创维数字被低估的5G细分产业龙头，客户和技术奠定长期估值基础
如果历史会重演 ， 那么如无意外 ， 我们正站在了新一轮的康得拉季耶夫周期 ， 即新技术周期的起点 。
经济学家指出 ， 每一轮技术周期都有一个或者几个代表性的创新或者技术突破 ， 以及由此产生的支柱型行业 。 那么本轮康波之中 ， 5G通讯技术的诞生和由此产生应用场景的落地及相关支持产业的兴起 ， 是大家所能找到的最具影响力的和代表性的路标 。 毫无疑问 ， 5G的降临 ， 打开了新技术周期的大门 。
近年来 ， 中国资本市场的投资者对5G通讯技术或5G相关概念展开了持续的挖掘 ， 叠加国内半导体产业链的国产化进程加速的影响 ， A股二级市场中的5G概念股和5G系列指数出现长牛 。 甚至近日有不断创新高的迹象 。
据wind数据显示 ， 由wind发布跟踪的5G应用指数 ， 其最新PE（TTM）加权值约为48倍 ， 创下今年新高 ， 近一年来累计实现涨幅76.2% ， 高于创业板综指的67.4% 。
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而在wind所跟踪的5G应用指数中 ， 不乏5G细分应用领域龙头公司、全球性的隐形冠军和行业领先公司 。 这些公司都是备受资本市场青睐、值得一再重点研究关注的标的 。 而创维数字（000810.SZ）正是其中之一 。
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创维数字主营业务为宽带网络通信融合型智能设备、宽带网络通信连接设备和基本功能型机顶盒 ， 公司是纯正的5G应用概念股 。 然而从wind最新数据显示 ， 创维数字的PE（TTM）约为24倍 ， 与其所在的5G应用指数的加权平均PE（TTM）约49倍的估值 ， 存在较大的差距 。 原因何在？市场的预期差在哪里？以及创维数字的长期价值是否具备吸引力？这些大多数投资者最关心的问题 ， 接下来将一一剖析 。
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数字化时代的全球拓荒者 ， 为用户打造超高清及智慧互联+的美好数字生活
创维数字是一家定位于为全球用户提供全面系统的家庭娱乐解决方案与服务的领先企业 。 公司围绕“硬件+平台+内容+服务”打造了一个智慧网络生态体系 ， 形成了包括智能终端、宽带设备、专业显示、运营服务等在内的四大业务板块 ， 如下所示：
（1）智能终端方面有着较为完整的产品系列:4K超高清盒子、智能家庭网关、宽带融合终端、VR一体机、智能IOT投影仪、网络摄像机（智能摄像头）、智能音响、智能门锁等;
（2）宽带设备包括:ONU、EPON、GPON、10GPON、CableModem、Wi-Fi5/6路由、4G/5G移动路由等产品;
专业显示包括:中小尺寸显示模组、、汽车显示触控系统、数字液晶仪表系统、大型液晶拼接系统、商业显示、安防监控系统等;
运营服务业务覆盖互联网OTT生态的增值服务运营、运营商广告平台系统、广电教育系统、智慧园区系统、O2O上门维修服务等业务 。
截至2019年12月31日 ， 创维数字的四大业务板块（按智能终端、宽带设备、显示产品、运营服务排序）营收占比分别为63%、11%、23、2% 。 其中 ， 智能终端、宽带设备为核心的业务占据了公司约74%营收比例 。 这里能很好地体现着创维数字的愿景：为用户打造超高清及智慧互联+的美好数字生活 。
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创维数字的愿景表达一方面代表着创维数字四大业务的前景所具备广阔的发展和想象空间 。 比如 ， 在宽带化、5G大背景下 ， 超高清视频产业带来的4K、8K产品更新换代和升级的机会 ， 创维数字的智能终端呈现产品-宽带网络通信融合型智能设备、VR一体机 ， 网络传输产品-宽带网络通信连接设备以及高清显示行业应用业务是大有可为 。 值得一提的是 ， 公司打造的一款基于4K超高清、百兆宽带、U点组网、安全监控、智能控制、通讯服务等为一体的4K融合型宽带网络通信融合型智能设备广东省网“U点家庭服务器”目前已经全面进入到千家万户 ， 展现了公司在产业端强劲的综合实力 。 除此之外 ， 公司的“智慧互联+”所延伸出来的智慧家庭、汽车智能、智慧园区、智慧城市等赛道未来将高速增长 。 创维数字为用户提供全面的智慧解决方案 ， 以智慧和技术贯穿全业务场景 。
