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清华五道口田轩：注册制改革牵一发动全身

从科创板到创业板 ， 注册制改革从“试验田”向“深水区”继续探索 。
注册制改革改了什么？又将在哪些方面影响中国资本市场的发展？5月16日 ， 在“2020清华五道口全球金融论坛特别策划”线上直播间 ， 清华大学五道口金融学院副院长田轩博士接受了中国财富客户端的专访 ， 谈了他对注册制改革的见解 。
清华五道口田轩：注册制改革牵一发动全身
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【清华五道口田轩：注册制改革牵一发动全身】清华大学五道口金融学院副院长田轩博士接受中国财富客户端专访中国财富网/李林
核心逻辑：监管重心转移
中国财富：从审批制到核准制 ， 再到注册制 ， 究竟是怎样的转变？
田轩：打一个不是特别恰当的比喻 ， 核准制有点像包办婚姻 ， 你能不能结婚 ， 父母说了算 ， 在核准制下一个企业能不能上市得通过证监会的审批 。 注册制是把包办婚姻变成了自由恋爱 ， 在注册制下 ， 企业能不能上市 ， 政府不再作实质性的判断 ， 只做形式上的审查 ， 企业上市的判断权交给了市场 ， 由市场来决定一个企业到底能不能上市 ， 这有点像我们说的自由恋爱 ， 这是核准制和注册制的一个根本性区别 。
中国财富：怎么确保注册制下 ， 形式上的审查不会变相为实质性的审批？
田轩：注册制的一个核心逻辑是把上市之前的审核 ， 也就是把原来重在事前的监管 ， 移到上市后的事中、事后监管 ， 这里核心是企业要真实、准确、完整、及时地披露信息 ， 企业要把风险点、盈利点都披露出来 ， 达到完整信披的条件 ， 由市场来决定你是否可以上市 ， 这意味着实行注册制后 ， 对信息披露的要求将大大提高 。 而监管要做的不是卡你能不能上市 ， 而是盯你有没有违法违规 ， 加大违法违规的惩处力度 ， 这是监管要做的 。
关键要义：还权给市场
中国财富：注册制的要义是“市场化” ， 可以这么理解吗？
田轩：对 ， 就是把企业上市的决定权还给市场 。 过去30年里 ， 我国股票发行节奏有行政干预的影子 ， 中间若干次被人为叫停 ， 在注册制下这种情况就不会再出现了 。 以前上市有个潜规则叫“主八创五” ， 主板上市前一年净利润要达到8000万 ， 创业板要达到5000万 ， 这没有明文规定 ， 但达不到是不会被批准上市的 ， 这就会出现初衷的扭曲 ， 创业板本来是鼓励创业的 ， 上市标准这么高 ， 就不能够达到帮助小微企业融资的初衷了 ， 所以有人笑谈“创业板”实际上是“创业成功板” 。 实行注册制后就不一样了 ， 只要市场认可 ， 市场觉得你具有高成长性 ， 不管你现在是不是盈利 ， 市场就让你上市 。
中国财富：那是上市标准降了吗？
田轩：不 ， 是上市标准宽了 。 如果说上市标准降低 ， 我理解是质量不好的企业也可以上市 ， 但现在是允许那些具有高成长性的创新型企业上市 ， 标准放宽实际上是说不再用原来那套盈利标准来衡量企业 ， 要看成长性 ， 多维度衡量企业 ， 所以绝不是上市标准降了 。
恰恰相反 ， 我倒觉得在注册制下上市要求反而更高了 ， 因为你的上市受市场检验 ， 看市场买不买账 。 从交易的角度讲 ， 每天的涨跌幅限制从目前的10%调整为20% ， 这更好地发挥了资本市场价值发现的能力 。
中国财富：涨跌幅限制调整为20% ， 也意味着投资者可能会面临更大的个股波动 。
田轩：对 ， 这就要求投资者要转变观念 。 原来一些个人投资者炒股赔钱了就到处上访 ， 要知道资本市场毫无疑问是有风险的 ， 我们要排除个人股资者的这种“巨婴症” 。
另外 ， 我国资本市场80%以上是个人投资者 ， 其实是不对的 ， 随着注册制改革的推进 ， 我觉得未来应该大幅加大机构投资者在市场中的占比 ， 让更具金融专业素养的机构投资者在市场中起到更重要的作用 。 个人投资者可以把钱交给职业的资产管理人去管理 ， 慢慢退出市场 。
先决条件：加大惩处力度
中国财富：如何从制度和法律上有效遏制上市公司的违规违法行为 ， 被认为是推广注册制的一个至关重要的先决条件 ， 您怎么看？
田轩：刚才谈到注册制将企业上市的事前监管 ， 后移到上市后的事中、事后监管 ， 带来了监管重心的转移 ， 监管部门不再决定企业能不能上市 ， 而要去完善法律法规 ， 加大违法违纪惩处力度 ， 加大违法成本 ， 营造公平交易的市场环境 。
新《证券法》实施后 ， 顶格处罚从60万提高到1000万 ， 这是可喜的进步 ， 我觉得下一步要和《刑法》衔接起来 ， 要入刑 ， 要负刑事责任 ， 对违法违规行为再不能只“罚酒三杯”了 。
中国财富：您怎么看注册制在资本市场改革中的地位或者说作用？
田轩：牵一发而动全身 ， 注册制是改革的牛鼻子 。 选择什么样的企业上市？发行如何定价？监管重心在哪？这些中国资本市场30年发展中主要的痛点问题 ， 随着注册制改革的不断深化 ， 有了越来越清晰的答案 。 一定要看到 ， 注册制改革不只是发行制度 ， 它是系统的一揽子改革 ， 从上市、交易 ， 到信息披露 ， 到退市 ， 都更加市场化、法治化 。
比如退市制度 ， 科创板实行的注册制引入了严格的退市机制 ， 这次创业板试点注册制时 ， 在退市程序、标准以及风险警示机制等方面进行了一系列优化安排 ， 我觉得是一个重大进步 。 现在“退市四套” ， 财务、规范、交易还有重大违法违规 ， 只要其中任何一个被触发就退市 。 一旦退市打开 ， 炒壳、囤壳、借壳乱象自然而然就消失了 ， 更重要的是能把公众有限的资源配置在优质的公司上 。
这一揽子改革能够更好地帮我们梳理现有资本市场制度的扭曲 ， 做顶层制度设计、要素改革、制度的供给侧改革 ， 能够真正提高上市公司质量 ， 提升上市公司的公司治理 ， 让金融能够真正助力实体经济发展 。
中国财富：注册制改革已然“在路上” ， 前方可能出现怎样的“风景” ， 什么时候撞上“终点线”？
田轩：大方向应该是注册制的全覆盖 ， 路径应该是先科创板试点 ， 然后复制到创业板 ， 创业板成功后再复制到中小板 ， 最后是主板 ， 到那个时候就实现了注册制全板块的覆盖 ， 那么我们在发行制度上的改革也就算取得了初步成果 。 现在还在慢慢探索 ， 当然越往后会越难 ， 这是毫无疑问的 ， 我觉得如果三到五年的时间能把这件事做好 ， 到时候资本市场将迎来一个翻天覆地的变化 。


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