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远大集团：上市还是不上市；宇通客车2020年接连“遇冷”

远大集团：上市还是不上市；宇通客车2020年接连“遇冷”
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我们今天的话题是：公司到底该不该上市 。 上市的利与弊是什么？哪些公司适合上市 ， 哪些不适合呢？答案显然取决于具体行业、具体公司 。
这些年 ， 太多公司把上市本身看成是创业和经营的终极目标 ， 结果上市后被搞得很累、很残 。 而不少地方政府把本地有多少公司上市当成政绩 ， 实在让人哭笑不得 。 就以地方水厂公司为例 ， 他们的收入很稳 ， 分红也确定 ， 但由于水价受管制 ， 所以收入增长前景不多 ， 这种公司如果上市 ， 他们的股票回报更像债券 ， 也跟银行存款的收益类似 ， 可是 ， A股市场照样给40倍或更高的市盈率 。 这种公司更适合发债融资 ， 而不应该上股市 。 从投资者角度讲 ， 股市之所以是股市 ， 跟银行存款、债券不同 ， 是因为股票的定位是最大化财富增长 ， 而银行存款和债券才以保值为目标 。 所以 ， 像地方水厂这样的稳定行业不适合上股市 。
那么 ， 对于增长前景好的公司 ， 又该怎样决定呢？
远大空调的烦恼
这使我想起远大集团的创始人张跃先生 ， 他是我认识的最执着、对绿色增长最认真的人 。 就跟华为一样 ， 多年来 ， 不断有华尔街投行想说服远大上市 。 但张跃坚持不上市 ， 继续精品公司路线 。 在谁都争先恐后上市圈钱的背景下 ， 拒绝上市诱惑需要很强的个性风格和特立独行意志 。 那么 ， 张跃有多独特呢？
他的职业生涯从中学美术老师开始 ， 但很快于1984年下海 ， 几年后跟弟弟张剑一起研制出无压锅炉 ， 并获得专利 。 兄弟俩的第一桶金是卖无压锅炉技术获得的 。 他们接下来看准了空调市场 ， 认为需求前景巨大 ， 并研制出国内中央空调行业第一台直燃机 。 1992年他们在长沙创办远大空调有限公司 ， 由张跃任董事长兼总裁 ， 以设计优美、技术领先为特色 。 每次跟张跃接触 ， 都被他的敬业、专注和激情所感动 。 所以 ， 一点不奇怪 ， 远大很快发展为全球最大的直燃式空调公司 。
1997年 ， 远大空调的销售额达到20亿 ， 当年张跃破天荒买下私人飞机 ， 成为中国第一个拥有飞机牌照的民营企业家 。 可是 ， 不到十年 ， 他决定不再使用私人飞机 ， 因为他感到单独飞行一次就要烧那么多油 ， 制造那么多污染 ， 对环境那么不利 。 这些认知使张跃开始专注环保、绿色技术的研发 ， 随即远大选择聚焦新型环保建筑设计 ， 目标是使建楼过程和建筑成品全面绿色、低碳 。 就这样 ， 张跃在各种场合都会宣讲他的低碳理论 。 他说 ， 多数人是感觉不到环境变化的：“就像温水煮青蛙 ， 刚开始是感觉不到的 。 但是慢慢加热 ， 等到有一天温度达到沸点 ， 污染程度到了不可收拾的时候 ， 人类就晚了” 。
在2010年3月 ， 远大集团仅仅花了24小时 ， 就建成了上海世博会的远大馆 ， 建筑使用的完全是轻量钢结构 ， 材料消耗只有传统建筑的1/6 ， 能源消耗只有1/5 ， 更没有产生混凝土垃圾 ， 而且整个馆的抗震性还更强 。
在2011年 ， 远大集团只花了15天时间就建成一栋30层的大楼 ， 并且整个建筑也是既环保低碳、耗能超低 ， 也能长久保值 。 远大的建筑技术使世界的发展变得可持续 ， 增长前景很好 。
