平稳 。
负责正荣财务的人士介绍说 ， 这与该公司少数股东权益的“爆发式”增长密不可分 。 该公司2019年财报显示 ， 正荣地产少数权益的增加主要源自于合并报表中的39项股权占比较小的合营企业和联营企业开发的物业 。 正荣地产在其中的权益占比大部分为13%至35% ， 仅有三个项目的权益占比接近50% 。
业内人士认为 ， “谁操盘谁并表”的财务方式可能虚增了所有者权益 ， 实则隐藏了负债 。 根据净负债率=（有息负债-货币资金）/所有者权益 ， 一些房地产企业通过增大分母 ， 降低了净负债率 。
克而瑞研究中心选取的50家典型上市房企的数据显示 ， 截至2019年底 ， 50家典型上市房企的总有息负债规模为46942亿元 ， 同比增长16.4% ， 86%的典型上市房企总有息负债增加 。
值得关注的是 ， 虽然上市房企的有息负债总量出现“双位数”增长 ， 但总体负债率却表现稳定 。 据中国指数研究院统计 ， 2019年沪深上市房企的资产负债率均值同比下降0.2个百分点至68.8% ， 内地在港上市房企的资产负债率均值仅同比上升0.3个百分点至75.5% 。
另据克而瑞研究中心统计 ， 2019年上市房企总权益增长21.67% ， 高于有息债的增幅 。 业内人士指出 ， 部分上市房企净负债率下降主要是因为权益规模增长显著 ， 高于有息负债的增幅 ， 这一现象值得监管部门警惕 。
“房企权益上涨 ， 一方面 ， 来自于2019年房企股权融资的上升；另一方面 ， 随着房企间合作或收并购行为不断增多 ， 少数股东的权益规模和占比可能存在重复计算甚至虚报 ， 由此导致其权益虚增、净负债率下降 。 ”一位房企高管表示 。
【经济参考报|经参调查｜部分上市房企债务暗存“隐秘的角落”】永续债成避债洼地 “隐性杠杆”推高风险
今年以来 ， “房住不炒”依然是楼市调控的主基调 ， 房地产融资环境并未放松 。 采访人员发现 ， 在期待融资放松无望的背景下 ， 部分上市房企疑似通过“明股实债”的方式做低负债水平 ， 进而求得更高的评级、更低的融资利率和更畅通的融资渠道 。
《经济参考报》采访人员注意到 ， 不少有央企背景的房企大幅增加永续债发行 。 数据显示 ， 2019年房地产行业发行永续债的规模约470亿元 ， 同比增长近三成 。 其中 ， 在前15强的房企中 ， 招商蛇口、保利地产和华润置地三家央企的永续债均大幅增长 ， 分别达190亿元、156.8亿元和100亿元 ， 同比增长171.43%、141.23%和100% ， 三家房企的永续债新增总额接近行业总量的55% 。
“如果把永续债计入债务 ， 2019年上市房企的净负债率将大幅上升 。 但在实际操作中 ， 多数房企将其统计为权益 ， 因此超半数上市房企的净负债率实际是上升的 。 ”克而瑞研究中心总经理林波表示 。
“永续债虽然在一定程度上降低了企业的净负债率 ， 优化了财务报表 ， 但实际上将对房企产生未来的偿债压力 。 ”中国指数研究院常务副院长黄瑜认为 ， 伴随大量债务到期 ， 上市房企的短期偿债压力将持续增大 。
华泰证券研报指出 ， 近年来 ， 表外融资成为房地产企业重要的融资方式之一 ， 体现为通过联营合营企业融资、“明股实债”融资等 。 表外融资会让房企债务隐性化 ， 通过优化财务指标 ， 误导有关部门高估房企偿债能力 。
易居沃顿PMBA房地产投融资组课题组组长、阳光城执行副总裁吴建斌在“激荡时代 ， 逐浪未来”易居沃顿房地产实战经营与商业管理项目课题发布会上透露 ， 销售规模在1000亿元以下尤其是500亿元以下的中小房企的净负债率更高 ， 有的企业实际上已经达到200%甚至300% 。
“在房地产行业上行阶段 ， 负债率高一点没关系 ， 用融资推动业务发展没问题 。 但从2018年开始 ， 行业进入平稳发展的‘横盘’阶段 ， 利润率呈现下跌趋势 ， 每年下跌1%左右 ， 目前市场的整体毛利率约25% ， 中小房企的净利润率在7%至8% ， 一些小企业甚至更糟 。 在‘房住不炒’的调控基调之下 ， 中央对房地产调控政策不会放松 ， 在房地产市场调控持续从紧的情况下 ， 高负债的房企风险就非常大 。 ”吴建斌说 。
融资环境持续收紧 房企偿债能力面临大考
采访人员发现 ， 在融资渠道持续收紧、融资成本持续提升的市场环境下 ， 房企又迎来偿债高峰期 ， 偿债压力剧增 ， 资金链面临考验 。