另一方面 ， 从愿景中还能够体现出公司将要打造的是一个生态平台 ， 平台化运营及运营思维展露无遗 。 创维数字围绕着数字化和科技化的未来趋势 ， 构建其底层逻辑 ， 并大手笔地搭建云能力平台作为业务支撑 ， 基于智能业务云平台 ， 提供物联接入管理能力、发挥中台价值 ， 服务相关智能业务系统 。 从此处可看出 ， 创维数字本质上仍是一个以技术驱动创新的通讯服务和智慧服务提供商 。 因此 ， 以“传统的智能终端制造商” ， 对定位创维数字 ， 早已经过时 。 士别三日 ， 当刮目相看 。
站在中长期角度 ， 我们认为创维数字的成长至少会受益于两大主线：（1）跟随国内广电运营商 ， 以及三大通信运营商的布局机会；（2）海外市场的国际化战略及发展机会 。
围绕第一条主线 ， 我们首先要知道的是 ， 创维数字绝大多数的业务都是围绕着各大运营商来进行设计和产品推广 。 公司根据这些通信、电信运营商的市场要求 ， 进行基于通信网络技术的智能设备的定制化研发、制造与供给 ， 销售给通信、电信运营商 ， 为用户提供个性化、定制化的宽带接入、无线覆盖、智能组网、智能应用等服务的宽带网络通信智能设备 。 由于是要服务B端的客户 ， 其所提供技术和服务的要求或标准都会有一定的“壁垒” ， 客户都是长期累积的和沉淀下来的 ， “长尾”造就稳健和可持续性发展 ， 客户粘性带来需求的刚性和业务的确定性 。 这些特征在创维数字展现得非常突出 。 与头部客户和巨头的捆绑共生 ， 使得创维数字必然会跟随行业的大趋势实现潜力的释放和业绩的放量 。
伴随着智慧广电战略推动全国一网整合和5G一体化进程 ， 创维数字可为广电5G提供8K超高清盒子、5G家庭组网路由、VR一体机等终端及家庭物联网解决方案 。 另外 ， 在广电网络运营商市场 ， 行业集中度越来越高 ， 无论是宽带网络通信融合型智能终端 ， 还是宽带网络通信连接网设备 ， 都要求供应商技术不断更新、产品不断迭代 。 运营商多样化的需求对供应商进行个性化开发和提供系统解决方案的能力要求越高 ， 创维数字作为行业领导者的优势会越突显 。 紧跟广电5G、8K、“智慧广电”等业务的进一步发展 ， 创维数字集宽带网络通信、智能网关、物联应用及视频能力等平台为核心的解决方案及产品有望持续快速放量 。
同样 ， 长期与国内三大通信运营商合作的创维数字 ， 亦有机会在当前千兆固定宽带+千兆移动网络的“双千兆”时代 ， 围绕通信运营商大力发展数字家庭与物联网、政企宽带网络智能业务等战略布局的契机 ， 顺势而为积极抢占娱乐入口、连接入口、控制入口三大生态入口 。 就目前来看 ， 创维数字已实现超高清宽带网络通信融合型智能盒子、智能组网、IoT泛智能终端等产品的大规模销售 。 尤其是在宽带网络通信融合型盒子端的销售上 ， 创维数字在中国移动和中国联通的集采份额均名列前茅 ， 在中国电信市场上的占比也持续扩大 。
未来 ， 随着固网千兆、5G、VR等技术与超高清产业的深度结合 ， 广电和三大通信运营商的市场需求将进一步被激发 ， 创维数字将加快实现向智能系统技术方案提供商、系统集成商的角色定位转变 ， 推动技术驱动的成长裂变和轻资产式的技术输出及运营服务模式成型落地 。
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围绕第二条主线来看 ， 创维数字的国际化进程成长空间大、成长潜力足 。 据财报数据显示 ， 截至2019年12月31日 ， 公司的海外收入的同比增速（达到34.5%）在过去三年来首次大幅超越国内业务收入的同比增速；同时海外业务占总营收的比例约提升至36.15% ， 较2018年大幅提升5.39个百分点 。 参考华为、小米、海康等品牌的国际化经验和进程 ， 未来创维数字的海外业务占比仍有望在高速增长态势之下 ， 追赶国内业务收入规模 ， 成为主要驱动因素 。