对张跃的创业背景和个性了解一点之后 ， 你能看到 ， 他不肯加入上市圈钱的行列就不奇怪 。 2000年左右开始 ， 一波接一波的投行人士要帮助远大上市发行股票 ， 可是 ， 张跃一直说：“我们有盈利 ， 也有继续发展的资金 ， 不缺钱 ， 为什么要上市呢？”
在他看来 ， 公司上市过程中和上市之后 ， 各种成本不低 ， 况且作为上市公司 ， 远大肯定会受到市场的方方面面约束 。 对于张跃这样个性鲜明的企业家来说 ， 如果他选择要做一项事业 ， 他会坚持去做的 ， 不会接受外行投资者质疑 。
当然 ， 在远大选择将业务范围从空调行业扩大到建筑设计与建造领域后 ， 它的市场潜力巨大 ， 但还有待进一步挖掘 。 处于新的转折点的远大 ， 是否该重新考虑上市的议题呢？
上市的好处
公司上市的成本不低 ， 但上市不只是为了扩大融资 ， 其他好处也很多 。 首先 ， 远大如果继续不上市 ， 张跃手中的股权就没有流动性 ， 他的成功果实只能通过未来多年的利润一年一年地实现 。 股市为创业者提供的是一种对未来预期收入做定价、变现的机器 。 当然 ， 即使远大上市了 ， 张跃也不是必须变现未来 ， 但有这个灵活性总是好事 ， 他也可以只变现一部分去做其他创业投资 ， 分散风险 。
其次 ， 上市之后 ， 股东基础会扩大 ， 帮助分摊公司风险 ， 也可以慢慢地有其他大股东 ， 甚至往职业经理人方向发展 ， 而不是只指望子孙或其他血亲接班 。 引进其他利益相关者并逐步建立合适的治理结构 ， 是公司长久持续存在与发展的基础 ， 也是避免“富不过三代”诅咒的理性办法 。
再次 ， 上市之后 ， 公司等于有了自己的“货币”——股票的发行权 ， 给公司的发展战略多了一项重要的备选工具 。 这话怎么说呢？
我们就以美年健康收购慈铭体检的故事为例 。 之前 ， 在民营体检服务行业有三大巨头：美年健康、爱康国宾、慈铭体检 。 这三家公司选择了不同的资本战略：A股IPO、海外IPO、A股借壳 。 不同的选择深刻地影响了各自的命运及行业发展格局 。
2012年 ， 慈铭体检开始A股上市申报 ， 在三巨头中最早启动资本运作 。 但由于证监会加强发行监管审核、IPO暂停等原因 ， 慈铭上市不成 。 爱康国宾2014年率先在纳斯达克上市 ， 成为中国体检行业上市第一股 。
慈铭体检上市失败后 ， 股东们准备出售公司 ， 而美年健康有意收购 ， 于是 ， 2014年底慈铭体检和美年健康签订了股权转让协议 。 可是 ， 那时候美年健康还没上市 ， 资金不够 ， 只能受让慈铭体检26.78%的股份 。
之后 ， 在2015年 ， 美年健康借壳江苏三友上市成功 。 一旦上市 ， 美年健康股份的价值和用途 ， 就大为不同 。 先是美年健康的实际控制人通过质押所持有的股份 ， 融到资金 ， 逐步收购慈铭体检的其他股权 。 最终 ， 美年健康决定并购慈铭体检所有的股权 。
尽管并购审批过程几经波折 ， 但在2017年7月12日 ， 证监会还是批准了交易：美年健康发行新股1.5亿股 ， 外加3.5亿元现金 ， 收购了其他股东持有的慈铭体检72.22%的股权 。 收购完成之后 ， 美年健康成为行业第一 ， 抬高了竞争对手面对的壁垒 。
这些年 ， 不只是美年健康 ， 像携程、腾讯、分众传媒等国内外上市公司都喜欢充分利用上市后的股权发行便利 ， 用自己股票收购其它公司 ， 改变自己的地位、也改变行业的竞争格局 。
那么 ， 远大是继续做精品企业 ， 对上市不屑一顾 ， 还是是时候改变做法 ， 选择上市呢？
