中泰证券：通胀怎么看?猪肉会更便宜 茅台还会更贵
（_本文原始标题：中泰证券：未来通胀怎么看？猪肉会更便宜 ， 茅台还会更贵）
新冠疫情爆发以后 ， 我们发现部分高端消费品价格不但没有下跌 ， 还实现了涨价 ， 我国核心城市的房价再度高歌猛进 。 与此同时 ， 大众消费品的价格持续低迷 。 放水是否会带来通胀？还是要看“水”流的方向和结构 。
中泰宏观每周思考第80期
摘要
1、茅台在涨猪价在跌 ， 房价在涨房租在跌 。 在疫情到来之前 ， 经济、通胀就是处于下行通道的 ， 而疫情来了以后 ， 经济和通胀都加速下行 。 普通消费品和服务类价格低迷 ， 但高端消费品价格却在上涨 。 另一个有意思的现象是 ， 近期深圳、杭州等核心城市的房地产市场再度火热 ， 全国层面的房价涨幅虽然回落 ， 但仍为正增长 。 与房价形成对比的是 ， 全国房租的同比涨幅已经转负 。
2、超发确实影响通胀：没有通缩就是通胀 。 从理论上来说 ， 纸币的超发必然会带来纸币标价的商品价格的上涨 ， 全球物价水平的飙升也是开始于1971年之后的纸币泛滥时代 。 在1971年之前的110年中 ， 有35%的时间美国CPI同比是为负值的 。 但1971年至今 ， 美国CPI同比基本上没有出现过负值 。 所以并不是2000年之后的货币超发没有带来通胀 ， 而是如果没有货币超发 ， 通胀水平可能会更低 ， 货币超发对通胀仍是有推动作用的 。
3、贫富分化的时代：资产“通胀”更严重 。 超发的纸币 ， 总要有个流向 ， 如果流向“穷人” ， 就会推升通胀水平；如果流向“富人” ， 就会推升资产价格 。 当前又到了全球贫富分化的一个高点 ， 货币越来越倾向于流向“富人” ， 所以未来可能很难看到消费类商品的通胀 ， 而更多会体现为资产类商品的涨价 ， 资产泡沫仍会一个接着一个的演绎 。
4、未来通胀怎么看：猪肉会更便宜 ， 茅台还会更贵 。 我国本轮周期有三点不同于以往 ， 一是过去十年主导宏观经济走势的房地产还处于下行周期；二是政策刺激空间没有之前那么大；三是疫情的持续影响 。 这三点决定了我国宏观经济下行压力依然很大 ， 很难开启一轮持续的上行周期 。 居民收入和大众需求仍然会受到很大影响 ， 普通消费品面临的通缩压力要大于通胀 。 而货币宽松更多带来资产价格、奢侈品价格的结构性“涨价” 。 所以往前看 ， 猪肉应该还会更便宜 ， 茅台还会更贵 。
1茅台在涨猪价在跌 ， 房价在涨房租在跌
自新冠疫情发生以来 ， 我国通胀水平回落的速度明显加快 。 我国核心的通胀指标从2018年就已经开始下滑 ， 这和我国本轮宏观经济的下行周期是一致的 ， 核心CPI同比从2%以上回落到了1%附近 ， 服务业CPI同比也从3%以上的高点 ， 大幅下降至1% 。 受到猪肉供给端的扰动 ， 整体CPI同比在去年大幅上行 ， 而随着供给端扰动的消除 ， CPI已经在快速回落的通道上 。
所以在疫情到来之前 ， 经济、通胀就是处于下行通道的 ， 而疫情来了以后 ， 经济和通胀都加速下行 。 例如5月份非食品CPI降到了0.4% ， 衣着类、居住类、交通类价格同比增速都降到了负值区间 。
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普通消费品和服务类价格低迷 ， 但高端消费品价格却在上涨 。 根据酒说仁怀统计 ， 茅台（飞天散瓶）各地平均零售价 ， 在年初时大概在2000元左右 ， 近期已经超过了2100元 。 根据胡润统计 ， 疫情以来 ， 奢侈品牌包括LV、香奈儿、普拉达等都有涨价行为 ， 涨价幅度甚至超过往年正常水平 。 奢侈品涨价有一部分营销策略的原因 ， 但也反映了相关需求的旺盛 。 LVMH首席财务官表示 ， 从3月中下旬起 ， LVMH旗下品牌在中国的大多数门店销售出现同比增长 ， 4月份势头更猛 ， 有些品牌甚至超过了50% 。
