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新股前瞻｜步阿里巴巴之后，京东能否在港股解忧？

中概股信任危机持续发酵 ， 明星公司“秘密”回归港股 ， 继阿里（09988）之后 ， 京东（JD.US）开启了上市倒计时 ， 投资者已经按耐不住了 。
智通财经APP了解到 ， 据市场消息称 ， 京东或将于5月25日开始新股申购 ， 瑞银、美银与中信里昂将担任主承销商 ， 集资规模预计34亿美元 。 其实在“瑞幸咖啡”财务作假事件后 ， 就有消息传出包括京东、百度（BIDU.US）及携程（TCOM.US）等明星公司秘密申请港股上市 ， 京东无疑抢先了一步 。
京东登陆港股基本是板上钉钉的事了 ， 目前该公司于美股的PB值为5.75倍 ， PS值为0.84倍 ， PE值为39.9倍 ， 根据阿里巴巴回归案例 ， 预计京东回归港股的估值和美股差距不大 。 不过京东和阿里还是有差距的 ， 阿里一直处于盈利状态 ， 而京东于2019年才实现首年盈利 。
京东回归港股最大的看点 ， 在于2019年的“首年盈利” ， 这会带来一定的投资诱惑 ， 不过2019年是否是该公司的盈利转折点 ， 还需要进一步探讨 。
成长逐年放缓
我们说的国内三大电商平台JAP ， 指的是京东、阿里和拼多多（PDD.US） ， 阿里稳固电商龙头位置 ， 拼多多后来居上 ， 从用户数据上已经超越京东 。 实际上 ， 京东和其他两家在经营定位上存在较大的区别 ， 京东是直营电商 ， 拥有自有库存及物流设施 ， 而其他两家主要为平台电商 。
因此 ， 京东的货币化率会比其他两家要高很多 ， 2019年货币化率为27.66% ， 而阿里（2019财年）为6.5% ， 而拼多多为2.99% ， 这两家货币化率均逐年提升 ， 但相比于阿里 ， 拼多多货币化率仍有非常大的提升空间 。
京东的成长速度要比其余两家慢 ， 以近三年复合增长率看 ， 京东、阿里及拼多多分别为26.2%、54.3%及315.73% 。 且京东的成长放缓迹象明显 ， 2019年GMV及收入分别增长24.4%及24.86% ， 较2016年分别放缓34.6个和17.84个百分点 。
新股前瞻｜步阿里巴巴之后，京东能否在港股解忧？
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京东是国内最大的直营电商平台 ， 业务覆盖零售、金融、物流、健康、人工智能等领域 ， 收入板块分为商品销售和服务收入 ， 其中商品销售包括电子及家电和一般的商品 ， 服务包括市场及广告和物流及其他服务 。 2019年 ， 该公司的商品销售收入占比89% ， 较2017年下降3个百分点 。
京东的服务板块增长还是比较快的 ， 受益于物流板块的高速增长 ， 近三年收入复合增长率为47.32% ， 其中物流及其他服务达114.2% ， 在业务中的收入贡献为35.5% ， 较2017年增加了18.73个百分点 。
目前来看 ， 商品销售仍主导该公司成长 ， 该业务近三年收入复合增长率24.06% ， 和整体收入基本保持一致 ， 而在该业务构成上 ， 电子及家电收入占主导 ， 但贡献有所下降 ， 2019年贡献64% ， 较2017年下降7个百分点 。 京东在电子消费行业保持线上市场份额NO1 ， 比如家电市场、手机市场、笔记本电脑及数码相机等 ， 市场份额均超过五成 。
【新股前瞻｜步阿里巴巴之后，京东能否在港股解忧？】不难发现 ， 京东线上商品市场份额较大的主要集中在中高端消费领域 ， 但该公司也在积极探索下沉市场 ， 2019年9月推出了社交电子商务平台京喜 ， 专注于中低线城市 。 “下沉”效果还是比较明显的 ， 在2019年11月的双十一 ， 京喜的新用户中约有75％来自中低线城市 ， 而Q4的新用户中有70％以上来自中低线城市 。
中低端市场要面对来自拼多多的压力 ， 拼多多凭借新品牌计划、大举进军农业领域以及百亿补贴计划等措施 ， 用户数量不断刷下新高 ， 2019年年度活跃用户达5.85亿户 ， 仅次于阿里 ， 新增用户1.66亿户 ， 是京东新增的2.91倍 。 在每用户年度支出上 ， 目前京东仅次于阿里 ， 但从增长上看 ， 拼多多优势明显 。
