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【首席视野】粤开李奇霖：看上去很美的PMI

5月制造业PMI从50.8下滑到50.6 ， 非制造业PMI从53.2上升到53.6 ， 综合PMI持平在53.4 。
从5月的PMI数据看 ， 经济恢复得还不错 ， 尤其是非制造业还处在加速恢复期 。
可喜的是 ， 5月份经济的需求端有明显回暖 。
海外疫情扩散 ， 外需是低迷的 ， 这一点毋庸置疑 ， 新出口订单35.3 ， 明显低于枯荣线 ， 但比上个月反弹了1.8个点 ， 可能防疫相关的产品出口对外需还有支撑 ， 线上办公的需求也带动了高科技制造业出口 。
制造业新订单指数从50.2回升到50.9 ， 比4月反弹了0.7个点 ， 产成品库存从上个月的49.3下降到47.3 ， 出厂价格从42.2反弹到48.7 ， 南华工业品价格指数5月也是明显反弹的 ， 涨了7.38% 。
产成品库存下降 ， 产成品出厂价格在上涨 ， 这种组合只能说明需求很强劲 ， 可以消化生产出来的产品 。
再看5月制造业PMI主要原材料购进价格指数、非制造业PMI投入品价格指数 ， 分别从42.5和49.0 ， 回升到51.6和52.0 ， 都恢复到了荣枯线之上 。 原材料价格开始上涨 ， 一方面是上游的钢材、有色等涨价 ， 5月这两个行业的价格指数都明显回升 ， 高于55.0% ， 另一方面则是国际油价低位反弹 ， 5月布伦特原油期货活跃合约均价相比于4月上涨了20.4% 。
这些都可以说明经济的需求至少在5月是有明显好转的 。
所以 ， 5月商品涨、股票涨但债券跌是有基本面支撑的 。
那么 ， 经济需求的核心动力来源于哪呢？
1）房地产处于一个赶工周期 。 前几年房企跑马圈地的快周转战略到了今年要竣工了 ， 房子要到期交付 ， 之前因为疫情耽误了工期 ， 现在要赶工 ， 所以目前是集中赶工施工的状态；
【【首席视野】粤开李奇霖：看上去很美的PMI】2）地方政府KPI从防疫开始转向稳增长 。 随着专项债大规模发行 ， 基建开始恢复甚至加速了 ， 与企业中长期贷款高增长的趋势是一致的；
这两点可以从非制造业的PMI中看出来 ， 4月份的建筑业新订单指数已经很高了 ， 但5月建筑业新订单指数竟然提高到了58.0 ， 比4月继续提高了4.8 。
3）外需似乎没有想象中的那么糟糕 。 虽然海外疫情扩散不可避免地冲击了消费品出口 ， 其中不少还是劳动密集型的 ， 但是线上办公需求和防疫需求激增以及出口份额向中国集中（因为生产受疫情的影响小） ， 对出口还是有稳定作用；
4）疫情控制后 ， 消费活动也开始有些回暖 ， 虽然和去年同期还是没法比 ， 但环比是改善的 。
此外 ， 还需考虑“五一”的假日消费效应 。 今年“五一”放了5天 ， 是2011年以来最长的一次 。 “五一”长假带动零售、餐饮、铁路和航空运输等行业需求的释放 ， 5月这些行业的商务活动指数都在55.0%以上 ， 意味着它们的需求也有较快恢复 。
现在有点不确定的是 ， 生产指数还能不能维持这么高的位置 。 5月制造业PMI生产指数虽从53.7下滑到53.2 ， 但还是维持在一个较高的水平 ， 比去年同期要好得多 。
这也和高频指标一致 。 5大发电集团日均耗煤 ， 从4月的46.36万吨提高到5月的54.18万吨 ， 环比回升16.87% ， 同比则从-10.94%大幅上升到17.41% 。 4月制造业工业增加值同比5.0% ， 已经基本恢复正常 ， 从发电耗煤数据看 ， 5月制造业工业增加值同比增速大概率会高于4月 。
根据国家统计局数据 ， 截至5月25日全国采购经理调查企业中 ， 有81.2%的企业已经达到正常生产水平的八成以上 ， 高于上月3.9个百分点 。
生产为什么还在保持一个较高的读数呢？
最近几个月生产强 ， 和企业手里有前期积压的订单有关 。 之前疫情冲击导致停产 ， 有些订单压着没做 ， 复工后就把这些订单给做了 。 但很显然 ， 这块对生产的支撑没有持续性 ， 因为这些订单已经或正在被消化 。
如果看工业企业利润的数据 ， 产成品库存增速虽然有所下降 ， 但还是维持了两位数的增长 ， 可见产成品库存还是有积压 ， 未来还是有去化压力的 。
如果需求的改善不可持续 ， 或者不及预期 ， 企业库存不能持续消化 ， 未来生产动力不会太强 。 所以 ， 需求是经济能否持续改善的核心驱动因素 。
不过看生产的领先指标采购量指数和原材料库存指数 ， 5月都在下降 ， 这也似乎在说明当前的需求还是支撑不了这么强的生产的 。
所以 ， 现在需求好 ， 但需求是不是能够持续让库存去化 ， 进而维持生产的景气度 ， 是后续观察经济非常重要的视角 。
去年11月到今年1月 ， 市场都在讨论新一轮弱的经济复苏启动 ， 当时的制造业新订单指数在51.2-51.4之间小幅波动 。 今年在疫情冲击、需求冻结后 ， 制造业新订单恢复到50.9 ， 还是要弱于正常经济周期复苏阶段的初期 。
展望未来 ， 需求还有哪些不确定呢？
1）房地产即将步入竣工周期 ， 赶工产生的短期繁荣是不可持续的 。
2）制造业投资一时半会起不来 。 目前库存还比较高 ， 数据来看 ， 库存一般去化在5%以下才能看到制造业投资的企稳 ， 而且制造业投资起不起得来关键还要看需求 。
3）消费恢复也存有一定的压力 。 一方面出口产业链对就业的滞后影响会逐步显现 ， 而且居民杠杆率不低 ， 没有了收入 ， 就没有钱消费 。 另一方面 ， 假期窗口少了 ， 春节没有第二回 ， 暑假时间也会减少 。 政府后续救助消费的措施主要聚集于必选消费 ， 米面粮油醋一类的 ， 相关标的物的价格在A股上已有反映 。
因此 ， 并不能对新订单指数从50.2回升到50.9 ， 给予乐观评价 ， 当前制造业企业面临的需求不足问题 ， 依然很严峻 。 当前的需求好只是因为房地产赶工需求集中释放了 ， 还正好赶上了基建的复苏 ， 导致5月数据看起来不错 。
后续总需求的支撑主要得靠基建投资了 。 两会确定了赤字率、特别国债和专项债额度 ， 疫情控制后 ， 地方也会加码基建 ， 积极财政肯定还要继续落地 ， 基建投资还有继续回升的空间 ， 这点是确定的 。 但是政府工作报告仅强调“稳” ， 唯一的不确定就是基建投资能否对冲后续总需求不足的问题了 。
本文作者：粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖、粤开证券首席宏观研究员张德礼


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