如何看待“中国恒大”的特别操作
_本文原始标题：如何看待“中国恒大”的特别操作来源：蓝筹企业评论
中国恒大在过去几周里一直好消息不断 ， 上半年的销售收入录得超过10%的成长 ， 达到3153亿元 ， 同时前新开盘项目达到20个 ， 销售回款约达2783亿元 ， 按年提升了53% 。 更为引人注目的是 ， 恒大的许老板在过去两个月花费了29亿在二级市场回购自己的股票 。
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（截至2020年6月19日 ， 中国恒大今年已经花费29亿元在二级市场进行股票回购 。 相比之下 ， 万科上一次回购是在2016年1月 ， 碧桂园最近一次回购股票在2019年9月 。 ）
持续两个月的回购 ， 让恒大股价涨了45.35% ， 这期间市值增加了802.69亿元 。 同期 ， 地产业三巨头中 ， 没有回购的万科跌幅为4.66% ， 碧桂园涨幅仅3.01% 。
但对于专业投资者 ， 关注到了来自海外著名评级机构穆迪将恒大的评级展望从“稳定调整为负面” 。 这一调整的消息在国内媒体报道的页面已经“无法找到” 。
穆迪副总裁兼高级分析师表示：“负面展望反映了我们对中国恒大在未来12-18个月内大幅削减其高水平短期债务、高债务杠杆 ， 以及降低信托贷款在总债务中所占比例的能力的担忧 。 ”
穆迪提醒到 ， 中国恒大的流动性较弱 。 截至2019年底 ， 该公司的短期债务规模相当大 ， 达到3720亿元人民币 ， 主要包括信托和银行贷款 。 截至2019年底 ， 其现金持有量为2290亿元人民币 ， 现金/短期债务为0.6倍 。 穆迪预计 ， 恒大目前持有的现金以及营运现金流不足以覆盖未来12-18个月内到期的各类债务 ， 这意味着该公司将需要募集新债务来管理其再融资需求 。
那么究竟应该如何评判恒大这家行为激进的大地产企业呢？《蓝筹企业评论》经过对比地产业“三巨头”近年的业绩表现后认为 ， 恒大的销售成长表现亮眼 ， 但它相对较弱的能力加上过大的负债规模让它一直深陷高融资负担的困扰 。 许老板近期不惜花重金回购股票以提升市值的做法 ， 相比于手持大量现金、极强的企业 ， 恒大的目的主要在于为后续融资提供保证 。
恒大融资成本最高
中国恒大在第一的宝座上刚刚坐了两年 ， 如今却拱手相让 。 2017年中国恒大（3333.HK）以3110.22亿元的主营业务收入超越万科A(000002.SZ) ， 成为中国营收规模最大的房地产企业；彼时的碧桂园(2007.HK)营收仅2269亿元 ， 是“三巨头”中的小弟 。
但碧桂园用了两年的时间 ， 使营收增长了一倍多 ， 一举夺魁 。 根据年报 ， 2019年碧桂园的主营业务收入为4859.08亿元 ， 位列中国房企第一位；恒大则以4775.61亿元位列第二；万科排在第三位 ， 主营收入3678.94亿元 。 值得注意的是 ， 恒大的净利润在三家中最低 ， 为172.8亿元 。
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有意思的是 ， 这三家公司的总市值排名恰恰与他们的营收规模相反 。 截至6月26日收盘 ， 万科的总市值为3,067.08亿元 ， 排名第一；恒大以2387.21亿元排在第二位；碧桂园以1947.45亿元排第三 。
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市值作为投资者“投票”结果的一种体现 ， 直接地反映了上市公司融资风险 。
从发债情况来看 ， 中国恒大的风险补偿最高 。 在三家公司所发行的近十次企业债付息债券中 ， 中国恒大的利率最高 ， 在10%左右 。 万科最低在3.5%左右 ， 比去年三年期国债利率还要低 。
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支付更多的利息意味着要花费更多的费用 ， 2019年中国恒大的财务费用排名第一 。 据Wind数据显示 ， 去年中国恒大的财务费用为129.43亿元排在第一位；万科以57.25亿元排在第二位；碧桂园没有支出财务费用 ， 为-23.7亿元 。
【如何看待“中国恒大”的特别操作】资金成本更高 ， 意味着更多的利息费用开支 。 据财报数据 ， 2019年中国恒大融资利息总开支（未剔除资本化费用）736.87亿元 ， 遥遥领先竞争对手万科和碧桂园 ， 后两家公司该等费用开支分别为149亿元和256亿元 。
恒大常年失血 ， 大举融资
融资风险还体现在企业获取现金的能力 ， 中国恒大近5年来经营性现金流入不敷出 ， 仅2018年经营净流入现金547.49亿元 ， 其余四年均经营性现金流均处于流出状态 。 碧桂园和万科在这一数据项表现较好 。
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没有足够的经营性现金流入 ， 恒大则需要更多融资来维持公司现金运转 。 除2018年外 ， 中国恒大筹资活动现金流净额始终排在第一位 。 这一现象恰恰与其经营活动现金流情况以及前述的高企的利息费用开支相匹配 。
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经营性现金流不足 ， 加上连年的负债融资 ， 使得中国恒大的财务杠杆已经逼近极限 。 由于房地产企业的特殊性 ， 《蓝筹企业评论》在剔除预收账款之后 ， 发现2019年中国恒大的资产负债率最高 ， 为77.87% 。 相比之下 ， 碧桂园和万科分别为54.61%、51% 。
从盈利能力角度来看 ， 中国恒大表现最差 。 2019年 ， 中国恒大的ROA为4.49%；ROE为12.4% ， 不足碧桂园的一半 。 恒大的盈利能力在三家中最差 ， 融资成本高是重要原因 。
总体来看 ， 中国恒大虽然营收规模排在第二位 ， 但是其一直没有解决好规模增长与负债融资的平衡问题 。 企业的高增长是通过过度杠杆获得的 ， 一旦公司经营不能为业务运转提供足够的现金流补偿 ， 其与负债融资之间形成恶性循环就会加剧 ， 并在某个特定时刻导致其经营扩张步伐的停滞 。
也正是这个方面的原因 ， 中国恒大2019年的扩张明显放缓 ， 营收增速下降 ， 并频频低价促销 ， 其拿地扩张的节奏也呈现明显放缓趋势 。 从数据来看 ， 中国恒大2019年末在手土地储备面积2.93亿平米 ， 相比2018年小幅下降3.3% 。
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