货币政策对经济是前瞻还是同步？——江海证券债市策略2020-6-29
1、市场回顾与展望
今日利率整体呈现先上后下的走势 ， 早盘受央行暂停OMO操作 ， 引发市场对资金面担忧影响 ， 利率一度冲高 ， 长端活跃券利率较昨日收盘上行3bp左右；随后随着财政存款逐步释放 ， 资金面进一步趋于宽松 ， 利率有所回落 。 午后资金面有所收紧 ， 股市也一度跌幅收窄 ， 带动国债期货跳水 ， 利率有所反弹 ， 但尾盘随着资金面趋于平稳 ， 利率窄幅波动直至收盘 。
从今天的市场走势来看 ， 影响利率波动最重要的因素显然是资金面 ， 以及背后所反映的央行对货币政策的态度 。 最近一段时间 ， 海外疫情二次爆发 ， 国内宏观数据恢复速度边际放缓 ， 风险偏好回落 ， 各种因素逐步开始向有利于债券市场的方向发展 。
但债券市场表现依然谨慎 ， 核心因素还是市场对央行货币政策存在一定的担忧 。 考虑到5月以来央行持续收紧流动性带动资金利率大幅反弹后 ， 央行货币政策基调明显趋于鹰派 ， 市场对央行货币政策的担忧并非空穴来风 。 昨天公布的央行货币政策委员会2020年第二季度例会新闻稿显示 ， 央行对经济的预期较此前更为乐观 ， 货币政策似乎放松空间不大 。
然而我们认为 ， 从历史规律看 ， 央行的货币政策更多是宏观经济的同步指标而非前瞻指标 。 也就是说 ， 当央行看到了经济的改善后 ， 例如4-5月份宏观数据的改善 ， 那么货币政策也会作适度的调整 ， 这是符合逻辑的 。
但目前全球的疫情还没有控制住 ， 未来的趋势也依然未知 ， 后续外需仍存在较大不确定性；端午期间无论是出游人数还是消费数据都较“五一”假期有所恶化 ， 反映出下游需求并未真正回暖 ， 叠加6月以来汽车和地产销售的边际走弱以及疫情对居民收入的滞后影响 ， 消费未来仍存在二次探底风险 ， 年内重回正增长的概率已经不高；投资端在政策的刺激下 ， 基建投资确实有望转正 ， 但在房地产调控并未放松 ， 下游需求不足制造业扩张意愿有限的背景下 ， 制造业投资和房地产投资年内都很难转正 ， 投资增速全年来看也很难重回正增长 。 因此经济是否能企稳反弹也存在非常大的不确定性 。
在这个背景下 ， 我们倾向认为央行的货币政策并不会过于前瞻 ， 更多是跟随宏观经济的走势亦步亦趋：经济回暖的阶段 ， 央行的政策重心会逐步向防风险倾斜 ， 货币政策也会适度收紧；经济再次走弱 ， 央行货币政策也会跟随基本面的变化而再次走向宽松 。 6月以来基本面边际走弱的趋势已经逐步显现 ， 未来货币政策进一步收紧的概率已经不高 ， 逐步重回宽松通道的概率正在上升 。
2、早盘市场策略
端午假期期间受疫情二次爆发趋势进一步明朗化影响 ， 海外风险偏好明显回落 ， 美股大跌 ， 美债利率下行；国内假期期间出游人数和旅客发送量同比较“五一”假期有所回落 ， 房地产成交也出现明显降温 ， 都指向下游需求在疫情后的集中释放后 ， 开始二次探底；月底前央行持续投放流动性平抑跨季资金需求 ， 资金面也呈现出明显趋松的状态；因此假期期间消息面对债市整体利多 。 但本周随着跨季即将过去 ， 央行后续流动性投放的可持续性存疑 ， 资金利率未来重回1.5%以上的可能性依然不低；本周特别国债将迎来集中发行 ， 参考上周需警惕特别国债发行对政金债需求的挤出效应 ， 以及对市场利率的潜在冲击；市场利空因素仍在 ， 对利率走势过度乐观同样不可取 。 从交易策略的角度看 ， 日内海外风险偏好回落和资金面维持宽松有利于交易情绪的维持 ， 利率存在一定的交易空间 ， 但考虑到未来不确定性的存在 ， 建议利率交易需快进快出 ， 浅尝辄止 。
3、关注部分国家的疫情的长尾特征
