中概股回归：港股新经济“源头活水”
美国强化监管背景下 ， 未来中概股回归中国资本市场或进一步提速 。 我们就中概股回归的原因、回归路径、回归后对港股市场的影响进行剖析 。
美股中概股回归中国资本市场是大势所趋 。 受本身质地参差不齐 ， 与信息不对称等因素影响 ， 中概股常年受到“估值歧视” ， 回归中国资本市场的动机始终存在 。 但过去由于受AH市场上市制度限制影响 ， 部分未盈利、同股不同权企业只能选择赴美上市 。 在近期美国监管政策持续收紧 ， 以及AH市场制度改革为中概股回归创造条件的背景下 ， 未来中概股回归或进一步加速 。
中概股回归存在三种选择 ， 港股或是中概股回归首选 。 三种方式包括：(1)美股退市 ， 重新A/H上市；(2)保留美股上市地位 ， 在A/H市场双重上市；(3)保留美股上市地位 ， 在A/H市场第二上市 。 考虑私有化退市成本较高 ， 以及港股允许以大中华为业务重心的公司保留VIE架构进行二次上市等因素 ， 港股市场或成为中概股回归的首选 。
我们筛选出30只满足财务标准 ， 未来或通过第二上市回归港股的潜在标的 。 随着中概股逐步回归 ， 将起到优化港股行业结构、提振港股整体与相关行业估值、提高交易活跃度 ， 为市场引入源头活水等效用 。
投资策略：规避香港本地股 ， 布局中概股回归 。 短期香港社会局势变化、中美双边关系存在较高不确定性 。 此外 ， 欧美复工后的疫情长尾风险仍然存在 ， 加上低油价影响 ， 需关注因债务“压力测试”、基本面下修带来的海外波动风险 。 但在“资产荒”下 ， 高股息的港股若估值回调后 ， 中长期的配置性价比仍极高；行业配置关注高股息低估值(但需规避香港本地股)、稀缺性(软件互联网)主线 。
●市场概览与情绪跟踪
上周(5.18-5.22)恒生指数下跌3.64% ， 板块方面 ， 恒生一级行业除能源业外全部下跌 ， 综合业跌幅最大 。 HVIX指数、港股看跌看涨期权比例、主板沽空比例均显著上升 。
●宏观流动性与估值跟踪
上周(5.18-5.22)人民币兑美元汇率小幅贬值 ， 10年期美债利率0.66% ， 中美利差收窄至196BP.WTI原油价格上涨至33.3美元/桶 。 恒生指数PE9.32倍 ， 低于历史均值水平 。
●一致预期EPS跟踪
上周(5.18-5.22)彭博对于恒生指数、恒生国企指数20年EPS一致预期增速下调 。
●南下北上资金跟踪
上周(5.18-5.22)北上资金净流入79.5亿元 ， 南下资金净流入72.6亿元 ， 港股成交额中南下资金参与占比小幅下降 。
●核心假设风险
美元、美债利率上行；国内信用收紧；盈利不达预期、贸易格局恶化 。
报告正文
一、港股周论：中概股回归：港股新经济“源头活水”
市场对香港不确定性担忧加剧 ， 受此影响 ， 港股恒生指数上周五(5月22日)大幅下跌5.56% 。 全周来看 ， 恒生指数、恒生国企指数分别下跌3.64%、2.56% 。 板块方面 ， 恒生一级行业除能源业外全部下跌 ， 综合业跌幅最大 。
美国强化监管背景下 ， 未来中概股回归中国资本市场或进一步提速 。 除监管风险外 ， 中概股回归还有哪些考量 ， 回归路径上有哪些选择？若回归港股 ， 将对港股市场产生哪些影响？本期策论我们就中概股回归这一热点话题进行剖析 。
1.1监管风险以外 ， 中概股“估值歧视”始终存在
在探讨中概股回归原因之前 ， 有必要对在美上市中概股概况进行初步了解：目前美股中概股共247只 ， 从历年上市与退市数量变化看 ， 2017-2019年美股出现中概股上市热潮；但今年以来 ， 中概股赴美上市节奏明显放缓 。
市值和结构层面 ， 美股中概股市值占全部美股的比例维持在5%左右 ， 但中概股内部近年来行业结构变化明显 ， 其中能源、电信业公司市值占比持续下降 ， 而代表“新经济”的可选消费、科技股在中概股中开始占据主导 。
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为何在近三年中概股赴美上市热潮后 ， 市场对中概股回归的预期突然增强？最直接的因素在于美国收紧监管政策 。 从2019年开始 ， 美国对中概股限制政策持续加码 。
但即使不考虑监管风险 ， 中概股回归仍或是大势所趋 。 过去AH市场上市制度限制未盈利、同股不同权等公司上市 ， 部分优质“新经济”企业只能选择赴美上市 ， 2018年以来 ， AH市场对于“新经济”公司上市的条件逐渐放宽 ， 制度层面已不再存在限制 。
