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流动性经济学 | 安全资产、新“特里芬困境”与逆全球化——跨越“金德尔博格陷阱”

流动性经济学 | 安全资产、新“特里芬困境”与逆全球化——跨越“金德尔博格陷阱”
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2007-2008年作为二战后全球化黄金时期的转折点已基本确立 。
如同水流只有在高低有别的地形中才能形成一样 ， 全球化也必然伴随着某种形式的失衡 。 在一定的边界内 ， 不平衡往往是全球化的必要条件 。 因为 ， 在极端假设下 ， 假如国家是同质的 ， 有同样的要素禀赋结构 ， 处于同样的经济发展阶段 ， 贸易或资本跨境流动不会发生 。 但是 ， 一旦越过某个临界值 ， 不平衡必将带来体系的重构 。
一定程度上 ， 核心国家的意愿和能力 ， 决定了全球化的进程 。 当前无疑是美国 ， 因为二战后的全球化是建立在美元作为公共品 ， 以及美国作为美元的垄断提供者和全球体系的设计者、维护者的基础上之上的 。
美国在享受美元“嚣张的特权”[1]的同时 ， 也承担着维护体系运行之责任和成本 。 某种意义上 ， 这也是种义务 ， 因为她曾是这个体系的最大既得利益者 ， 这为美国充当“世界警察”提供了合理性 。 当权力与责任、收益与成本不对等时 ， 全球秩序便进入非稳态 。
更确切地说 ， 当美国感觉其从该体系中获得的收益小于其付出的成本 ， 或者 ， 当其感觉搭便车者（free-rider）获得了非对称性收益 ， 尤其是搭便车者还挑战了其规则制定权时 ， 美国便不再有激励去维护该体系 ， 甚至会主动破坏其建立的秩序 。
在解释两次世界大战和大萧条时期的世界混乱状态时 ， 美国著名经济史学家金德尔博格认为 ， 灾难的根源于美国和英国的经济与金融地位不匹配[2] 。
一方面 ， 随着制造业和经济实力的衰落 ， 英国向全球提供金融公共品的能力衰减；
另一方面 ， 19世纪末 ， 美国就取代了英国成为全球最大的经济体和最重要的制造业大国 ， 但在金融上 ， 美元尚未取代英镑 ， 纽约尚未取代伦敦 ， 美国未能向全球提供金融公共品 。 毕竟 ， 直到1914年 ， 美联储才成立 。
虽然1925年美元就取代了英镑而成为最重要的储备货币 ， 确立起了金融霸权（埃肯格林 ， 2011） ， 但美国对外奉行的却是孤立主义外交政策和保护主义的贸易政策 ， 且直到二战后 ， 美国的金融霸权才稳固 。
所以 ， 在两次世界大战期间 ， 英国是有意愿却没能力提供公共品 ， 而美国却是有能力没意愿 。
流动性经济学 | 安全资产、新“特里芬困境”与逆全球化——跨越“金德尔博格陷阱”
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金德尔博格是“霸权稳定论”的倡导者 ， 将这种权力与责任不匹配视为全球失序的根源是逻辑自洽的 。 约瑟夫?奈（NyeJ.）将其称为“金德尔博格陷阱”（KindlebergerTrap） ， 以描述世界缺少领导者和公共品提供者所导致的混乱状态 。
奈告诫美国人 ， 中国崛起以后的动向可能不是示强 ， 而是示弱 ， 即不愿肩负起提供公共产品的责任 ， 从而使世界再次陷入失序状态 。
美国二战后向世界提供的最重要的公共品就是美元 ， 至今无替代品 。 布雷顿森林体系是金汇兑本位制 ， 本质上仍然是商品货币制度 ， 黄金-美元平价是美元信用的根基 ， 黄金储备是美国维持固定汇率制的“护城河” 。 所以 ， 它并未彻底摆脱金本位制度的约束 。
特里芬（Triffen ， 1960）认为 ， 世界对美元流动性不断增长的需求和美国维护黄金-美元比价的义务或能力之间存在矛盾 ， 布雷顿森林体系具有内在不稳定性 。 这就是“特里芬困境”（TriffinDilemma） 。
布雷顿森林体系的瓦解并未彻底解决“特里芬困境” ， 只是换了一种形式 。 美元与黄金脱钩解开了经济发展的“黄金枷锁” ， 但却打开了廉价货币的魔盒 。 首先是20世纪70年代的石油价格上涨导致的“滞胀” ， 其次是新兴与发展中国家的债务危机和货币危机 。 美国自身也未能幸免 ， 国内信用的膨胀加剧了金融不稳定 ， 导致金融危机周期性发生 。