最近市场对海外市场疫情特别是美国疫情的二次爆发较为担心 。 实际上 ， 我们发现即使是在前期认为对疫情管控较为得力 ， 疫情已经缓和的欧洲和亚洲部分国家 ， 疫情也出现了一些变化 。 这些国家虽然每天确诊病例较4-5月份有所降低 ， 但最近1个月 ， 每天确诊病例依然维持在不低的水平 ， 呈现出较为明显的长尾特征 。 例如德国 ， 每天确诊病例依然维持在几百人的水平 ， 韩国确诊病例维持在50人左右 ， 日本每天确诊病例维持在100人左右 。 参考历史经验 ， 在没有疫苗出来之前 ， 疫情都有可能伴随着经济活动的重启而出现明显的反弹 ， 并形成第二波疫情 。
4、午盘市场综述
上午利率整体呈现先上后下的特征 ， 早盘受央行暂停OMO操作 ， 引发市场对资金面担忧影响 ， 利率一度冲高 ， 长端活跃券利率较昨日收盘上行3bp左右；随后随着财政存款逐步释放 ， 资金面进一步趋于宽松 ， 利率有所回落 。 整体来看 ， 上午中长端活跃券利率普遍较昨日收盘上行1bp以内 ， 短端利率则普遍下行 。 展望未来 ， 一方面跨季前由于财政存款的释放和央行的呵护 ， 资金面仍将维持宽松状态 ， 跨季后即使央行逐步回笼流动性 ， 季初资金面也不会很快收紧 ， 资金面对利率的压力相对有限 。 但另一方面 ， 本周面临密集的特别国债发行 ， 利率债供给较上周明显放量 ， 对市场情绪的影响仍存不确定性 。 因此目前市场大概率仍将维持窄幅波动态势 ， 交易空间相对有限 ， 轻仓快进快出的波段交易相对较为稳妥 。
5、密切关注洪涝灾害的进一步发展
近期南方地区的洪涝灾害呈现出进一步加剧的趋势 ， 自6月进入主汛期以来 ， 南方已经连续出现5轮强降水天气 ， 中央气象台已连续27天发布暴雨预警 ， 持续时间近年少见 。 据应急管理部统计 ， 6月以来南方已有13省1216万人受灾 ， 直接经济损失257亿元 。
尤其是近期长江流域连降大到暴雨 ， 多地出现洪涝灾害 ， 长江流域的防汛形势进一步严峻 。 从数据来看 ， 长江流域近30天降水量与历史均值相比明显偏高 ， 大部地区较常年偏高50%以上 ， 局部地区较常年偏高100-200% 。 6月下旬以来三峡水库入库流量也快速上升 ， 创下近5年来同期新高 。 而根据气象部门的预报 ， 未来几天长江流域的强降水还将延续 ， 防洪形势仍不乐观 。
洪涝灾害对经济的影响一方面体现在对人民生命财产和公共基础设施带来的直接经济损失 ， 对基建投资的房地产投资项目建设的负面影响 ， 以及对交通、物流和居民消费的冲击；另一方面对食品价格也将带来一定的推升作用 。 目前洪涝灾害仍在持续发展 ， 后续影响仍需密切关注 。
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6、周度高频数据跟踪：部分行业出现结构性走弱
6月高频数据变动方向不一 ， 发电耗煤、水泥价格、汽车销售走弱 ， 但钢材、聚酯织机生产 ， 地产销售 ， 市内出行情况改善 ， 物价整体有所抬升 。
发电耗煤方面 ， 6月发电耗煤同比增速整体低于5月 。 上周六大电厂日均耗煤依旧维持着正常的季节性波动 ， 周平均同比1.9% ， 6月前29日同比1.2% ， 较5月的7.1%明显回落 。 但需注意的是 ， 由于水力发电增多 ， 发电耗煤或低估了6月发电量的整体水平 ， 此前国家电网称6月上旬全国全口径发电量同比增9.1% ， 而同期发电耗煤同比增8.2% 。 电厂自6月中旬开始补库 ， 补库速度偏慢 。
钢铁方面 ， 6月供给反弹而需求转弱 ， 短期供求压力或将逐渐凸显 。 上周五大钢材品种产量环比继续增长 ， 主要钢厂螺纹钢产量突破400万吨 ， 创15年以来新高 ， 6月该指标同比增速5.3% ， 较5月的0.5%明显反弹 。 需求端 ， 受天气及端午假期影响 ， 上周螺纹钢表观消费量环比回落且4月中旬以来首次低于去年同期水平 。 供大于求导致钢厂和社会库存出现反弹补库的拐点 ， 钢价小幅回落 。
水泥方面 ， 6月中旬起水泥价格继续快速回落 。 受南方梅雨季降雨量增多影响 ， 项目需求下滑明显 ， 上周全国水泥库容比较前周提高3.1pct ， 同比增2.3pct 。 6月全国水泥价格指数同比-1.6% ， 与5月基本持平 。
