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68天过会，创始人是天才少年，三年亏损超16亿，估值高达300亿

6月2日 ， 科创板上市委发布2020年第33次审议会议结果公告 ， 寒武纪首发上市获得通过 。 其保荐券商为中信证券 ， 此次IPO拟融资金额为28.01亿元 。
68天过会，创始人是天才少年，三年亏损超16亿，估值高达300亿
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在科创板企业普遍经历了三轮及以上问询的背景下 ， 寒武纪在5月7日完成一轮问询 ， 5月20日完成二轮问询 ， 6月2日成功过会 ， 从受理申请到过会仅用了两个多月 ， 推进速度不可谓不快 ， 创造了今年科创板最快IPO过会纪录 。
连续三年亏损超16亿元
寒武纪成立于2016年3月 ， 成立以来一直专注于人工智能芯片产品的研发与技术创新 ， 致力于打造人工智能领域的核心处理器芯片 ， 让机器更好地理解和服务人类 。
经过长期的研发积累 ， 寒武纪目前实现了云端智能芯片、终端智能芯片、边缘智能芯片和基础系统软件平台的产品线布局 。 采用公司终端智能处理器IP的终端设备已出货过亿台；云端智能芯片及加速卡也已应用到国内主流服务器厂商的产品中 ， 并已实现量产出货；边缘AI系列产品思元220芯片及加速卡产品弥补了市场上边缘端加速方案的空白 ， 进一步丰富和完善了端云一体产品体系 。
招股书显示 ， 2017-2019年 ， 寒武纪分别实现营业收入784.33万元、1.17亿元、4.44亿元 ， 但净利润却处于连年亏损状态 ， 分别为-3.81亿元、-4104.65万元、-11.79亿元 ， 3年连续亏损超过16亿元 。
寒武纪回复上交所第二轮问询函 ， 预计今年上半年营收8200万至8600万元 ， 去年同期为9799万元；扣非净亏损2.7亿元至3亿元 ， 是去年的2.9倍以上 。
今年一季度寒武纪实现净利润约为-1.08亿元 ， 同比下滑2270.65% 。 在招股书中 ， 寒武纪称 ， 2020年其从华为海思取得的终端智能处理器IP授权业务收入同比下降较大 ， 加之受到新冠肺炎疫情的影响 ， 2020年一季度收入及2020年上半年预计收入同比下降 ， 因研发投入增加导致2020年一季度亏损及2020年上半年预计亏损同比增加 。
不过 ， 寒武纪仍预计全年营收大幅增长35.2%至102.7% ， 达到6亿元至9亿元；扣非净亏损6亿元至8亿元 ， 上年为亏损3.8亿元 。
300亿估值
寒武纪正值当打之年 ， 应该如何估值 。 一种是根据市值/研发投入来计算 ， 一种是对比同行业龙头公司来计算 ， 还有一种是用分步估值法来计算科技企业的估值 。
1）如果根据市值/研发投入来计算的话 ， 寒武纪预计市值在1200亿以上
用市值/研发投入计算估值在制药企业中已经得到应用 。
第一家亏损上市的科创板企业泽璟制药“市值/研发费用”为56.7倍（按照发行市值计算 ， 已上涨114%）；
A股创新药龙头贝达药业“市值/研发费用”为126倍（截止5月21日）；
A股存储芯片龙头兆易创新“市值/研发费用”为266倍（截止5月21日）；
A股射频芯片龙头卓胜微“市值/研发费用”为423倍（截止5月21日）；
按照此方法 ， 寒武纪如果参照A股半导体的“当红炸子鸡”兆易创新进行估值 ， 预计市值将突破1200亿人民币 。
2）如果根据对比同行业海外龙头公司来估值的话 ， 寒武纪预计市值在750亿以上
如果说按照市值/研发投入的指标预估寒武纪市值超过1200亿元依然有待商榷 ， 那么 ， 还有一个方法 ， 那就是与同行业海外的对标企业进行比较 。
作为中国AI芯片第一股 ， 投资者一般将寒武纪对标美国的AI芯片龙头英伟达（作为纳斯达克上市公司 ， 截至2020年5月21日 ， 英伟达公司的市值为2207亿美元） ， 其市值倍数为：2207÷39.4=56 。
可比公司有如下几家：
中芯国际对标台积电 ， 市值倍数=2689÷129.4=20.8
蔚来汽车对标特斯拉 ， 市值倍数=1498÷38.7=38.7
华大基因对标Illumina ， 市值倍数=526÷57.5=9.2
可见与同类公司对比 ， 寒武纪与对标企业的市值差距最大 ， 潜在市值上升幅度最大 ， 如果参照同行业的中芯国际 ， 寒武纪的预计市值将突破750亿人民币 。
3）如果用分步估值法（SOTP）看寒武纪的估值的话 ， 那么寒武纪的估值为311.2亿元
根据招股书显示 ， 寒武纪的业务可以拆分为四块 ， 智能计算集群、AI推理芯片、IP授权、AI训练芯片 ， 其中前三块业务2019年分别产生2.96亿、7888万和6877万元收入 ， 第四块业务是技术的制高点 ， 产品于2020年推出 ， 预计2021年产生收入 。
PS估值法：IP授权和智能计算集群2019年共产生3.65亿元收入 ， 给予25倍PS ， 估值为91.3亿元 。