房企负债规模上涨明显加速 。 根据Wind数据统计 ， 2019年132家A股上市房企负债总额达94861.01亿元 ， 较2018年的82263.74亿元上涨13.28% 。 其中 ， 13家企业负债超过2000亿元 ， 较2018年增加一家 。 万科、绿地控股两家负债总额均超1万亿元 ， 万科达14593.5万亿元 ， 绿地为10143.14亿元 ， 保利地产负债总额也多达8036.86亿元 ， 新城控股达4001.75亿元 。 值得一提的是 ， 香港上市房企中 ， 恒大、碧桂园也拥有超万亿元负债 ， 恒大中国负债总额18480.4亿元 ， 碧桂园负债多达16885.44亿元 。
从负债率来看 ， 负债率超过85%的达11家 。 其中五家超过90% ， 分别是*ST松江负债率94.72%、云南城投负债率93.75%、鲁商发展负债率91.62%、京投发展负债率91.05%、中南建设负债率90.77% 。
净负债率方面 ， 更是多达36家房企净负债率超100% 。 其中 ， *ST松江高达827% ， 云南城投为732.48% ， 京投发展为710.29% ， 泛海控股为277.33% ， 泰禾集团为248.33% 。
在负债大幅上涨的同时 ， 房企融资成本也有所上涨 。 2019年下半年以来 ， 房企平均融资成本上升明显 。 2020年 ， 多数上市房企在融资调控继续收紧、偿债高峰到来之际 ， 开始有意控制负债、降低杠杆 。
恒大董事局主席许家印在业绩会上表示 ， 该公司未来三年将聚焦降负债 。 有息负债每年平均要下降1500亿元 ， 到2022年恒大要把总负债降到4000亿元以下 。 深圳佳兆业管理层也明确表示 ， 2020年的目标是将负债率下降至120%或以下 。 富力地产联席主席李思廉表示 ， 今年年内该公司负债率要再下降15% 。
由于多元化融资渠道收缩 ， 房企融资成本呈现整体上涨趋势 。 据克而瑞研究中心统计 ， 从2019年末50家典型上市房企的融资成本来看 ， 六成公司融资利率上涨 ， 平均成本同比上涨0.33个百分点至7.13% 。 “2019年境内外融资均有所收紧 ， 融资成本普遍提高 。 同时 ， 2015年至2017年发行的低成本公司债陆续到期 ， 整体的融资成本水涨船高 。 ”
易居企业集团CEO丁祖昱表示 ， 今年以来 ， 房地产融资规模与去年同期相比有所下滑 ， 房企的融资压力持续加大 。 “银行等金融机构的房地产贷款额度和比重是有上限的 。 若海外债大幅减少 ， 房企的现金流就会捉襟见肘 。 ”
今年4月以来 ， 各大房企海外融资基本停滞 。 贝壳找房统计显示 ， 前四个月房企债券融资5010亿元 ， 同比下降10% ， 海外新增债务归零 。 受4月单月海外债券发行量减少影响 ， 1至4月海外债券金额较去年同期下降13% ， 为近十年第三低位 。 5月、6月虽有所恢复 ， 但元气已伤 。 在此背景下 ， 境内股权融资、永续债、资产证券化产品等成为房企补充资金的重要来源 。
丁祖昱表示 ， 由于海外债在今年三季度、四季度将面临兑付高峰 。 境内股权融资、资产证券化、债权融资等创新产品的占比恐将进一步提升 。
雪上加霜的是 ， 下半年房企将迎偿债高峰期 。 “房地产行业处于下行期 ， 为了降低风险 ， 房企加杠杆意愿普遍降低 。 ”林波认为 ， 今年宜高度关注开发商偿债能力和现金流状况 ， 避免房企突然“休克” 。
泰禾方面 ， 针对2020年到期的有息负债 ， 该公司的到期偿付能力存在一定流动性风险 。 近期 ， 因流动性受限和融资渠道变窄 ， 惠誉连续两次下调泰禾集团评级 。
穆迪则将中国房地产业展望调整为负面 ， 原因是新冠肺炎疫情冲击 ， 对房地产需求和库存水平造成压力 ， 而境外融资环境仍不明朗 。 “疫情造成的市场震荡正在加重投资者的避险情绪 ， 这导致境外融资渠道收窄 ， 一些流动性和信用质量薄弱的开发商正面临更高的偿债风险 。 ”穆迪高级分析师何思娴表示 。
易居沃顿PMBA战略与组织变革课题组组长、珠江投资集团总裁王晞坦言 ， 房企已出现规模越来越大、利润越来越少的窘境 。 “房企现在不是为了盈利而存在 ， 而是需要现金流续命 ， 这是房地产行业面临的难点 。 ”（采访人员 郑钧天 梁倩 上海 北京报道）
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