纺织业方面 ， 作为下游需求恢复最为缓慢的行业之一 ， 情况仍然不很乐观 ， 出现下游弱需求拖累上游开始减产去库的迹象 。 生产端 ， 6月中下游聚酯工厂及江浙织机产业链负荷率同比降幅较上月收窄1.5和13.4pct ， 但仍为负值；上游PTA产量同比增速由7.7%降至-3.3% 。
出行方面 ， 6月除北京外主要城市市内出行量仍在恢复过程中 ， 但恢复斜率较5月有所放缓 。 6月主要城市地铁日均客运量同比增速在-20%--30%之间 ， 较5月回升8-10pct不等；除华北、华中两地外 ， 代表私家车出行情况的拥堵延时指数6月月均同比增速多数反弹至5%左右 ， 反弹幅度在1-5pct不等 。
汽车方面 ， 6月汽车销售走弱 。 乘联会数据显示6月第三周乘用车零售销量同比下降11% ， 前21日日均销量同比-13%（5月全月为1.7%） ， 淡季需求走弱 。 生产端汽车全钢胎、半钢胎开工率较5月分别提升2.1、7.0pct ， 低于去年同期但差值较5月收窄 。
房地产成交方面 ， 6月房地产销售继续好转 。 上周30个大中城市平均成交面积同比-0.9% ， 但前27日累计同比5.5% ， 还是高于5月的-2.3% 。 百大中城市土地供应及成交面积整体下滑 ， 二三线城市成交土地溢价率有所抬升 。
价格方面 ， 6月工业品、农产品价格整体均反弹 。 工业品方面 ， 南华工业品指数6月中枢抬升 ， 但趋势从5月的持续走高转为震荡 ， 布伦特原油、COMEX铜价6月同比增速分别为-35.4%和-3%（5月为-53.9%和-13.0%） 。 农产品方面 ， 6月猪肉、羊肉、蔬菜、鱼类价格环比升1-3pct ， 但鸡蛋、鸡肉、水果等农产品价格环比仍然在回落 。 综合来看农产品批发价格200指数环比-2% ， 同比3%（较5月上升2pct） 。
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1、市场回顾与展望
今日利率整体呈现先上后下的走势 ， 早盘受央行暂停OMO操作 ， 引发市场对资金面担忧影响 ， 利率一度冲高 ， 长端活跃券利率较昨日收盘上行3bp左右；随后随着财政存款逐步释放 ， 资金面进一步趋于宽松 ， 利率有所回落 。 午后资金面有所收紧 ， 股市也一度跌幅收窄 ， 带动国债期货跳水 ， 利率有所反弹 ， 但尾盘随着资金面趋于平稳 ， 利率窄幅波动直至收盘 。
从今天的市场走势来看 ， 影响利率波动最重要的因素显然是资金面 ， 以及背后所反映的央行对货币政策的态度 。 最近一段时间 ， 海外疫情二次爆发 ， 国内宏观数据恢复速度边际放缓 ， 风险偏好回落 ， 各种因素逐步开始向有利于债券市场的方向发展 。
但债券市场表现依然谨慎 ， 核心因素还是市场对央行货币政策存在一定的担忧 。 考虑到5月以来央行持续收紧流动性带动资金利率大幅反弹后 ， 央行货币政策基调明显趋于鹰派 ， 市场对央行货币政策的担忧并非空穴来风 。 昨天公布的央行货币政策委员会2020年第二季度例会新闻稿显示 ， 央行对经济的预期较此前更为乐观 ， 货币政策似乎放松空间不大 。
然而我们认为 ， 从历史规律看 ， 央行的货币政策更多是宏观经济的同步指标而非前瞻指标 。 也就是说 ， 当央行看到了经济的改善后 ， 例如4-5月份宏观数据的改善 ， 那么货币政策也会作适度的调整 ， 这是符合逻辑的 。
但目前全球的疫情还没有控制住 ， 未来的趋势也依然未知 ， 后续外需仍存在较大不确定性；端午期间无论是出游人数还是消费数据都较“五一”假期有所恶化 ， 反映出下游需求并未真正回暖 ， 叠加6月以来汽车和地产销售的边际走弱以及疫情对居民收入的滞后影响 ， 消费未来仍存在二次探底风险 ， 年内重回正增长的概率已经不高；投资端在政策的刺激下 ， 基建投资确实有望转正 ， 但在房地产调控并未放松 ， 下游需求不足制造业扩张意愿有限的背景下 ， 制造业投资和房地产投资年内都很难转正 ， 投资增速全年来看也很难重回正增长 。 因此经济是否能企稳反弹也存在非常大的不确定性 。