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京东想要在低端市场获得突破口 ， 压力还是非常大的 ， 这也是该公司核心的商品销售板块增速在放缓的原因之一 。 不过 ， 我们不能忽视京东的业务新增长级 ， 即物流板块带来的收入贡献 。
相对于阿里及拼多多 ， 京东自豪的莫过于其供应链体系 ， 建立和运营自己的仓库和物流系统 。 该公司物流系统载体为京东物流 ， 成立于2017年4月 ， 发展到现在拥有650多个仓库 ， 总面积约1600万平方米 。 京东物流推出的“211”计划 ， 以及新的冷链服务 ， 对商家都具有较大的吸引力 。
2018年2月份 ， 京东物流进行了一轮融资 ， 京东出售了19%的股权 。 物流板块虽然增长较快 ， 不过目前对京东整体收入贡献较低 ， 2019年收入贡献4.07% ， 预计未来贡献度将持续提升 ， 但增长贡献有限 。
开始收割盈利
2019年京东实现盈利了 ， 这是其成立以来首个财年盈利 ， 实现股东净利润达121.84亿元 ， 净利率为2.11% ， 而2018年则亏损24.92亿元 。
京东毛利率处于稳健提升的趋势 ， 但变动较小 ， 2019年毛利率为14.63% ， 比2017年提升了0.6个百分点 ， 虽然提升点数不高 ， 但因为收入体量很大 ， 毛利润提升了66.13% 。 而该公司毛利率提升原因主要为收入结构的变化 ， 毛利率较高的一般商品销售及服务板块收入贡献增加 。
上文谈到 ， 该公司在家电及电子消费品等多个领域市场份额较高 ， 实际上 ， 在这些中高端消费品上 ， 毛利率还是比较低的 ， 该公司积极下沉市场 ， 一般商品销售份额增加 ， 促进了商品板块毛利率的回升 。 从整体的盈利看 ， 分部京东商城贡献核心盈利 ， 在新业务中 ， 如物流及技术板块仍未实现盈利 。
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除了销货成本外 ， 京东的其他费用基本保持稳定 ， 物流费用率控制在6-7% ， 有下降趋势 ， 营销费用率控制在3.7%-3.9% ， 管理费用率控制在0.5-0.7% ， 而技术及内容输出控制在2.2-2.4% 。 整体来看 ， 由于其他费用率较低 ， 且保持较为稳定 ， 该公司是否盈利取决于毛利率的提升 。
2019年 ， 京东实现息税前利润率为0.9% ， 不过往年亏损率均较低 ， 2016-2018年亏损率分别为0.5%、0.2%及0.6% ， 基本处于盈利边缘 。 实际上 ， 如果从往年数据看 ， 该公司早有能力实现盈利 ， 但为何要到2019年才做盈利 ， 主要可能考虑两点：一是减少税收支出 ， 二是增加流动性现金流 。
看好上市估值
2019年实现盈利 ， 也为京东回归港股增加了份吸引力 ， 而且该公司收入规模已经够大 ， 有一定的成长瓶颈 ， 已经进入收割期 ， 商品销售有5000多亿的收入 ， 提升几个点的业务毛利率 ， 毛利润就多了几百亿 。 目前京东的业务策略或通过收割商品销售毛率 ， 推动新业务（如物流板块）的快速成长 。
京东的经营现金流净额保持良性 ， 2019年为247.81亿元 ， 连续三个年度超过200亿元 ， 该公司每年的投资净流出较大 ， 主要为投资产品交易 ， 若扣除该部分 ， 经营现金流净额完全覆盖投资支出 。 2019年 ， 该公司资产负债率（扣除递延负责）53% ， 拥有期末现金399.12亿元 ， 保持正向年增长 。
2020年 ， 因卫生事件 ， 京东的业绩预计受到一些影响 ， 不过有部分券商仍然看好其业绩预期 ， 认为Q1收入仍保持双位数增长 ， 主要为自营模式抗冲击能力更强 ， 京东采销和物流端的自营网络在公共卫生事件下发挥关键作用 。 此外 ， 该公司将于5月15日进行Q1业绩的电话会议 。
综上看来 ， 京东相对于阿里及拼多多而言 ， 成长已经不再具有优势 ， 下沉市场面对的竞争压力较大 ， 用户流量增长及年度消费增长方面相对较弱 。 该公司未来看点：一是物流业务持续高增长 ， 二是持续保持正向盈利 ， 而盈利核心为京东商城 ， 预计该公司未来工作重心将落在提升毛利率上 。
若京东在5月25日开始新股申购 ， 相信会有不少投资者踊跃认购 ， 上市后的估值乐观 ， 根据市场反应情况看 ， 预计要比美股要高 。


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