更重要的原因在于 ， 受中概股本身质地参差不齐 ， 与信息不对称等因素影响 ， 中概股在美国市场受到天然的“估值歧视”：
其一 ， 中概股鱼龙混杂 ， 优质中概股受到拖累 。 以在美上市中概股为研究对象 ， 近三年归母净利润均为正的公司占比仅37% ， 而连续三年亏损的公司占比33%；现金流指标来看 ， 近三年经营现金流均为正的公司占比41% ， 连续为负的公司占比21% 。 中概股本身质地的确参差不齐 ， 而部分劣质公司导致市场对整体中概股存在一定偏见 。 如近期瑞幸咖啡曝出造假事件后 ， 整体中概股均受到拖累 。
其二 ， 信息不对称加剧“估值歧视” 。 由于中概股“管理、经营在中国 ， 上市、交易在美国” ， 导致中概股与国外投资者之前形成了无法避免的屏障 。 此外 ， 近年来一些赴美上市的“新经济”中概股 ， 其经营模式较为独特 ， 可与之类比的海外公司较少 ， 进一步加大了海外投资者对信息不对称所引发的潜在风险的担忧 。
综合来看 ， 由于中概股常年受到“估值歧视” ， 回归中国资本市场的动机始终存在 。 在近期美国监管政策持续收紧 ， 以及AH市场制度改革为中概股回归创造条件的背景下 ， 未来中概股回归或进一步加速 。
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1.2中概股回归存在三条潜在路径
目前中概股回归存在三种选择：(1)美股退市 ， 重新A/H上市；(2)保留美股上市地位 ， 在A/H市场双重上市；(3)保留美股上市地位 ， 在A/H市场第二上市 。
从回归流程看 ， 美股退市再重新上市需完成“海外私有化退市—拆除VIE架构—清理海外SPV—理顺境内股权关系—内地借壳上市”等诸多复杂操作 ， 所消耗的时间较长、成本更高 。
双重上市指同一家公司在两个证券交易所同时挂牌 ， 且同时满足两地对上市公司的各项监管要求 ， 较为典型的双重上市案例在A股、港股同时挂牌的“A+H”上市 ， 以及港股公司百济神州(06160.HK)在港股、美股同时上市等 。
中概股可选择的第三种回归方式是第二上市 ， 相较于双重上市 ， 第二上市的审核标准相对宽松 。 例如去年11月 ， 阿里巴巴-SW(09988.HK)采用“H股+ADR”的方式在港股完成第二上市 。
美股中概股回归中国资本市场的首选更可能是港股 。 一方面 ， 股权结构复杂、外资股东占比较高的中概股私有化退市成本较高；另一方面 ， 若存在VIE架构 ， 中概股采用“双重上市/第二上市”回归A股也面临一定限制；而根据港股上市新规 ， 对于大中华为业务重心的公司 ， 在港进行第二上市时 ， 可保留现行VIE架构 。 因此预计港股市场将是中概股回归的首选 。
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1.3中概股回归对港股有何影响？
我们对247只中概股进行梳理 ， 筛选出30只满足财务标准 ， 未来或通过第二上市方式回归港股的潜在标的 。 若以上中概股回归港股 ， 会产生哪些影响？我们总结如下：优化港股行业结构、提振港股整体与相关行业估值、提高市场交易活跃度 。
其一 ， 优化港股行业市值结构 。 目前金融行业市值占全部港股的比例超30% 。 考虑到潜在回归的美股中概股集中在可选消费、科技领域 ， 将显著改善港股市值结构 ， 提升“新经济”公司在港股市场的话语权 。
其二 ， 提高港股估值中枢 ， 相关“新经济”行业更为受益 。 港股是全球股市的“估值洼地” ， 最重要的原因之一在于港股金融、地产等低估值公司占比较高 。 若未来更多优质美股中概股回归 ， 将明显抬升港股整体估值 。 此外 ， 对于可选消费、科技等行业内的其它港股公司而言 ， 中概股回归后 ， 也将享受行业整体估值扩张带来的收益 。
其三 ， 增强港股交易活跃度 ， 为市场引入源头活水 。 阿里巴巴-SW(09988.HK)于去年底回归港股市场 ， 尽管IPO募资近1000亿港元 ， 但对市场的“抽血效应”并不显著 ， 阿里的回归反而提升了港股市场的交易活跃度 ， 吸引更多资金参与交易 。 今年以来 ， 阿里巴巴日成交额占全部港股成交的比例最高超过5% 。