与廉价美元相对应的就是安全资产（safeasset）的短缺 ， 这被认为是解释2008年金融危机 ， 以及后危机时代无风险利率持续下行和经济增长停滞的重要逻辑——新“特里芬困境” 。
安全资产指的是对信息不敏感（informationinsensitive）的资产（Holmstrom,2008） ， 即不存在信息不对称问题 。 资产持有人不需要收集额外的关于发行人的一切信息 ， 债务人的支付承诺完全可信 。 所以 ， 安全资产只有在一个充满金融摩擦的世界中才有价值 。
货币是最有代表性的安全资产 ， 扩展而言 ， 任何承诺未来支付固定金额、并无违约风险的债务工具 ， 都可以被称为安全资产 。 安全资产最重要的功能是价值储藏 ， 随着金融业务从零售模式向批发模式转型 ， 抵押品属性价值凸显 ， 因为这提供了一种便利性收益（convenienceyield） 。
全球来看 ， 美国是最重要的安全资产供给者 ， 美元、美国国债、政府支持的机构证券、金融机构债务、MBS和ABS都被视为安全资产 。 另外 ， 德国、法国和英国等发达国家的国债也可被视为安全资产 。
当然 ， 安全资产并非绝对概念 ， T时刻的安全资产 ， 并不意味着T+1时刻还是安全资产 。
所以 ， 安全资产是个相对范畴 ， 会随时空而发生变化 ， 比如在2008年金融危机之前 ， 私人发行的ABS就被认为是安全资产 。 2010年欧债危机之前 ， 希腊和意大利的国债也可以被视为安全资产 。
安全资产短缺是近20年来全球宏观经济结构性失衡的一个特征事实 ， 同时也是理解“格林斯潘难题”[3]、全球失衡、2008年金融危机、利率下行和经济停滞的重要逻辑 。 美联储利率触及零下线 ， 欧洲多国进入负利率区间 ， 全球经济陷入“安全陷阱”（safetytrap） 。
这是一个与“流动性陷阱”（liquiditytrap）密切相关 ， 但又不完全一样的概念 ， 它有助于解释一些更深层次的结构性问题 ， 并对2008年金融危机之后各国政府的救助措施的有效性提出一些不同的看法 。 比如 ， 如果安全资产短缺是压抑利率和经济增速的原因 ， 那么 ， 美联储的QE1就比QE2/QE3更有效 ， 因为前者增加了安全资产的供给 ， 后者所采取的“扭曲操作”策略（OperationTwist）——卖出短期国债 ， 买入长期国债——减少了市场主体持有的长期国债余额 ， 增加了安全资产的短缺 。 [4]
安全资产还能为理解全球货币体系变革 ， 进而为全球化的命运提供新的视角 ， 这是因为 ， 安全资产供给者往往就是最重要的国际货币的发行国 ， 这两者是一对矛盾 ， 对立统一 。
【流动性经济学 | 安全资产、新“特里芬困境”与逆全球化——跨越“金德尔博格陷阱”】对立的表现是 ， 美联储在满足全球日益膨胀的美元需求的同时 ， 也在创造对自身提供的安全资产的需求 。 如果供给满足不了需求 ， 就等于说 ， 美联储在创造美元的同时 ， 也创造了美国国债这种安全资产的短缺 ， 而利率下行就是市场应对安全资产短缺的一种调节机制 。 在利率触及零下限时 ， 就只能以全球经济收缩的形式表现出来 ， 因为它会压抑需求端 ， 从而有助于缓解安全资产的短缺 。
统一的表现在于 ， 美元和美债同属安全资产 ， 同以美国的财政可持续性和国家信用为基础 ， 只有在美债和美元被同时创造出来时 ， 缺口才不会扩大 ， 但这又在透支美国的国家信用和财政空间 。 是否会存在某个临界值 ， 美债和美元是否会变成不安全的资产 ， 从而遭到抛售？布雷顿森林体系瓦解就是一次“货币战争” ， 全球开始共同承担美元这种公共品的成本 ， 也包括美国本身 。
从失衡到崩溃 ， 再到失序和重构 ， 是全球体系运行的动态特征 。
战后全球秩序是建立在美国向持续向世界提供公共品的基础上的 ， 美元和其它美元资产在全球范围内构成了一个闭环 ， 对除美元以外的安全资产的需求为美元流动性的扩张提供了依据 ， 这两者的异质性提供了交易的需求 。 吊诡之处在于 ， 随着无风险利率趋于零 ， 美元和美债的异质性在逐步消失 ， 而没有了异质性 ， 闭环也就不再成立了 。 如果2008年金融危机被视为体系的崩溃 ， 那目前仍处在重构的过程中 ， 尚未达到新的均衡 。 趋于新均衡的过程就是利益再分配的过程 ， 冲突的表现形式多种多样 。


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