在这个背景下 ， 我们倾向认为央行的货币政策并不会过于前瞻 ， 更多是跟随宏观经济的走势亦步亦趋：经济回暖的阶段 ， 央行的政策重心会逐步向防风险倾斜 ， 货币政策也会适度收紧；经济再次走弱 ， 央行货币政策也会跟随基本面的变化而再次走向宽松 。 6月以来基本面边际走弱的趋势已经逐步显现 ， 未来货币政策进一步收紧的概率已经不高 ， 逐步重回宽松通道的概率正在上升 。
2、早盘市场策略
端午假期期间受疫情二次爆发趋势进一步明朗化影响 ， 海外风险偏好明显回落 ， 美股大跌 ， 美债利率下行；国内假期期间出游人数和旅客发送量同比较“五一”假期有所回落 ， 房地产成交也出现明显降温 ， 都指向下游需求在疫情后的集中释放后 ， 开始二次探底；月底前央行持续投放流动性平抑跨季资金需求 ， 资金面也呈现出明显趋松的状态；因此假期期间消息面对债市整体利多 。 但本周随着跨季即将过去 ， 央行后续流动性投放的可持续性存疑 ， 资金利率未来重回1.5%以上的可能性依然不低；本周特别国债将迎来集中发行 ， 参考上周需警惕特别国债发行对政金债需求的挤出效应 ， 以及对市场利率的潜在冲击；市场利空因素仍在 ， 对利率走势过度乐观同样不可取 。 从交易策略的角度看 ， 日内海外风险偏好回落和资金面维持宽松有利于交易情绪的维持 ， 利率存在一定的交易空间 ， 但考虑到未来不确定性的存在 ， 建议利率交易需快进快出 ， 浅尝辄止 。
3、关注部分国家的疫情的长尾特征
最近市场对海外市场疫情特别是美国疫情的二次爆发较为担心 。 实际上 ， 我们发现即使是在前期认为对疫情管控较为得力 ， 疫情已经缓和的欧洲和亚洲部分国家 ， 疫情也出现了一些变化 。 这些国家虽然每天确诊病例较4-5月份有所降低 ， 但最近1个月 ， 每天确诊病例依然维持在不低的水平 ， 呈现出较为明显的长尾特征 。 例如德国 ， 每天确诊病例依然维持在几百人的水平 ， 韩国确诊病例维持在50人左右 ， 日本每天确诊病例维持在100人左右 。 参考历史经验 ， 在没有疫苗出来之前 ， 疫情都有可能伴随着经济活动的重启而出现明显的反弹 ， 并形成第二波疫情 。
4、午盘市场综述
上午利率整体呈现先上后下的特征 ， 早盘受央行暂停OMO操作 ， 引发市场对资金面担忧影响 ， 利率一度冲高 ， 长端活跃券利率较昨日收盘上行3bp左右；随后随着财政存款逐步释放 ， 资金面进一步趋于宽松 ， 利率有所回落 。 整体来看 ， 上午中长端活跃券利率普遍较昨日收盘上行1bp以内 ， 短端利率则普遍下行 。 展望未来 ， 一方面跨季前由于财政存款的释放和央行的呵护 ， 资金面仍将维持宽松状态 ， 跨季后即使央行逐步回笼流动性 ， 季初资金面也不会很快收紧 ， 资金面对利率的压力相对有限 。 但另一方面 ， 本周面临密集的特别国债发行 ， 利率债供给较上周明显放量 ， 对市场情绪的影响仍存不确定性 。 因此目前市场大概率仍将维持窄幅波动态势 ， 交易空间相对有限 ， 轻仓快进快出的波段交易相对较为稳妥 。
5、密切关注洪涝灾害的进一步发展
近期南方地区的洪涝灾害呈现出进一步加剧的趋势 ， 自6月进入主汛期以来 ， 南方已经连续出现5轮强降水天气 ， 中央气象台已连续27天发布暴雨预警 ， 持续时间近年少见 。 据应急管理部统计 ， 6月以来南方已有13省1216万人受灾 ， 直接经济损失257亿元 。
尤其是近期长江流域连降大到暴雨 ， 多地出现洪涝灾害 ， 长江流域的防汛形势进一步严峻 。 从数据来看 ， 长江流域近30天降水量与历史均值相比明显偏高 ， 大部地区较常年偏高50%以上 ， 局部地区较常年偏高100-200% 。 6月下旬以来三峡水库入库流量也快速上升 ， 创下近5年来同期新高 。 而根据气象部门的预报 ， 未来几天长江流域的强降水还将延续 ， 防洪形势仍不乐观 。