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另一个有意思的现象是 ， 近期深圳、杭州等核心城市的房地产市场再度火热 ， 全国层面的房价涨幅虽然回落 ， 但仍为正增长 。 与房价形成对比的是 ， 全国房租的同比涨幅已经转负 。
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2超发确实影响通胀：没有通缩就是通胀
从理论上来说 ， 纸币的超发必然会带来纸币标价的商品价格的上涨 。 道理很简单 ， 如果央行突然宣布现存的市场上的每1元 ， 立即变成2元来使用 ， 那所有用纸币标价的商品的价格都要翻倍 。 这个例子虽然比较极端 ， 但事实上欧美等发达经济体央行就是这么缓慢的超发货币的 ， 当纸币的印刷速度远远超过了经济中商品、资产生产速度的时候 ， 就会带来以纸币衡量的商品、资产价格的上涨 。
例如回顾美国100多年的通胀历史 ， 每一波通胀水平的大幅上行 ， 往往都伴随有货币的超发 。 尤其是战争时期 ， 为了解决政府开支急剧增加的问题 ， 多印刷纸币往往是比较省时省力的做法 。 美国内战、二战期间都出现了通胀大幅飙升的情况 ， 70年代滞胀的发生和前期的货币超发也有着必然联系 。 美国物价水平的飙升也是开始于1971年之后的纸币泛滥时代 。
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然而从2000年以后 ， 美国经济大幅下台阶 ， 货币超发的现象更为严重 ， 美国却再没有出现过“像样”的通货膨胀 。 是不是纸币超发对通胀没起作用呢？并非如此 。 如果再仔细看一下 ， 在1971年之前的110年中 ， 有35%的时间美国CPI同比是为负值的 ， 即整体物价绝对水平的下降 ， 出现了真正意义上的明显的通缩 。 而且在1971年之前的110年时间里 ， 美国97%的物价上涨是集中在内战、一战、二战的10多年时间里 ， 其它100年时间中基本上没有什么涨价 。
而1971年以来 ， 纸币脱钩黄金后 ， 全球的CPI基本上没有再出现过负值 。 其实在纸币发行稳定的情况下 ， 物价为负很正常 ， 因为供需都在波动 ， 供给小于需求的时候 ， 物价上涨；等到供给逐渐大于需求的时候 ， 上涨的物价再跌回来 。 但是当纸币大幅超发情况下 ， 上涨的物价可能也很难跌回来 。 尤其是现代货币政策体系下 ， 通胀又是货币政策紧盯的目标 ， 一旦通胀低于2% ， 货币超发就开启了 ， 通胀就很难低于0值 。
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试想一下 ， 经济需求不行的时候 ， 如果货币没有超发 ， 之前上涨的价格可能就会跌回来 ， 那可能就会有很多时间的通胀是负值 。 所以并不是2000年之后的货币超发没有带来通胀 ， 而是如果没有货币超发 ， 通胀水平可能会更低 ， 货币超发对通胀仍是有推动作用的 。
3贫富分化的时代：资产“通胀”更严重
2000年以来 ， 发达经济体尽管没有特别高的通胀 ， 但全球的资产泡沫却一波接着一波 。 例如 ， 美国先是经历一波股市泡沫破灭 ， 房地产泡沫起来 ， 07年房地产泡沫也破灭 ， 股市泡沫又起来 ， 今年股市泡沫又破灭 。 从历史上来看 ， 资产泡沫也对纸币的利率政策非常敏感 。
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其实不仅仅是2000年以来 ， 如果我们将时间拉长来看 ， 资产的价格也更加受益于纸币的超发 。 从1971年至今 ， 黄金、美股、房地产等资产类价格的涨幅 ， 远远超过了其它消费类商品的价格涨幅（即通胀的涨幅） ， 也超过了居民名义或实际收入的增长 。 而且1971年以来的资产价格上涨速度 ， 要明显快于1971年之前 。