下面我们总结一下今天的要点 。 第一 ， 上市并不是每个公司的最优选择 。 在中国有华为、远大 ， 在美国有全球最大的农产品制造与贸易公司——嘉吉（Cargill）公司等等 ， 这些都是不上市也非常成功的范例 。 第二 ， 尽管如此 ， 我们还是要看到上市的好处 ， 各企业家自己要做权衡 。 比如 ， 上市会增加公司股权的流动性 ， 让股东可以随时变现未来 ， 更灵活地安排自己的财富 ， 也可以改观公司未来的长久发展前景 。 第三 ， 一旦上市 ， 公司就类似于央行有了“货币”发行权 ， 这里的货币就是上市公司的股票 。 公司可以根据自己的战略需要 ， 增发股票收购其他公司 ， 强化自己的竞争地位 ， 改变行业格局 。
宇通客车2020年接连“遇冷” ， 营收压力挑战加剧
宇通客车进入2020年以来 ， 接连“遇冷” ， 根据公布的第一季度业绩显示 ， 营收28.08亿元 ， 同比下滑41.97% ， 净利润为亏损1.43亿元；二季度4月份宇通客车销售大降51% 。
显然业绩、销量的大幅下滑 ， 令其盈利能力也随之削弱 。 加上疫情短时间难以遏制 ， 客车行业销量超预期下滑 ， 以及公司海外市场拓展不确定性的增加 ， 使宇通客车2020年面临的营收压力和挑战急剧加大 。
宇通客车屡次''翻车'' ， 那么问题的根源究竟在哪呢？根据2019年公布的年报显示 ， 宇通客车营收、净利同比双降 ， 净利润已连续三年下滑 。
数据显示：
2019年取得营业收入304.79亿元 ， 同比下降3.99%；净利润19.4亿元 ， 同比下降15.7% 。
2018年营业收入为317.46亿元 ， 同比2017年减少4.44%；净利润23.01亿元 ， 同比下滑26.45%；
2017年实现营收332.22亿 ， 同比下降7.33%；净利润31.3亿元 ， 同比下降22.62%；
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营收及净利润双降 ， 市占率稳健提升
对于净利润下滑 ， 2019年财报显示 ， 行业政策和市场需求下行压力加大 ， 同时受国家新能源补贴标准进一步下调的影响 ， 公司新能源客车盈利能力有所下降所致 。 宇通客车表示 ， 2019年收入计划为320亿元 ， 但由于受新能源汽车补贴政策及行业总体需求大幅下滑影响 ， 公司未实现年初制定的收入计划 。
宇通客车2019年营收及净利润双降 ， 除了新能源退坡不利影响 ， 还包含2019年客车行业7米及以上客车市场整体下滑 。 根据中国客车统计信息网数据显示 ， 2019年客车行业7米及以上客车实现销售134,331辆 ， 较2018年下降11.31% 。
【远大集团：上市还是不上市；宇通客车2020年接连“遇冷”】在如此行业低迷状态下 ， 而宇通全年实现销量5.87万辆 ， 同比下降3.6% ， 仍好于行业整体水平 。 其中在颇具主导优势的大中型客车市场 ， 总销量仍达4.98万辆 ， 位居行业第一 。 未来随着新能源客车产品升级和补贴要求提高 ， 有望在大中客市场份额进一步释放 ， 继续领跑客车行业 。
同时基于公交需求新能源化 ， 受2015-2017年新能源公交的提前消费影响 ， 2018-2019年公交需求出现了连续下滑 。 而宇通客车销量虽有下降 ， 但基本符合市场预期 ， 国内市场占有率37.1% ， 提升2.6个百分点 ， 而市占率的大幅提升 ， 则体现了公司产品的竞争力优势 。
天风证券认为 ， 在竞争壁垒和盈利能力都高的大中客领域 ， 宇通大中客的市占率从09年的28%上升至17年的37% 。 18年市占率有所下滑 ， 主要是受到了行业新进入者的影响 。 而如今随着研发高投入 ， 产品竞争优势的强化 ， 市占率反转回升 ， 令业内对其发展态势看好 。 这从2019年年报中的市占率占比就已看出 。
远大集团：上市还是不上市；宇通客车2020年接连“遇冷”