【货币政策对经济是前瞻还是同步？——江海证券债市策略2020-6-29】洪涝灾害对经济的影响一方面体现在对人民生命财产和公共基础设施带来的直接经济损失 ， 对基建投资的房地产投资项目建设的负面影响 ， 以及对交通、物流和居民消费的冲击；另一方面对食品价格也将带来一定的推升作用 。 目前洪涝灾害仍在持续发展 ， 后续影响仍需密切关注 。
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6、周度高频数据跟踪：部分行业出现结构性走弱
6月高频数据变动方向不一 ， 发电耗煤、水泥价格、汽车销售走弱 ， 但钢材、聚酯织机生产 ， 地产销售 ， 市内出行情况改善 ， 物价整体有所抬升 。
发电耗煤方面 ， 6月发电耗煤同比增速整体低于5月 。 上周六大电厂日均耗煤依旧维持着正常的季节性波动 ， 周平均同比1.9% ， 6月前29日同比1.2% ， 较5月的7.1%明显回落 。 但需注意的是 ， 由于水力发电增多 ， 发电耗煤或低估了6月发电量的整体水平 ， 此前国家电网称6月上旬全国全口径发电量同比增9.1% ， 而同期发电耗煤同比增8.2% 。 电厂自6月中旬开始补库 ， 补库速度偏慢 。
钢铁方面 ， 6月供给反弹而需求转弱 ， 短期供求压力或将逐渐凸显 。 上周五大钢材品种产量环比继续增长 ， 主要钢厂螺纹钢产量突破400万吨 ， 创15年以来新高 ， 6月该指标同比增速5.3% ， 较5月的0.5%明显反弹 。 需求端 ， 受天气及端午假期影响 ， 上周螺纹钢表观消费量环比回落且4月中旬以来首次低于去年同期水平 。 供大于求导致钢厂和社会库存出现反弹补库的拐点 ， 钢价小幅回落 。
水泥方面 ， 6月中旬起水泥价格继续快速回落 。 受南方梅雨季降雨量增多影响 ， 项目需求下滑明显 ， 上周全国水泥库容比较前周提高3.1pct ， 同比增2.3pct 。 6月全国水泥价格指数同比-1.6% ， 与5月基本持平 。
纺织业方面 ， 作为下游需求恢复最为缓慢的行业之一 ， 情况仍然不很乐观 ， 出现下游弱需求拖累上游开始减产去库的迹象 。 生产端 ， 6月中下游聚酯工厂及江浙织机产业链负荷率同比降幅较上月收窄1.5和13.4pct ， 但仍为负值；上游PTA产量同比增速由7.7%降至-3.3% 。
出行方面 ， 6月除北京外主要城市市内出行量仍在恢复过程中 ， 但恢复斜率较5月有所放缓 。 6月主要城市地铁日均客运量同比增速在-20%--30%之间 ， 较5月回升8-10pct不等；除华北、华中两地外 ， 代表私家车出行情况的拥堵延时指数6月月均同比增速多数反弹至5%左右 ， 反弹幅度在1-5pct不等 。
汽车方面 ， 6月汽车销售走弱 。 乘联会数据显示6月第三周乘用车零售销量同比下降11% ， 前21日日均销量同比-13%（5月全月为1.7%） ， 淡季需求走弱 。 生产端汽车全钢胎、半钢胎开工率较5月分别提升2.1、7.0pct ， 低于去年同期但差值较5月收窄 。
房地产成交方面 ， 6月房地产销售继续好转 。 上周30个大中城市平均成交面积同比-0.9% ， 但前27日累计同比5.5% ， 还是高于5月的-2.3% 。 百大中城市土地供应及成交面积整体下滑 ， 二三线城市成交土地溢价率有所抬升 。
价格方面 ， 6月工业品、农产品价格整体均反弹 。 工业品方面 ， 南华工业品指数6月中枢抬升 ， 但趋势从5月的持续走高转为震荡 ， 布伦特原油、COMEX铜价6月同比增速分别为-35.4%和-3%（5月为-53.9%和-13.0%） 。 农产品方面 ， 6月猪肉、羊肉、蔬菜、鱼类价格环比升1-3pct ， 但鸡蛋、鸡肉、水果等农产品价格环比仍然在回落 。 综合来看农产品批发价格200指数环比-2% ， 同比3%（较5月上升2pct） 。
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