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中金固定收益研究 20200517，【中金固收·可转债】调整来了，要等到它结束吗？

_本文原题为：【中金固收·可转债】调整来了 ， 要等到它结束吗？20200517
作者
杨冰分析员 ， SAC执业证书编号：S0080515120002；SFCCERef:BOM868
房铎分析员 ， SAC执业证书编号：S0080519110001
吴若磊联系人 ， SAC执业证书编号：S0080119030020
陈健恒分析员 ， SAC执业证书编号：S0080511030011；SFCCERef:BBM220
市场回顾及展望---
转债市场策略展望
估值调整到什么时候能结束？——随着上周转债估值显著调整 ， 且体现出一定程度上的“无差异性” ， 投资者开始更多地讨论这个问题 。 显然 ， 作为最重要的两个驱动力之一 ， 搞清楚估值调整能在何时结束 ， 并不是一个简单的问题 ， 至少周报的范围很难讲清楚 。 我们在此仅试图分析与当下有关的情况 。 而考虑这个问题 ， 无非是从“因”和“果”的角度出发 。 “因”是导致估值调整的诱因 ， “果”则是调整本身的水平是否充足 。
诱因上 ， 转债历史上估值调整多来自股市趋势的改变、债市的临时性变化以及转债自身供给 。 而就近期来讲 ， 基本可以排除股市和供求——即使短期表现不够好 ， 但股市仍基本处在反弹状态下 ， 至少“震荡市”的描述是匹配得起的 。 同时 ， 由于季节性因素 ， 5月之后也没有新券发行了 。 我们认为 ， 线索可能在债市调整以及此前“双高”券热情的快速消散 。 但从传导机制上讲 ， 债市对转债市场估值的带动性有较大的局限性和短期性——2016年末至2017年中的那次 ， 对转债隐含波动率的冲击也仅持续了18个交易日 ， 且是在当时股市也持续调整的情况下 。 而技术上讲 ， 当前T合约的调整 ， 是30分钟级别下对日线MACD背离的一种回应 ， 与16年的区别还是比较明显的 。 而“双高”券仍在 ， 但成交额在下滑 ， 影响力逐渐下降且基本不会再出现新的“双高” 。 结论：成因上讲 ， 债券调整和双高券退散都有影响 ， 但未来2~3周内逐步消失 ， 关注点不应在此 ， 而在于幅度 。
中金固定收益研究 20200517，【中金固收·可转债】调整来了，要等到它结束吗？
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中金固定收益研究 20200517，【中金固收·可转债】调整来了，要等到它结束吗？
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而从结果的角度讲 ， 要说明的是 ， 转债估值无论走低还是走高 ， 是缺乏直接反制机制的 。 估值的限制往往有这样几个层次：
1、直接地、来自于套利原理的反制手段 。 在转债领域 ， 几乎只有转股期内品种负溢价的情况 ， 能达到这个层次 ， 因为这很快就会被套利行为抹平——负债底溢价是达不到的 ， 因为这个时候无法生成直接可见的现金回报 ， 反而会变的是投资者的心态 ， “便宜有便宜的道理”往往在这个时候会被提出来；
2、来自明显的相对于传统产品的替代价值 ， 比如未进入转股期的负溢价品种以及无债底溢价的高评级品种——理性来讲投资者已经应当用转债来替代股票、纯债了 ， 但这个层次的约束力要比前一种要差得多 ， 因为它无法直接用短期就能看到的钱来纠正 。 所以这一层次的约束力来自 ， 投资者耐心持有、获得相对价值的必然性 。 2014年上半年、2018年末很多品种都出现了这种情况 ， 当然对现在来讲 ， 并不适用；
3、比上一层次更弱地 ， 基于短历史记忆或大样本下的“胜算优势”(或劣势) 。 比如2019年的年中 ， 隐含波动率回到了稍稍高于此前行情启动时的水平 ， 而现在看起来能做到统计上稳赚的“easyball”（绝对版）又再次出现接近20个 ， 很快当时的估值调整结束了——即便股市在8月又再度探了一次底 。 而现在 ， 我们要更多考虑这种情况 。
下面来回答估值调整的时间与空间的问题 。 下图是我们区分机构与非机构品种刻画的转债估值水平 ， 这里为直观 ， 没有用到隐含波动率 ， 而是“百元溢价率”的概念——平价100元的品种对应的溢价率 。 即对样本品种的平价、溢价率拟合 ， 得到一个二次函数“溢价率=常数+a*平价/100+b*（平价/100）^2” ， 然后再代入平价为100的情况 。 同时 ， 我们剔除距离到期日较近或者换手率过高的情况 ， 并只保留平价在80~110元之间的样本 。 整体过程比较简单 ， 这里不展开 。


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