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1.4投资策略：规避香港本地股 ， 布局中概股回归
美国强化监管背景下 ， 未来中概股回归中国资本市场或进一步提速 。 我们就中概股回归的原因、回归路径、回归后对港股市场的影响进行剖析 。
目前美股中概股共247只 ， 市值占全部美股的比例约5% 。 拉长时间看 ， 能源、电信业中概股市值占比持续下降 ， 而代表“新经济”的可选消费、科技股在中概股中逐渐占据主导 。
受本身质地参差不齐 ， 与信息不对称等因素影响 ， 中概股常年受到“估值歧视” ， 回归中国资本市场的动机始终存在 。 但过去由于受AH市场上市制度限制影响 ， 部分未盈利、同股不同权企业只能选择赴美上市 。 在近期美国监管政策持续收紧 ， 以及AH市场制度改革为中概股回归创造条件的背景下 ， 未来中概股回归或进一步加速 。
中概股回归存在三种选择：(1)美股退市 ， 重新A/H上市；(2)保留美股上市地位 ， 在A/H市场双重上市；(3)保留美股上市地位 ， 在A/H市场第二上市 。 综合考虑私有化退市成本较高 ， 以及港股允许以大中华为业务重心的公司保留VIE架构进行二次上市等因素 ， 我们判断港股市场将是中概股回归的首选 。
我们筛选出30只满足财务标准 ， 未来或通过第二上市方式回归港股的潜在标的 。 随着中概股逐步回归 ， 将起到优化港股行业结构、提振港股整体与相关行业估值、提高交易活跃度 ， 为市场引入源头活水等效用 。
投资策略：规避香港本地股 ， 布局中概股回归 。 从海外市场走势来看 ， 欧美复工后的疫情长尾风险仍然存在 ， 加上债务违约“压力测试”、经济衰退和盈利下修、刺激政策效应边际弱化 ， 未来1-2个月存在波动抬升、估值回调的压力 。 短期而言 ， 汇率波动、香港社会局势变化、中美双边关系不确定性增加 ， 可能加大港股市场回调风险 。 但港股极低的估值已隐含了海外“危机模式”和基本面下行的悲观情景 ， 短期显著回调后我们反而建议对港股更加积极 。
布局思路方面 ， 在配置“高股息+稀缺资产”的核心框架下 ， 我们重点提示关注两个“短期风险”和一个“中期机遇”：(1)香港社会局势不确定性增加 ， 对本地股的基本面和估值带来双重冲击 ， 建议继续规避本地股；(2)短期中资强势股可能迎来快涨后的补跌 ， 例如医疗设备、半导体、耐用消费品等；(3)关注中概股回归趋势 ， 中期继续配置优质稀缺互联网及软件服务龙头 。
市场概览与情绪跟踪：上周(5.18-5.22)恒生指数下跌3.64% ， 板块方面 ， 恒生一级行业除能源业外全部下跌 ， 综合业跌幅最大 。 HVIX指数、港股看跌看涨期权比例、主板沽空比例均显著上升 。
宏观流动性与估值跟踪：上周(5.18-5.22)人民币兑美元汇率小幅贬值 ， 10年期美债利率0.66% ， 中美利差收窄至196BP.WTI原油价格上涨至33.3美元/桶 。 恒生指数PE9.32倍 ， 低于历史均值水平 。
一致预期EPS跟踪：上周(5.18-5.22)彭博对于恒生指数、恒生国企指数20年EPS一致预期增速下调 。
南下北上资金跟踪：上周(5.18-5.22)北上资金净流入79.5亿元 ， 南下资金净流入72.6亿元 ， 港股成交额中南下资金参与占比小幅下降 。
二、一周港股流动性、盈利预期与估值
2.1市场概览与情绪跟踪
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2.2宏观流动性与估值跟踪
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2.3一致预期EPS跟踪
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2.4南下北上资金跟踪
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风险提示
美元指数、美债收益率大幅上行的风险 ， 国内信用政策持续收紧的风险 ， 经济和上市公司盈利不达预期的风险 ， 贸易格局继续恶化的风险 。
【中概股回归：港股新经济“源头活水”】（文章来源：广发港股策略）
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