PEG估值法：AI推理芯片2019年产生6171万元毛利（78.23%毛利率） ， AI推理芯片行业预计3年复合增速约60% ， 相比特斯拉和药明康德1.24倍的PEG ， 该业务处于更早期 ， 给予3倍的PEG ， 估值为6171*60*3=111.1亿元 。
研发投入估值法：假设2019年50%的研发费用投入训练芯片 ， 则对应2.72亿元 ， 参照同样亏损上市的泽璟制药 ， 发行时对应“市值/研发费用”为56.7倍 ， 给予50X“市值/研发费用” ， 估值为136亿元 。
但保荐机构中信证券据全年经营预计值 ， 给了寒武纪192亿至342亿元的估值 。
寒武纪选择A股Fabless公司中主营业务、毛利率接近的原则 ， 利用Wind数据系统进行筛选 ， 最终选取了兆易创新、卓胜微、圣邦股份、汇顶科技、澜起科技、乐鑫科技、景嘉微家上市公司作为估7值可比公司 。 以截至回复报告出具之日前一个交易日为基准日 ， 计算可比公司日均市销率的平均值约35倍 。
结合可比公司估值及寒武纪所处细分行业领域、研发技术实力及成长性等特点 ， 给予寒武纪2020年32-38倍市销率的估值区间 。 再根据寒武纪2020年6-9亿元的收入预测 ， 对其估值进行计算的结果为192亿元-342亿元 。 此前 ， 按照其公开发行股份占比公司总股本和募资金额计算 ， 寒武纪的估值为280亿元人民币 。
与华为分道扬镳
招股书显示 ， “公司A”为寒武纪2017年和2018年分别贡献了98.34%、97.63%的营收 。 至2019年 ， 其贡献占比迅速滑落至14.34% 。 在问询回复中 ， 寒武纪明确了“公司A”即为华为海思 。
68天过会，创始人是天才少年，三年亏损超16亿，估值高达300亿
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在2017年和2018年 ， 华为海思曾是寒武纪的第一大客户 ， 但华为近年来也在重金投入AI芯片领域 ， 华为的人工智能IP架构“达芬奇”已经发布了自研AI芯片 。 去年10月 ， 华为还公布了AI战略 。 随着华为自研IP的投入使用 ， 2019年以来 ， 寒武纪从华为海思处获得的收入大幅下滑 。
在回复中 ， 寒武纪表示 ， 其在短时间内无法找到可以替代华为的客户 ， 且未来华为继续大量采购公司产品的可能性较小 ， 预计2020年终端智能处理器IP业务收入仍将下滑 。
大客户就此成为对手 ， 这令市场一度对寒武纪的IPO之路充满忧虑 。 在寒武纪成功过会后 ， 其还将经受市场和投资者的共同检验 。
创始人是两位天才少年
招股书显示 ， 寒武纪的控股股东、实际控制人、董事长为陈天石 ， 系中国科学技术大学计算机软件与理论博士 ， 出生于1985年的他今年只有35岁 ， 已经带领寒武纪踏上IPO之路 。 2010年7月-2019年9月 ， 陈天石就职于中科院计算所 ， 从助理研究员做到博士生导师 ， 期间办理离岗创业 ， 因此寒武纪也被认为是中科院系的AI独角兽公司 。
寒武纪一开始就站在了很高的起点上 ， 创始人陈云霁、陈天石两兄弟均是从中科大少年班毕业的少年天才 ， 博士在中科院计算所深造 ， 二人曾主导研发了世界首款深度学习专用处理器原型芯片 。 因为中科系背景 ， 寒武纪一路来受到了各路资本追捧 ， 背后的资方几乎是清一色的“国字号” ， 包括中科算源、国投基金、招商银行等 。
2002年 ， 年仅19岁的陈云霁从中科大少年班毕业后 ， 进入中科院计算所硕博连读 。 其导师是胡伟武博士 ， 后者是中科院计算所“龙芯”项目首席科学家 。
在“龙芯”项目中 ， 一干就是12年 ， 24岁时取得中科院计算所博士学位 ， 25岁成为8核龙芯3号的主任架构师 ， 29岁晋升为研究员 。
而陈天石亦是创奇人物 ， 出生于1985年 ， 16岁考入中科大少年班 ， 二十出头就博士毕业 ， 31岁研发出首款人工智能芯片 ， 在AI芯片研究领域已经有超10年经验 。
2012年 ， 陈氏兄弟带着中科院计算所的几个师弟 ， 包括后来在寒武纪任高管的刘少礼、郭崎、刘道福、杜子东等人 ， 启动了神经网络处理器（AI芯片）项目 ， 这成了寒武纪的技术来源 。
2016年3月 ， 陈云霁和陈天石正式合伙创立寒武纪 。 这就是别人眼中的“学霸”兄弟 ， 不过 ， 因为两人性格不同 ， 在寒武纪担任的角色也不同 。
陈云霁曾在一则报道中透露：“我性格偏外向、胆子大 ， 喜欢做一些天马行空的事情 ， 更适合搞科研 。 ”因此 ， 陈云霁在寒武纪中担任的是首席科学家 。
在陈云霁看来 ， 陈天石比较慎重 ， 每走一步都会想好可行性 ， 能规避产业、公司发展中的“坑” ， 适合带领一个企业往前冲 ， 所以他以寒武纪CEO的身份管理公司运营与对外事务 。
不过 ， 陈云霁选择继续深入研究工作 ， 陈天石则一心扑在寒武纪上 ， 担任CEO 。 在招股书中 ， 陈云霁的身影已经淡出 。
【68天过会，创始人是天才少年，三年亏损超16亿，估值高达300亿】成立仅4年 ， 三年营收翻50倍的AI芯片独角兽 ， 已经迅速成长为资本市场期待的新物种 ， 未来的寒武纪 ， 一切皆有可能 。


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