洋河|【资本看酒】白酒前三甲谁最有投资潜力
作者：萧莫钰
相比于茅台、五粮液 ， 洋河在白酒行业排行老三 ， 市值是茅台的十分之一 ， 五粮液的四分之一 。 相较于茅五的快速扩张、控量保价来说 ， 洋河在经营上更稳健 ， 也更低调 ， 侧重于消费 。
整体来看 ， 洋河近十年股价增长一般 ， 近两年股价回调 ， 股价估值相对合理；另外近十年的业务成长性和利润成长性都相对普通 ， 近两年增速回调 ， 且回调幅度较大；企业盈利状况良好 ， 无论是经营性现金流和自由现金流状况都比较有保障；从分红回报来看 ， 近十年延续高回报的风格 ， 是白酒行业中为数不多的重视投资回报的标的 ， 而投资回报是价值投资者的首选指标 。
具体来看：
1、成长性
我们将洋河各项指标与茅台和五粮液放到一起对比 ， 更能体现洋河与茅五们的差异 。 图一是三者在各项增长指标的对比分析 ， 可见：股价的增长 ， 十年内洋河增长了1.5倍 ， 复合增长11% ， 大幅低于茅五 ， 且一年内的股价还下跌了23%（主要是受到业绩下滑影响） ， 最高价时期是在18年年中 ， 当时为洋河的业绩高峰；
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图一：白酒增长指标
收入增长上来看 ， 十年复合增长15% ， 跟五粮液持平 ， 大幅低于茅台 ， 而当期五粮液增长25% ， 洋河却下跌4% ， 整体上 ， 洋河业绩有见顶回落趋势（如图二：洋河历年收入趋势） 。 在从19年的年报中 ， 洋河给出的解释是渠道调整 ， 筛除了部分低价值渠道 ， 发展高价值渠道 ， 目前处于转型阵痛期 。 是否的确如此不得而知 ， 但至少从目前来看 ， 效果并不理想 ， 因为利润率并没有增长；
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图二：洋河历年总收入趋势
利润增长上 ， 洋河十年复合增长16% ， 稍低于五粮液 ， 大幅低于茅台 ， 且当期利润还减少了10%；资产近十年来的复合增长22%左右 ， 高于五粮液 ， 低于茅台 ， 当期增长为9%；净利润的趋势与营收趋势类同 ， 只是幅度稍大一点 ， 在此不赘述 。 我们重点看看19年报表数据 ， 业务量下滑4% ， 而利润下滑了10% ， 可见成本并没有因为业务量的下滑而同步受控 。
另外 ， 净资产收益率为31% ， 是一个挺不错的收益率 ， 高过五粮液不少 ， 逼近茅台 ， 即使是在19年这种业绩下滑的年份 ， 净资产收益也在21% ， 显示出公司在经营管理层面的韧性 。
讲一个确定性的机会
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2、主要盈利指标：
主要盈利指标如图三 ， 三者中 ， 洋河的市盈率20倍 ， 最低 ， 只有茅台一半 ， 五粮液的三分之二 ， 估值相对有吸引力 ， 股息率比茅五都高出不少 ， 且持续性较强 ， 当期业绩不好 ， 但分红力度增大 ， 可见 ， 董事会的良苦用心 。 另外 ， 净现金流保障非常理想 ， 且持续性较强 ， 自由现金流也相对理想 ， 这两项指标都远高过茅五 ， 尤其高过茅台；所以单纯从投资回报上来看 ， 其符合价值投资的标的范畴（股息率>3%）.
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图三：主要盈利指标
3、每股指标和股率指标
每股指标：我们继续来看看洋河99.1元的股价背后的价值 ， 如图四：每股指标所示 。 每股对应的收入是15.4 ， 产生11.0的毛利（可见洋河毛利率也不低 ， 逼近五粮液 ， 低于茅台） ， 产生净利润4.9 ， 产生净现金4.5 ， 当期产生自由现金流0.1(这个应该是个例 ， 十年年均是2.3） ， 每股对应的未分配利润22.2（这个安全边际还是很大的 ， 对应茅五都没有这个比例） ， 每股公积金0.5 ， 每股分红3.0 ， 每股对应净资产24.2 ， 每股银行存款2.9 。 整体上看 ， 每股指标价值 ， 显著高于茅五 。
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图四：每股指标
股率指标：因每股指标未能将股价考虑在内 ， 不利于行业内各支股票进行横向对比 ， 我们整理了一份股率指标 ， 就是将每股指标统一除以股价得到的一个系列指标 ， 可以直接反映出各支股票之间的优劣 。 我们再从股率的角度来具体看看三者的差异 ， 如图五股率指标 ， 对比了三者每100元的投资额 ， 分别购买三支不同股票对应的收入、利率、分红及资产状况 ， 有兴趣可以参考附件图表 。
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图五：股率指标
从每股指标和股率指标来看 ， 洋河在股票价值和安全边际上 ， 相对较为安全 。
四、收益质量
收益质量主要是通过主营利润占比指标来体现（是指净利润中来自经营可持续利润在总利润中的占比） ， 用来研判企业利润的可持续性 。 之前我们在讨论茅台和五粮液的时候 ， 均没有具体讨论收益质量的问题 ， 是因为他们的收益质量都非常高 ， 本质上 ， 洋河的收益质量也很高 ， 但相对有下降趋势 ， 加之洋河业绩下滑 ， 就有通过其他收益来弥补主营利润下降的动机 。
图六是洋河收益质量指标（经营活动净利润 / 利润总额）的变化趋势 ， 因目前已经公布一季报 ， 一季报的该项指标下降明显 ， 到了79.65% ， 可见管理层有通过其他收益来掩盖来掩盖利润下滑的迹象 。 本质上 ， 20%的非主营利润占比 ， 也不算太高 ， 也算是正常的经营行为 ， 并不能说明什么 ， 但这个指标是个避雷指标 ， 提请大家注意 ， 洋河业绩下降是否仅仅只是暂时的 ， 报表中看不出来 ， 需要从实际业务经营中去做研究 ， 不属于本文范畴 。
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图六：收益质量变化趋势
该项指标源头在洋河一季度的公允价值变动中得到显著体现 ， 如下图七 。
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图七：洋河公允价值变动趋势
五、结论
【洋河|【资本看酒】白酒前三甲谁最有投资潜力】从既往的业绩表现和当前的股价来看 ， 洋河是比较好的价值投资标的 ， 甚至优于茅台和五粮液 ， 但因今年业务下滑明显 ， 但下滑的具体原因在报表中无法分析 ， 是否真如管理层的描述 ， 仅仅是短期调整 ， 不得而知 。 如果仅仅是暂时调整 ， 依然不失为一个优秀的投资标的 ， 但在未对行业进行深入了解的情况下 ， 不便下结论 ， 如您对白酒行业的业务有了解 ， 也欢迎留言 。
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