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寻找创维数字的估值之锚 ， 做好智慧网络“新基建”铺路者
首先来回顾创维数字近6年来的经营业绩 ， 除了上升趋势得以维持之外 ， 创维数字的营收规模还实现了20.5%的年平均复合增长率；同期 ， 创维数字的归母净利润的年平均复合增速约为10.3% 。
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创维数字在2014年底至2019年底于A股二级市场的股价年平均复合增速约为11.6% 。 这与上述提及的公司归母净利润的复合增速 ， 大抵相近 。
这表明了 ， 近年来创维数字在2014年底至2019年底这个期间 ， 给投资者所能赚到的只是上市公司经营业绩的钱 ， 而非估值的钱 。
创维数字目前约24倍的估值 ， 也只是单方面反映出创维数字作为一家普通公司在营收方面的长期财务增长预期 。 这连全球行业龙头的估值溢价都尚未得到体现 ， 更不用谈5G、超高清应用行业前景的估值体现 。 因此可初步判断 ， 创维数字大概率地存在被技术性低估的可能性 。
为什么会产生这样的结果？我们认为 ， 主要有以下几个重要的原因和条件压制着公司的估值扩张 。
首先 ， 场内投资者的锚定效应和惯性思维所影响 。
以机构投资者或卖方分析师为例 ， 一般而言 ， 他们习惯给创维数字贴上创维的“家用电器”标签 ， 而非归类为通讯服务或软件系统行业 。 这样的行业归类定位 ， 决定了公司的估值中枢定位也会低 。 参考wind一致性预期数据 ， 卖方机构对创维数字在2020年至2022年归母净利润增速对应的预期PE为17.5倍/14.3倍/12.15倍 。 虽然 ， 这些卖方机构给予创维数字的一致目标价15.43元 ， 距离目前位置尚有15.4%的上涨空间 ， 但是在约16.5%的ROE（摊薄）预期数字之下则显得相当保守 。
一旦这些机构投资者能重新意识到 ， 理应及实质是应把创维数字归类为通讯服务及技术提供商 ， 那么给予公司的估值中枢也会随之而提升 ， 行业定位决定了现行估值中枢预期 。
除此之外 ， 市场普通投资者的认知改变亦至关重要 。
一般而言 ， 以技术驱动的公司所产生的裂变是超乎想象的 。 以特斯拉为例 ， 市场把特斯拉归类为本质仍属于制造业的新能源汽车产业 ， 还是属于TMT行业 ， 因而所给出的估值也不一样 。 业绩亏损的特斯拉能够以2000亿美元市值超越丰田成为全球市值规模最高的汽车公司 ， 离不开用户和投资者对其以技术裂变为基础的产品的深度认可 ， 消费者离不开的是其对未来生活的向往和领先 ， 特斯拉能够提供给用户通往未来和梦想的通道 。 而作为数字家庭时代的全球拓荒者的创维数字 ， 本质上与特斯拉所走是同一条道 。
其次 ， 主要服务于B端客户的创维数字 ， 现金流创造能力尚未充分体现 。
创维数字的2015年-2019年的经营性现金流量走势图显示出 ， 自其大力推动广电运营商和国内三大运营商合作之后 ， 亦伴随着公司国际化进程 ， 推行了海外本土化制造和销售策略 ， 或许是给予这些运营商们一定的账期而导致在扩张过程中经营性现金流呈现出周期性波动 ， 且经营现金流并没有跟随着营收规模而获得增长 。
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直到2020年的Q1财报中 ， 公司的经营现金流才由于应收账款的集中回收而得到释放 。 正常情况下 ， 我们认为公司从营收转化至经营性现金流的比率或许是7%至8%之间 。 若参考wind综合各券商给出的一致性预期 ， 创维数字在2022年末预期营收将达到的132亿规模作为参考 ， 则中长期对应的经营性现金流规模预期在10亿左右；而在我们的远景分析模型中 ， 创维数字要达到20亿的预期经营性现金流也并非完全不可想象 。 当创维数字的经营性现金流能够稳定地达到如此的规模水平 ， 试问届时市场应给予什么合理估值？
最后 ， 我们总结为 ， 渗透率与市场集中度的提升处于临界点 。
