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声网（API.US）：亏损之下，PS值却近27倍？

声网（API.US）：亏损之下，PS值却近27倍？
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（全文约2500字 ， 读完需要8分钟）
递表不足一个月 ， 声网（API.US）已敲定上市时间 ， 即使持续亏损 ， 招股定价也不低 ， 招股估值PS值超过了20倍 ， 投资者会买账吗？
智通财经APP了解到 ， 声网近日更新招股书 ， 增加了招股内容 ， 将发行1750万股美国存托股（ADS） ， 摩根斯坦利、美银证券担任联席主承销商 ， 承销商总计享有262.5万股的超额配售权 。 此外 ， 每股ADS发行价格区间为16-18美元 ， 预计将于6月20-25日进行申购 ， 并将于26日上市 。
若以发行价区间中值计算 ， 声网市值将达到17亿美元 ， 而该公司2019年收入仅为0.64亿美元 ， PS高达26.6倍 ， 目前该公司仍处于亏损状态 ， 而扣除优先股等夹层权益后 ， 权益资本也为负数 。 2019年该公司实现收入增长45.5% ， 2020年Q1受益于卫生事件 ， 收入增长176.9% 。
以成长定价看 ， 该公司目前的基本面能否支撑高达近27倍的PS估值 ， 取决于三个因素：一是业务增长质量 ， 二是高成长能力是否具有持续性 ， 三是盈利能力是否持续提升 ， 逐步削弱对估值的不利影响 ， 以及减轻对财务的负担 。 不过声网过多的透支了未来成长空间 ， 上市后溢价空间有限 。
增长质量一般
声网成立于2013年 ， 主要从事实时互动云服务 ， 为企业提供实时音视频技术服务 ， 核心产品为AgoraSDK和SD-RTN ， 主要为开发者可以轻松地将实时语音、视频通话、实时消息、实时互动直播嵌入到移动和Web应用中 。
SDK和SD-RTN为该公司业务运作的基础 ， AgoraSDK可以让开发人员将交互式视频和音频流等实时参与功能 ， 嵌入到应用程序中 。 而SD-RTN是一个覆盖在公共互联网之上的虚拟网络 ， 在全球200多个协同定位数据中心运行 ， 处理使用AgoraSDK终端用户设备之间的实时数据传输 。
该公司音视频产品服务于各个行业 ， 包括在线教育、社交娱乐、互动游戏、互动电商以及视屏会议等 ， 不过在以往的服务案例中 ， 主要为直播等音视频类企业 ， 如陌陌、花椒直播、虎牙及荔枝等 ， 从往年看 ， 实时互动云占该公司总收入的比重超过了99% ， 这几年成长较好 ， 2020年Q1受益于卫生事件 ， 客户量及业绩量都有大幅度提升 。
声网（API.US）：亏损之下，PS值却近27倍？
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截至2020年3月底 ， 声网的活跃客户1176家 ， 2018及2019年年度分别为586家及1041家 ， Q1期间增加了135家客户 。 不过该公司收入集中度很高 ， 2019年 ， 前十大客户占总营收38.4% ， 2020年Q1 ， 最大客户贡献了14%的营收 ， 而第二的客户贡献了10% ， 前两大客户就占了24% 。
【声网（API.US）：亏损之下，PS值却近27倍？】收入集中度过高或源于历史原因 ， 该公司由赵斌创立 ， 而赵斌曾在YY担任CTO ， 在音视频需求这块有一定的资源 ， 因此客户收入主要来自于如陌陌、荔枝、YY及B站等音视频平台 ， 这几年该公司也在积极拓展不同行业的客户来源 ， Q1期间在线教育领域表现较为突出 。 而客户收入的不断分散 ， 增加了成长的确定性 。
声网成立七年来 ， 虽然手里有几个国内头部的直播玩家客户 ， 但收入规模仍比较小 ， 2019年0.64亿美元 ， 以目前汇率换算成人民币为4.52亿元 。 主要为该公司收入过于集中于直播类音视频行业 ， 而该行业的龙头大部分都有自己的研发团队 ， 对外界依赖度很低 ， 该公司存在客户流失的风险 。