道理很简单 ， 超发的纸币 ， 总要有个流向 ， 要么就是去购买消费类的商品 ， 体现出我们统计的CPI、PPI的上行；要么就是去购买资产类的商品 ， 推升股价、房价、金价等 。
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为何2000年以后商品类的通胀会明显弱于资产类的通胀呢？未来到底是商品涨价 ， 还是资产涨价？尽管解释全球低通胀的原因有很多 ， 我们认为贫富分化或许是个很重要的原因 。
假设一个经济体有10单位居民 ， 其中2单位是“富人” ， 8单位是“穷人” 。 如果央行发行的纸币流到8单位穷人那里 ， 穷人的边际消费倾向很高 ， 衣食住行的价格可能很快就涨起来了 。 但如果纸币流到了2单位富人那里 ， 衣食住行都有了 ， 怎么办呢？要储藏财富就会购买资产 ， 就会体现出资产价格的上涨 。
我们在去年发布的《全球的百年变局：从一个数字游戏说起》专题中 ， 就详细讨论过全球贫富分化产生的根源和影响的问题 ， 随着经济的自然增长 ， 收入、财富的分化都是很难避免的 。 这也意味着不断超发的纸币 ， 会越来越多地流向少数人手中 。
上次全球贫富分化的高点是在20世纪初期 ， 之后经历了战争、经济危机后 ， 贫富分化降至低点 。 70-80年代滞胀时期 ， 也恰好是贫富差距相对较小的时候 。
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当前又到了全球贫富分化的一个高点 ， 所以未来可能很难看到消费类商品的通胀 ， 而更多会体现为资产类商品的涨价 。 而且资产泡沫的体量足够大以后 ， 各国央行的货币政策也越来越关注资产价格的走势问题 ， 导致资产泡沫易升难降 。 美股暴跌一段时间后 ， 美联储立刻加快“印钞”步伐 ， 放出各种大招 。 未来如果美股再暴跌 ， 可能不排除美联储会像日本央行那样直接购买股票 。 因此 ， 未来资产泡沫仍会一个接着一个的演绎 。
所以货币超发如何影响通胀 ， 还是要看货币的流向 。 在贫富差距较大的情况下 ， 超发的货币更容易推升资产类商品的价格 ， 却很难推升普通消费品价格 。 而且即使货币超发对消费品价格有影响 ， 也存在一定的滞后效应 ， 如果用黄金价格走势来代表货币超发程度 ， 从货币超发到通胀回升需要一年以上的时间 。
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4未来通胀怎么看：猪肉会更便宜 ， 茅台还会更贵
其实对于我国的情况 ， 也很类似 。 今年以来股市短期调整后迅速大涨 ， 核心城市房价也明显回升 ， 茅台、奢侈品价格上涨 ， 但另一方面 ， 普通消费品行业价格低迷 ， 需求萎缩 。 货币宽松带来的结构性的“涨价”特征 ， 也很明显 。
会不会有普通消费品的涨价？还是要看宏观经济的大趋势如何 。 我国本轮周期有三点不同于以往 ， 一是过去十年主导宏观经济走势的房地产还处于下行周期；二是政策刺激空间没有之前那么大；三是疫情的持续影响 。 这三点决定了我国宏观经济下行压力依然很大 ， 很难开启一轮持续的上行周期 。 居民收入和大众需求仍然会受到很大影响 ， 普通消费品面临的通缩压力要大于通胀 。
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货币宽松仍然会继续 ， 资产类的涨价仍然会此起彼伏 。 根据央行调查结果 ， 我国2019年总资产前20%居民占有总资产的63% ， 而后20%居民仅占2.6% 。
【中泰证券：通胀怎么看?猪肉会更便宜 茅台还会更贵】所以往前看 ， 猪肉应该还会更便宜 ， 茅台还会更贵 。
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