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账上现金真实性遭质疑 红旗连锁增长拐点是否逼近？

《投资者网》谢莹洁
成都红旗连锁股份有限公司（002697.SZ,下称"红旗连锁"）看上去光鲜业绩的背后 ， 有些危机正在暗流涌动 。
最近几年 ， 红旗连锁单店营收规模几乎没有增长 ， 总营收的上升多源于门店数量增加 。 关于公司提价策略、经营现金流减少、业绩依赖投资收益 ， 不断有股民在互动平台提问 。 红旗连锁则以未来三年每年开不少于200家门店 ， 来表达对前景的信心 。
橘生淮南则为橘 ， 生于淮北则为枳 。 "开店、垄断、提价"等一系列商业逻辑放在成都行之有效 ， 放在其他城市则未必 。
6月18日起 ， 红旗连锁股价进入下滑通道 ， 9个交易日下滑约5% 。
股价上涨机构减持
红旗连锁成立于2000年 ， 2012年上市 ， 主营业务为便利超市的连锁经营 ， 其经营策略是以成都为中心向周边地区辐射、以密集式开店从而形成网络布局 。
近几年来 ， 表面上看公司业绩表现尚可 。 2019年 ， 营收同比增8.35%至78.23亿元 ， 归母净利润同比增60%至5.16亿元 。 2020年一季度 ， 增势延续 ， 营收同比增24%至23.45亿元 ， 归母净利润同比增80.7%至1.43亿元 。
与之相对应 ， 红旗连锁今年股价上涨明显 ， 从年初的7.5元/股涨至6月初的11.45元/股 。 期间 ， 据wind数据 ， 主力资金却在逆市减持 ， 以其股价上涨最快的3月至5月为例 ， 主力资金累计净流出3.9亿元 ， 期间股价累计上涨约27% 。
账上现金真实性遭质疑 红旗连锁增长拐点是否逼近？
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公司第三大股东还准备离场 。 今年3月至6月 ， 中民财智出于"自有资金需求" ， 累计减持4790.5万股 ， 套现4.5亿元 ， 目前持股数已低于5% 。 2019年年报发布时 ， 中民财智持股1.09亿股 ， 约占总股本的8% 。
"也许他们有更重要的事情要做" ， 对于中民财智清仓的决定 ， 红旗连锁实控人在微博如此回应 。 中民财智是中民投的孙公司 ， 2016年年末 ， 出于"对社会零售行业和上市公司未来发展前景的看好" ， 该公司入股红旗连锁 。
【账上现金真实性遭质疑 红旗连锁增长拐点是否逼近？】如今的退出也引发另一层讨论：中民财智不看好公司未来了吗？为何没有新战投进驻的消息？
净利润大涨背后
《投资者网》发现 ， 以2017年为分水岭 ， 红旗连锁的业绩增长趋势出现质变：
此前公司营收每年两位数增长（仅2014年为个位数）；归母净利润个位数增长 ， 偶尔出现同比下滑 。
2017年以后 ， 公司营收增速却放缓至个位数 ， 分别为9.8%、4%、8.4%；而归母净利润涨势凶猛 ， 达到14%、95.7%、60% 。
这样的转变一方面源于新网银行 。 2018年、2019年与2020年一季度 ， 新网银行为公司贡献收益0.55亿元、1.7亿元、4387万元 ， 在归母净利润中占比约17%、33%、30% 。 如果剔除该影响 ， 红旗连锁上述报告期的归母净利润为2.68亿、3.46亿元、9919万元 。
据企查查 ， 新网银行是一家互联网银行公司 ， 成立于2016年 ， 红旗连锁持有其15%股权 。
另一方面 ， 红旗连锁的门店规模到达一定水平后 ， 开始发挥其垄断性优势 ， 从其不断上涨的毛利率中可见一斑 。 2019年 ， 公司毛利率已升至30.9% ， 在Wind大卖场与超市13家上市公司中 ， 排名第二位 ， 中百集团、新华都、永辉超市等8家公司毛利率均在21%左右 。
这一情况也引发投资者担忧："红旗连锁业绩增长三成来自新网银行的投资收益 ， 主业增长乏力 ， 公司依靠密集开店实现地区垄断 ， 继而提价 ， 是否妥当？"董秘办回复称 ， "感谢您的关注" 。
