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从“中概股危机”看ESG投资标准的价值

文/李政（青年投资人/广意经济研究所高级研究员/经济学博士候选人）
由瑞幸咖啡财务造假引发的“中概股危机”正愈演愈烈 ， 美国证券交易委员会（SEC）和美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）均就中概股的财务风险进行了措辞严厉的表态 ， SEC主席甚至直言不讳地建议美国投资者不要投资中概股股票 ， 中国证监会也明确表示将对中概股违法行为行使长臂管辖并对美国监管机构提供司法协助 。
一、“中概股”投资的主要风险
从根本上说 ， 中概股危机是一种信任危机 。 根据PCAOB发布的声明提示 ， 包括中概股在内的新兴市场资产投资主要包括如下七大风险（根据声明内容翻译）：
（一）新兴市场的风险披露 。 与欧美市场相比 ， 在新兴市场开展业务的公司以及这些公司的投资者通常面临更大的风险和不确定性 。 向SEC报告的发行人应向投资者明确披露这些事项 。 同样 ， 投资于新兴市场的基金应确保其重大风险披露充分并符合联邦证券法 。 许多风险和不确定性是特定于行业和辖区的 。 在这些情况下 ， 样本公开通常是没有用或不够的 。
（二）财务信息要求和标准的质量差别 。 投资者或财务专业人员在进行投资建议时 ， 应仔细考虑财务信息的性质和质量 ， 包括财务报告和审计要求 。 发行人应确保与他们的独立审计师以及审计委员会（如适用）讨论相关的财务报告事项 。
（三）PCAOB在中国仍无法检查审计工作文件 。 投资者和金融专业人士应考虑与PCAOB缺乏对中国PCAOB注册会计师事务所进行检查 ， 以及由此带来的潜在风险 。 发行人应明确披露由此产生的重大风险 。
（四）美国当局在新兴市场采取行动的能力可能受到限制 。 对于发行人和监管者而言 ， 问责制 ， 包括个人问责制 ， 是美国证券法其中一个关键 。 在包括中国在内的某些新兴市场 ， 美国证券交易委员会 ， 美国司法部（“DOJ”）和其他主管部门在对非美国公司和非美国人员 ， 包括公司董事和高级管理人员采取行动和执行行动时 ， 经常遇到重大困难 。 发行人应明确披露有关重大风险 。
（五）股东在新兴市场上享有有限的权利和很少的实际补救措施 。 在美国 ， 由于法律或适用性 ， 在许多新兴市场中 ， 通常很难或不可能进行美国常见的股东索赔 ， 包括集体诉讼证券法和欺诈索赔 。 发行人应明确披露对股东权利的任何重大限制 。
（六）被动投资策略未考虑这些风险 。 投资者应了解 ， 追踪特定新兴市场指数的指数基金通常不会基于投资者保护的限制或财务报告质量和可用监督机制的差异直接对证券加权 。
（七）投资顾问 ， 经纪交易商和其他市场参与者应考虑新兴市场风险 。 金融专业人员在建议对新兴市场进行投资时 ， 通常应考虑上述局限性和其他风险 。
简单总结 ， 上述七大风险可以分为三类：公司治理风险、管辖权风险、风险识别风险 。
后两类风险是监管体系、投资顾问或投资者自身原因导致的风险 ， 均来自公司外部 ， 或者是由公司内部风险引致 ， 本文对此不展开论述；公司治理风险则是源自于标的公司内部 ， 本文重点关注这一问题 。
二、“中概股”公司治理风险的呈现
按照PCAOB的提示 ， 可以认为“中概股”的公司治理风险主要集中于两个方面：
其一 ， 信息披露问题 。
由于中概股公司的核心业务集中于中国市场 ， 其相应的应披露信息也主要发生在中国市场 。 对于美国投资者而言 ， 一方面这样的信息披露由于物理隔离天然会存在不完整性和不确定性；另一方面 ， 由于中国市场的存量信息样本数据不够丰富 ， 即使获得了标的公司完整和确定的信息披露 ， 也会存在信息分析上的难度 。
其二 ， 财务信息质量问题 。