格兰研究发布的《2020年第一季度中国有线电视行业季度发展报告》提供了一些有参考意义的数据 。 2020年一季度我国有线数字电视用户规模约1.9亿户 ， 其中 ， 智能终端用户为2786万户 ， 4K视频点播用户2051万户 ， 按此推算 ， 相关渗透率约为11%-15%之间 。 而中国有线数字电视用户仅占据了整个中国家庭电视收视市场的42% 。 这里有两层空间可供开发：第一就是传统的有线数字电视用户 ， 在5G和高清视频行业趋势驱动下 ， 我们预期渗透率在超过15%之后会迎来一个高速成长期 ， 这个结论是依据美国知名经济学家哈里·S·登特的新技术或新产业S形演化模式所推导出来的 ， 目前被大多数科技成长股及行业所广泛应用 。
第二就是剩余市场的更新换代需求 ， 经过行业的多轮洗牌后 ， 目前行业格局基本稳固 ， 创维数字在国内广电运营商市场占有率、国内OTT智能终端市场销量、国内有线4K宽带网络融合型智能终端销量、国内三大通信运营商IPTV+OTT销量的排名均处于首位 ， 龙头地位稳固非常 。 而在渗透率提升和更新换代的过程中 ， 基本上行业集中度的提升速度亦会加快 ， 创维数字将凭借客户和技术的领先优势 ， 比其他竞争者能更快地抢占市场份额 。
从另一个侧面也可以印证这个事实 。 类似腾讯、百度等互联网巨头 ， 在切入智能终端产业链上其他领域时 ， 创维数字成为了其最佳首选的合作伙伴之一 。 举例子来说 ， 公司曾与百度DuerOSAI系统在智能OTT盒子及音响上展开人工智能及应用生态的合作 ， 其汽车电子也与百度Carlife、地图导航、语音交互及在线应用有着紧密的合作；又比如 ， 创维数字与腾讯一起发布和持续更新的企鹅极光盒子 。 这些共同合作推出的新产品 ， 均是互联网巨头对创维数字深度认可的结果 ， 也可体现出公司的内在价值和龙头实力 。
而此前公司估值受到压制 ， 与新兴科技行业的发展阶段不无关系 ， 实际上是受限于行业成长期来临之前的缓慢爬坡和行业反复洗牌淘汰 。 及至当下 ， 行业风口已成 ， 政策利好加上行业竞争格局稳固 ， 市场集中度和渗透率快速提升的临界点已经是非常接近了 ， 往后将会是一马平川、势如破竹 。 当下 ， 我们能够看到 ， 世界各国都在进一步推动通信网络的演进升级 ， 加快5G网络和高水平全光网建设 ， 中国及全球宽带网络正在加速进入以5G、10GPON、WiFi6等技术为代表的“双千兆”时代 。 在此宽带化、网络化、物联网、智能化的背景下 ， 有理由相信创维数字打造的一系列产品也将越来也畅销 ， 不断打开更广阔的市场空间 。
综合上述的判断和推导 ， 创维数字估值的跃迁也是同样处于临界位置 ， 投资者最重要的是要意识到公司在这个方面已发生了深层次的改变 。
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创维核心路线的典型代表 ， 业务与估值跃迁的时刻临近
不难发现 ， 创维数字成长路线是与创维集团保持一致的 。 从其四大业务板块来看 ， 实际上是创维的核心路线或中心路线 。 创维数字未来的业务增长来源 ， 在于继续覆盖不同细分领域 ， 推动全球智慧生态体系场景化落地 ， 从而实现边界扩张 。 落实好“连接、智能、生态”关键方向 ， 助力创维智能人居产业发展 ， 寻求在技术升级、融合、裂变过程中持续驱动公司商业模式的创新 ， 以及实现业务跃迁式成长 。
在技术更新大周期 ， 创维数字的技术跟随时代发生巨变和迭代的主旋律是不变的 ， 技术的变更是跳跃式的非线性进阶 ， 技术也会促进公司产品和商业模式发生裂变式的成长 。 当技术升级为高阶形态时 ， 对客户增长辐射能力的描述将会是一条以几何级数向上陡峭的曲线 。 因此 ， 其所对应的估值变动 ， 也将呈现跳阶式的成长变化 。 如今 ， 创维数字的估值恰恰处于跃迁的临界点 。
【创维数字被低估的5G细分产业龙头，客户和技术奠定长期估值基础】向下有稳固基础 ， 向上有巨大空间 ， 存在非线性跃升机会 ， 这是对其估值波动区间的一个基本判断 。
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