但也有不少观点认为 ， 红旗连锁业绩有望持续上涨 。 如天风证券指出："公司作为四川省内便利店龙头 ， 与兰州国资利民成立子公司管理输出省外 ， 成立海南子公司发力进口产品 ， 加速新开门店+外延并购提升市占率 ， 未来前景可期 。 "
其中起决定作用的因素在于 ， 红旗连锁的毛利率能否维持在高位 。
近一年来 ， 无论是在股吧、投资者互动平台还是知乎等公共平台 ， 都不乏消费者对公司高定价的诟病："红旗连锁商品售价普遍高于其周边超市商品价格10%-30%" 。
因而 ， 公司未来继续提价的可能性不大 。 今年一季度 ， 公司毛利率已从30.9%的高位下滑至29.7% 。
最近几年 ， 红旗连锁通过门店升级、便民服务等业务 ， 以求提升消费频次 ， 而从单店营收规模来看 ， 这一策略并未取得理想中的效果 。
如果单纯用门店数量除去总营收 ， 2017年至2019年 ， 公司单店营收分别为254.2万元、256.3万元、254.8万元 ， 几乎没有增长 。 这也就意味着 ， 公司营收上涨 ， 主要源于门店数量的提升 。
不走出去 ， 留给红旗连锁的机会不多了 。 多年来 ， 成都门店的收入比例在总营收中占比都在92%左右 ， 但成都门店数量已趋于饱和；省内其他城市便利店消费频次偏低 ， 无法大规模铺开；而购买力较强的省外大城市 ， 市场份额早已被7-11等便利店龙头占领 。
现金流去哪儿了？
近期 ， 红旗连锁提出跨出四川 ， 北上甘肃南下海南 。 新市场的开拓 ， 或将在一定程度上拖累毛利率 。 因而有投资者认为 ， 2020年公司每股收益将是未来五年中最高的一年 。
甚至有分析指出 ， 公司目前较高股价的支撑力度不足 。
据《界面新闻》统计 ， 红旗连锁新增员工数量与新增门店数不符合 。 2019年 ， 公司新增429名员工、253家门店 ， 平均为每家门店1.7人 ， 低于每家店4至6人需求量 ， 对应2019年增加员工的平均工资高达2.78万元/月 。
该媒体还指出 ， 账上现金的真实性也存疑 。 2019年 ， 红旗连锁货币资金和交易性金融资产合计12.66亿元 ， 利息收入为0.17亿元 ， 对应利率仅为1.34% ， 显著低于公开市场正常利率 。
公司现金流与业绩常年不匹配 。 2015年至2019年 ， 经营及投资活动产生的现金流合计净流出为17.45亿元 ， 与同期净利润合计相差30.72亿元 。
《投资者网》就上述问题联系到公司方面请求置评 ， 但并未获回复 。
"2019年现金流下降是因加大了直采力度、货款支付方式发生变化 ， 今年一季度是因疫情期间公司作为保供企业备货量加大 。 "互动平台中 ， 也有投资者对经营活动现金净额提出疑问 ， 公司如此回复 。
2018年、2019年与2020年一季度 ， 这一项目分别为6.6亿元、2.76亿元、-4.02亿元 。
根据财报 ， 公司存货从今年年初的11.7亿元增加到14.1亿元 ， 增加了2.4亿元 ， 叠加1.43亿元净利润 ， 中间还有近3亿元的资金流出 ， 公司才能达到净流出超4亿元的效果 。
这3亿元去哪儿了？应付账款的变化或许可以解释这点 ， 该项目从年初的12.3亿元减少到10.2亿元 ， 与存货的差额达到3.9亿元 。
而从存货周转率来看 ， 红旗连锁也没有足够的理由大幅备货 。 2019年 ， 公司存货周转率为5% ， 在超市行业内13家上市公司中 ， 排名第10位 。
按照正常逻辑 ， 红旗连锁作为四川商超龙头 ， 拥有足够的价格谈判权 ， 为何以往拖欠供应商账款 ， 今年却反其道而行之？并且在对投资者的回应中 ， 也不提及应付账款的变化？一切有待红旗连锁的合理解释 。


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