在各类应披露信息中 ， 中概股存在的最为严重的问题主要是财务信息披露问题 ， 尤其是披露质量问题 。 众所周知 ， 中概股均存在复杂的股权和控制权架构 ， 涉及跨法域的监管交叉 ， 面临不同的会计及审计要求 。 以瑞幸咖啡为例 ， 其是一家注册在开曼群岛、在美国纳斯达克市场上市的公众公司 ， 但其全部业务均发生在中国大陆境内 ， 也就是说 ， 瑞幸咖啡的会计底稿存在于中国大陆境内 ， 但是其需要按照注册地和上市地要求提交审计报告 ， 并以此报告作为核心的财务信息披露文件 。 然而问题是 ， 由于尚未签署正式司法合作协议 ， PCAOB无法检查中国内地及香港地区注册会计师事务所为中国内地客户进行的审计工作的底稿 。 由此 ， “中概股”财务信息披露质量存在较大质疑及风险 。
三、“ESG投资标准”下的公司治理评价
那么 ， 对于危机中的“中概股”公司来说 ， 该如何提升其公司治理水平 ， 进而提高财务信息及其他信息披露质量呢？这就不得不引入“ESG投资标准”这一概念了 。
ESG分别是环境（Environmental）、社会（Social）和公司治理（Governance）的缩写 ， ESG投资标准是一种关注环境保护、社会责任和公司治理绩效的投资理念和企业评价标准 。
近年来 ， ESG投资标准逐渐被主流市场和机构所接受和重视 。 汤森路透和明晟(MSCI)等机构早已开发具有自身特点的ESG因子评估框架；港交所也发布《环境、社会及管治指引》文件来加强对发行人披露责任 。 由于加入MSCI之后 ， MSCI将对中国成分股编制ESG评级 ， 上交所于2018年制定了《上海证券交易所上市公司ESG信息披露指引》并进行征求意见和试点 ， 随后深交所亦采取类似行动 ， 中国基金业协会则发布了《中国上市公司ESG评价体系研究报告》 。
ESG投资标准的核心指标构成如下所示：
从“中概股危机”看ESG投资标准的价值
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【从“中概股危机”看ESG投资标准的价值】从ESG投资标准中的“公司治理”指标来看 ， 其一方面继续关注传统公众公司信息披露所要求指向的一系列公司治理硬性指标 ， 如信息披露、管理体系完整性、独立性及多样性、财务制度；另一方面也十分注重公司的“声誉”、“透明度”等软性治理指标 ， 如公司道德、纳税透明度、公司责任履行、公司负面事件、反腐败等；并且 ， ESG投资标准更加注重各项指标的实际质量 ， 而非传统上公众公司一般采取的“底线信息披露”方法 。
ESG投资标准之所以如此设计 ， 是基于如下理念：虽然从传统上看 ， 上述公司治理硬性指标与公司财务指标关联度更高 ， 是影响公司股票价格和投资者判断的主要因素 。 但是 ， 随着现代传播手段的增强和公司责任体系的日趋完善 ， 公众公司的“公众性”要求也日益提高 ， 许多传统上不易体现或不易外化的软性因素的作用日益凸显 ， 其一方面可以通过作用于硬性指标而产生后果 ， 另一方面也可以直接产生相应后果 。 以“公司声誉”为例 ， 尽管传统上部分影响公司声誉的事件是属于强制披露范围的（例如涉及司法案件等） ， 但随着公众公司舆论环境的变化 ， 许多传统上无需强制披露的信息经过传播渠道放大之后 ， 却成为影响公司声誉的原因 ， 甚至直接影响公司股价和长期价值评估 。 因此 ， ESG投资标准引入更为丰富的评估因素 ， 从而维度更为丰富、视野更为深广地评价特定公司治理的实质性表现和可能性风险 ， 为市场和投资者提供一套更为务实的判断标准 。
从本次中概股的危机来说 ， 长期忽视公司治理质量、信息披露质量和声誉管理质量等问题的中概股公司就是ESG投资标准适用的负面典型 。 就算这些中概股公司选择从美股私有化回归A股 ， 如果上述问题得不到本质解决 ， 其依然会面临国内资本市场和投资者的长期怀疑 。 因此 ， 建议中概股公司按照ESG投资标准 ， 实质性改善其公司治理水平 ， 抛弃“底线信息披露”惯性思维从而大幅度提高信息披露水平 ， 并且妥善开展有效的声誉（包括舆情）管理 ， 唯有如此 ， 中概股公司才能摆脱此次信任危机 ， 重获市场和投资者的尊重 。


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