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另外 ， 2019年宇通毛利率为24.35% ， 同比下降0.98% 。 四费占比18.41% ， 同比增加1.18% ， 其中销售费率9.17% ， 增加1.26% ， 管理费率增加0.24% ， 财务费率下降0.33%；研发费率为5.82% ， 下降0.05% 。 在新能源补贴退坡趋势下 ， 宇通毛利率微幅下滑 ， 但其盈利优势依然强于竞争对手 ， 也是其市占率提升的一大推力 。
现金流持续改善 ， 政策补贴为主
据报告显示 ， 宇通客车2019年资产负债率有所下降 ， 截至2019年12月31日 ， 宇通客车资产总计约366.19亿元人民币 ， 负债合计189.54亿元人民币 ， 资产负债率为51.76% ， 较去年同期下降2.71个百分点 。 同时经营性净现金流大幅提升 ， 达到53.4亿 ， 同比暴增107.16% ， 财务状况基本维持稳定面 。
然而宇通客车经营性现金流大幅超越归母净利润 ， 主要是2019年国家补贴“输血”为主 ， 当前公司应收账款138.6亿 ， 其中国家补贴72.1亿 ， 后续随着国家补贴的陆续到位 ， 公司现金流也将持续改善 。
数据显示 ， 2019年宇通纯电动客车累计销量约2.11万辆 ， 获得补贴金额约21.7亿元 ， 补贴占比16.37%；插电式客车累计销量约745辆 ， 获得补贴金额2855万元 ， 补贴占比6.13%；燃料电池客车累计销量232辆 ， 获得补贴金额9280万元 ， 补贴占比13.41% 。
随着新能源补贴退坡 ， 新能源客车市场需求可能存在下滑风险 ， 由此导致新能源客车行业承压 ， 从而对公司利润增长不利 。 但考虑疫情的影响以及新能源客车前期的透支 ， 预计2020年新能源客车销量压力加大 ， 利润增长承压 。
持续加大创新研发投入 ， 夯实产品竞争力
虽然面对行业下行压力 ， 利润下滑 ， 但宇通客车在研发投入方面舍得下“血本” 。
宇通客车2019年公司发生研发支出17.74亿元 ， 占营业收入的比例为5.82% ， 在同行业中居于较高水平 。 主要投向T7系列车型、高端旅游、高端公交、CL6/CL7等高端产品的完善与开发 ， 自动驾驶技术的应用、五米微循环车的研究与开发 ， 以及开展“五化”提升、制造能力提升、轻量化、LCC（全生命周期成本）、技术研究专项等工作 。
值得注意的是 ， 这些研究投入也使公司产品创新方面收获颇丰 。 目前 ， 已拥有国内最完备的节能与新能源客车产品型谱 ， 其中包括6～18米纯电动客车、8～18米混合动力客车、8～12米燃料电池客车 。 智能网联产品方面 ， 实现了自动驾驶微循环公交在郑州智慧岛的示范运行 。 使公司产品竞争力得到进一步提升 。 截至2019年12月底 ， 公司拥有有效专利及软件著作权2,117件 ， 其中发明专利280件,软件著作权184件 。 其中公司新能源技术共获得授权专利及软件著作权1,021项 。
与此同时 ， 研发成果领先还体现在公司技术战略转型上 ， 作为行业龙头的宇通客车 ， 一直坚持电动化、智能化、网联化的产业发展方向 ， 确立了“三横五纵”的研发布局 ， 开发插电式、纯电动、燃料电池三大动力系统 ， 重点突破动力电池与电池管理、电机驱动与电力电子、电动客车智能化、充电/加氢技术、高效电附件等共性核心技术 。
《每日财报》了解发现 ， 从2012年至今 ， 宇通的研发支出每年均有增长 。 在行业相对低迷的时候 ， 宇通也坚持投入研发 ， 强化产品端可持续的竞争优势 ， 研发费用在绝对体量上高于竞争对手 ， 这对于公司产品竞争优势的提升无疑更加有利 。
远大集团：上市还是不上市；宇通客车2020年接连“遇冷”
