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京东二次上市：无法保证继续高增长 无法保证持续盈利

京东二次上市的脚步越来越近 ， 6月5日 ， 京东集团（下称京东）在港交所披露了招股说明书 ， 此前据外媒报道 ， 其将于6月18日在港交所挂牌上市 。
2019年 ， 对京东来说是历史性的一年 ， 在这一年 ， 京东结束了连年亏损的境地 ， 转亏为盈 。 而其之后能像亚马逊一样实现业绩高增长 ， 其自身也无法保证 。
在招股书中 ， 虽然京东自称是全球最大的零售集团（《财富》按收入排名） ， 但其未来增长依然具有不确定性 ， 其表示：无法保证持续产生净利润并维持盈利能力 ， 而过往的高增长也面临挑战 。
在这背后 ， 是物流成本和电商增速放缓的困境 ， 这让我们产生了疑问：此次二次上市 ， 京东能否获得高估值？能否继续讲好自己的故事？
物流这座大山和高增长的困惑
在2019年 ， 京东跨过了上市以来的持续亏损 ， 扭亏为盈 ， 实现净利润119亿 ， 在此前三年 ， 2016-2018年 ， 京东分别亏损34亿、0.12亿和28亿 。
在首次实现盈利背后 ， 是京东多年来建立的规模效应带来的正循环：2015-2019年 ， 京东的营收从1810亿增长至5769亿 ， 复合增长率34% 。
巨大的规模优势带来了业务的正循环 ， 为京东的成功奠定集基础：凭借巨大的规模 ， 京东可以获得更有竞争力的价格和供货条款 ， 同时又吸引更多第三方商户入驻 ， 这带来的收入可以支撑京东进行研发和构建物流设施 ， 而这些物流投入又将吸引新的客户 ， 巩固京东的竞争地位 。
可见 ， 在这个循环中 ， 增长速度和规模效应是最重要的 ， 这决定了高额的物流成本能否被分摊 ， 决定了京东能否具有低价优势 。
而未来 ， 京东能否延续这个趋势 ， 其并不确定 。 虽然京东自称是全球最大的零售集团（《财富》按收入排名） ， 但其未来增长依然具有不确定性 ， 其表示：无法保证持续盈利 ， 这取决于能否进一步扩大规模 。
京东业绩不确定性的背后 ， 一是高额的物流成本 ， 二是中国线上零售业整体增速放缓 ， 京东也不复之前的高增长时代 。
一方面 ， 京东称 ， 未来还将扩张物流基础设施 ， 如果不能管理好物流的扩张 ， 将对业绩产生重大不利影响 。
截至2020年3月31日 ， 京东物流运营730多个仓库 ， 总建筑面积约1700万平方米 ， 包含京东物流管理的云仓面积在内 。
庞大的物流基础设施带来了庞大的履约成本：一季度 ， 履约成本（物流成本）的增长超过了营收的增长：同比增长29%至104亿 ， 占收入的百分比为7.1% 。 2017-2019年 ， 京东的履约成本分别为259亿、359亿和370亿 。
为了盘活物流基础设施 ， 2017年 ， 京东成立京东物流并向第三方开放；2018年10月 ， 京东物流向个人开放 ， 个人可以使用“京东快递”寄送包裹 。 但目前 ， 截至2019年底 ， 京东物流仍处于亏损状态 。
此外 ， 物流业务属资本密集型 ， 为解决资金需求 ， 2018年2月 ， 京东物流以19%的股份 ， 获得第三方投资者25亿美元的资金 。 京东称 ， 未来京东物流仍有资金需求 。
除了物流这座大山 ， 京东还面临增速放缓、不复高增长的困境 。
京东自2004年开展自营模式业务以来 ， 一直保持快速增长 。 但经过多年的发展 ， 中国的在线销售增长增速放缓 ， 京东也告别了此前的高速增长时代 ， 收入和年化活跃买家增速均放缓 。
京东二次上市：无法保证继续高增长 无法保证持续盈利
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京东称 ， 无法保证未来能维持过往增长率 。 消费者支出减少、竞争加剧、中国零售业或线上零售业增长放缓或收缩、物流瓶颈、出现替代业务模式等原因 ， 或将导致业绩下降或增速放缓 。