而行业机会还是可以预期的 ， 近期 ， 直播带货推动线上营销发展 ， 传统企业也在谋求转变 ， 业务线上化 ， 对于声网来说每个行业都存在机会 。 但该公司能否把握住这次机会 ， 扩展更多多元行业客户 ， 尚存不确定性 ， 主要为在竞争对手中 ， 腾讯、TokBox及美国的Twilio知名度都比该公司高 。
声网业务增长质量一般 ， 收入较大依赖于单一行业 ， 客户集中度也较高 ， 虽然这几年扩张了很多不同行业客户 ， 但并未实现规模化成长 。 该公司行业竞争力一般 ， 相比于竞争对手 ， 知名度较低 ， 对传统企业的参透率也低 ， 要从音视频行业切入到各行业市场中 ， 可蚕食的市场蛋糕有限 ， 未来成长预期不高 。
盈利未改善
值得一提的是 ， 该公司持续处于亏损状态 ， 以股东净利润亏损数额看 ， 相当于挣一毛 ， 亏一毛 ， 2020年Q1 ， 在收入大增的情况下 ， 股东净利润仍录得亏损0.36亿美元 。
声网成本费用居高不下 ， 主要有四项 ， 分别为收入成本、销售费用、行政费用及研发费用 ， 2019年 ， 这四项费用合计为103.8% ， 同比有所下降 ， 主要为研发费用率下降所致 ， 其他费用仍处于高位 ， 2020年Q1 ， 受卫生事件影响 ， 销售费用率大幅度下降 ， 但四项费用仍高达90.81% ， 该公司盈利压力很大 。
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此外 ， 由于该公司以前融资方式 ， 导致每年都会产生价值变动 ， 股东净利润每年都会受到可转换优先股的价值变动影响 ， 2018/2019年及2020年Q1该项目分别变动-0.33亿、-0.51亿及-0.36亿美元 ， 占比收入分别为75%、79.7%及100% 。 若不考虑该项影响 ， 2020年该公司或实现微盈利 。
2020年Q1 ， 该公司的盈利能力貌似是有改善的 ， 但改善的原因是销售费用率的下降 ， 该费用率往年度都在28-30% ， 因卫生事件导致下降 ， 持续性较弱 ， Q2企业经营恢复 ， 预计该费用率将重回正轨 。 因此 ， 从这个角度来说 ， 该公司的盈利能力并未实际改善 ， 各项费用仍处于高位 。
无法支撑估值
由于优先股等夹层权益 ， 声网的资产负债率不高 ， 财务负担不重 ， 但扣除该项权益 ， 该公司的权益资产为负数 ， 还是存在很大的风险 。
声网的经营活动产生的现金流净额很少 ， 2018/2019年及2020年Q1分别为53.6万、70.6万及-91.9万美元 ， 不足以满足投资支出 ， 而且该公司的自由现金流常年处于负数状态 ， 2020年Q1为-341.6万美元 。 自由现金流是公司估值最重要的工具 ， 如果未来看不到正向现金流 ， 17亿美元的估值很难得到市场投资者认可 。
截止2020年3月 ， 该公司拥有期末现金（包括限制性现金）为1.52美元 ， 以目前的经营状况 ， 经营现金流无法带来更多的净额 ， 而以往年投资净流出数额看 ， 在不扩张的情况下 ， 或可以支撑其未来几年的投资需求 。 但不扩张意味着成长可能达不到预期 ， 因而无法支撑其如此高的PS估值 。
在过去几年 ， 声网没有在行业的风口上做大 ， 主要为业务策略原因 ， 以前主要专注于音视频行业 ， 该行业龙头都有自身的研发团队 ， 对外界依赖度低 ， 该公司存在主要客户流失的风险 ， 不过目前客户分布有所分散 ， 但增长动力有限 。 其次是竞争对手强大 ， 主要竞争对手包括腾讯等 ， 该公司想要提高各个行业的参透率有一定难度 。
综上看来 ， 无论从成长还是盈利水平上分析 ， 声网的估值都是过高的 ， 在未来预期不乐观情况下 ， 近27倍的PS估值 ， 的确较高 。


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