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受政策和疫情影响 ， 市场增长空间受压
在宇通客车看来 ， 客车行业属于弱周期行业 ， 行业总量取决于居民出行总量和出行结构 ， 在一定程度上也受国家政策的影响 。 在报告期内 ， 受新能源产品提前消费、高铁及私家车等替代品的影响 ， 国内行业大中型客车需求总量同比下降15.2% 。 要想减少市场需求的萎缩 ， 需要进一步开发适合和引领客户运营需求的产品 ， 从城际客运向旅游客运、景区班线、城乡公交、通勤班车租赁服务等领域进行转型 。
不过受益于城镇化进程和国家新能源补贴政策 ， 过去几年公交在不断加速更新和普及 ， 2016年需求达到高峰后 ， 近两年出现了一定下滑 ， 但仍然是客车市场中最大的细分市场 。 网上数据显示 ， 目前新能源公交车一二线城市渗透率较高 ， 三四线城市受到基础设施建设进度限制渗透率仍有提升空间 ， 预计2020年我国公交客车新能源渗透率有望提升至90% ， 同时预计2020年我国公交车销量达10.9万辆 ， 据此计算2020年新能源公交车销量将达9.8万辆 ， 相对于2017年有30%增长空间 。
同时在旅游客运方面 ， 过去几年受旅游行业的快速发展以及国家新能源政策拉动 ， 旅游客车市场整体实现了快速增长 。 但受疫情影响 ， 短期内人员的出行和公共交通的需求受到抑制 ， 对旅游客车市场的影响尤其明显 。
而校车市场可能存在政策扶持力度不足、需求下滑的风险 。 2019年国内大中型校车销量5,922辆 ， 同比下滑14.72% ， 预计2020年校车需求量较2019年持平或略降 。 随着国家旅游宿营地基础设施和配套管理法规的完善 ， 房车未来仍有增长空间 。 另外在新冠肺炎疫情影响下 ， 预计2020年 ， 医疗救护市场将会出现“补缺型”增长 。
海外市场方面 ， 统计数据 ， 2019年中国大中型客车出口22,711辆 ， 同比增长14.36% 。 报告显示 ， 受益于中国客车品牌在国内市场形成的技术、产品以及市场推广等方面的优势 ， 预计出口市场仍存在较大的增长空间 。 不过随着海外新冠肺炎疫情的扩散 ， 预计欧洲、中东等受疫情影响相对较大的市场 ， 旅游客车的需求量将会出现一定程度下滑 ， 需要进一步提升海外业务金融服务能力 。
不仅如此 ， 目前公司海外销售和服务网络已实现全球网络布局 ， 通过70余家子公司、办事处、经销合作伙伴等多种渠道模式覆盖十余个国家和地区通过KD组装方式进行本土化合作 ， 实现由产品输出走向“技术输出和品牌授权”的创新业务模式 。 但随着疫情在全球范围内加速扩散 ， 各国为控制疫情传播可能会严格限制人员流动和交通运输 。 同时受疫情影响 ， 需求端会受到一定冲击 ， 市场恢复需要时间 ， 订单可能会延后或减少 。
面对国内外市场客车需求在短期的压力和挑战 。 《每日财报》认为 ， 从发展趋势看 ， 新能源化将是大势所趋 ， 随着新能源补贴政策退坡延期 ， 新基建加大在交通、能源等项目中的投入比 ， 都将利好新能源客车行业发展 ， 推动新能源客车逐渐进入公路客车领域 。
同时看好宇通中高端产品升级 ， 以及在国内加大房车、燃料电池等产品的开发和销售的策略 ， 并在海外市场持续研发高端车型 ， 不断完善海外的销售体系等举措 ， 都将持续提高在行业中的市占率 。 一定程度上能增强投资机构及投资者的信心 。
考虑到目前经济下行大环境下 ， 国内外行业市场不确定性的增加 ， 以及宇通进入2020年来销量的急剧下滑影响 ， 对于今年的营收期待更加难以预料 。
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