这意味着 ， 为了业绩增长 ， 京东需要通过一切手段再扩大自己的规模 ， 这包括选择一个新的领域：定位中高端的京东选择了下沉 ， 与拼多多贴身肉搏 。
擅长下沉的拼多多近年来一直在快速增长 ， 其活跃用户在2019年底达到5.85亿 。 自2018年第二季度以来 ， 其活跃用户数量就超过了京东 。
Questmoible的数据显示 ， 2019年9月 ， 手机购物用户约为9.55亿 ， 其中约53%的用户来自三线及以下城市 。
为了在这个新领域分一杯羹 ， 2019年9月 ， 京东推出了社交电子商务平台京喜 ， 专注于中低线城市 。 低价打法很快获得了成效：在2019年11月的双十一期间 ， 京喜新用户中约有75％来自中低线城市 。 这使得在去年第四季度 ， 京东活跃用户大增2700万 ， 年度总规模同比增长近20% 。
但光大证券认为 ， 未来对流量的深耕更重要：小程序电商用户相比于APP用户存在严重的复购率不足 ， 用户粘性欠佳的问题 。 在目前的小程序生态规则下 ， 京东通过小程序获得的低线下沉市场新增用户 ， 最终仍需落地到自有APP中才能实现用户价值最大化 。
为什么要二次上市？答案是资金
当然首先是为了融资 。
在近期的“618年中大促”中 ， 京东已经打出了“超级百亿补贴”的口号；而苏宁直接点名京东 ， 宣布启动“J-10%”省钱计划 ， 直接“茬价”头部单品 ， 部分品类比京东“至少低10%” ， 称要“击穿所谓的超级百亿补贴” 。
京东二次上市：无法保证继续高增长 无法保证持续盈利
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面对残酷的竞争 ， 京东还是逃不过以砸钱补贴争抢市场份额 ， 京东需要足够的钱 ， 在打硬仗的同时还要扩张疆土 。
京东自称 ， 中国的零售业尤其是自营模式业竞争激烈 ， 自身在客户、订单、产品及第三方商
家等方面均面临竞争 ， 新涌现及强化的技术、全新的商业模式都有可能导致市场竞争加剧 。
而在激烈竞争中 ， 京东将不得不选择降低价格 ， 否则便会失去市场份额 ， 而降价则会损害京东的盈利能力 。
除了通过募资与对手进行竞争 ， 二次上市、多一条募资渠道 ， 也有利于京东缓解资金压力 。 京东相比阿里巴巴 ， 由于商业模式的差别 ， 资金压力更重 。
让我们通过几个数据来了解京东的资金压力：iFind数据显示 ， 截至2020年一季度 ， 京东的总负债为1624亿元 ， 其中最大的一部分为应付账款765亿 ， 资产负债率61.14% ， 账上现金只有459亿 。
对比阿里巴巴 ， 由于其轻资产的模式 ， 其投入成本低、采购成本低、账期短 ， 这反映在财务报表便是：其资产负债率大大低于京东 ， 只有33% ， 应付账款只有126亿（截至2019年底） ， 账面现金充足 ， 高达3460亿 。 因此 ， 阿里巴巴的资金压力比京东小很多 。
此外 ， 京东的直营模式需要大量的存货 ， 高存货水平需要占用更多的资金 。
数据显示 ， 京东的存货从2017年的417亿增长至2018年的440亿 ， 再增长到2019年的579亿 。
京东称 ， 如果不能有效管理存货 ， 可能面临存货滞销、存货减值等风险 ， 高存货水平也可能需要更多的资金 ， 妨碍了将有关资金用作其他用途 。
因此 ， 资金是中概股争相回港二次上市的主要原因 。
【京东二次上市：无法保证继续高增长 无法保证持续盈利】根据中金此前发表的报告 ， 约有19家在美上市的中概股公司符合条件回港第二次上市 ， 除京东外 ， 包括好未来、新东方及百胜中国等 。 该行认为 ， 中概股愿意回香港或A股 ， 主要考虑到业务发展有融资需要、增加股份流动性、靠近本土市场、能取得较好估值 ， 以及减少所需面对的监管风险 。


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