【招商食品】华润啤酒：步入盈利提升加速期——华润啤酒最新反馈及投资思考
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华润整合喜力完成 ， 20年步入高端化加速元年 ， 将驱动吨价及吨利持续快升 ， 同时产能优化带来生产效率提升 ， 潜力尚未完全体现 ， 未来数年吨成本边际下降幅度将明显 。 年内视角看 ， 大麦、包材成本近期大幅下降 ， 成本下降利好有望逐季体现 ， 20年盈利提升具备超出市场预期的潜力 。 五一后餐饮端加快复苏 ， 催化近期估值修复 ， 更建议重视盈利加速期的双击机会 。 报告正文
华润整合喜力顺利落地 ， 高端化战略开入快车道 ， 驱动吨价及吨利持续提升 。 华润自收购喜力中国区业务后 ， 19年组织架构、团队、产品、管理系统等整合提前完成 ， 20年步入营销策略落地元年 ， 从战略制定到战术执行均已蓄势待发 。 其中高端4+4产品矩阵布局清晰 ， 雪花品牌下的SuperX、马尔斯绿、匠心营造和脸谱 ， 及喜力品牌下的喜力Silver（已于5月近期上市）、经典喜力、Sol和Desperados（仍未正式推出） ， 将覆盖10-20元各细分高端价格带及消费场景 。 19年华润高端整体销量预计在80-90万吨 ， 高端市占率约15% ， 双品牌营销落地后 ， 有望推动华润高端化加速放量 ， 达成未来3-5年市占率升至25%左右目标 ， 持续驱动吨酒价格及利润提升 。
产能优化带来的效率提升 ， 未来数年吨成本下降将明显 。 华润近几年产能优化规划有效执行 ， 一是关闭富余低效产能 ， 产能数量已从14年末98个减少至19年末74个 ， 二是对重点产能进行技改 ， 三是建设百万吨级别大产能 。 产能优化不仅对折旧摊销大幅缩减 ， 而且20万吨以下的小产能关闭后 ， 中大规模产能带来生产效率提升及成本优化 ， 将利好产能固定成本摊薄 。 过去几年优化的效益转化为品牌建设、薪酬提升等方面的前置投入 ， 预计未来几年边际改善明显 ， 吨成本下降空间充足 。
年内视角：麦芽、包装等成本显著下降 ， 20年成本下降有望逐季超预期 。 除生产效率提升带来的中长期成本下降 ， 年内可变成本显著下降 ， 根据行业数据测算 ， 年初麦芽成本同比降幅在10%左右 ， 4月份后包材成本大幅下降 ， 其中玻璃指数（5月同比-10% ， 调研反馈玻瓶成本亦在下降）、铝罐（-19%）、纸箱（-6%） ， 将驱动年内成本下降逐季释放 ， 带来利润弹性超预期潜力 。
投资建议：需求加速复苏 ， 估值修复启动 ， 重视盈利加速期的双击机会 。 受Q1销量大幅下滑影响 ， 华润估值在疫情期间压制明显 ， 近期草根调研反馈 ， 五一后餐饮终端加速复苏 ， 全国餐饮渠道已恢复至60%以上 ， 流通渠道恢复更高 ， 催化近期估值开始修复 ， 参照对比03年非典疫情后 ， 反弹期啤酒板块估值修复弹性充足 。 同时 ， 华润高端化加速、产能优化带来效率提升 ， 叠加年内原料及保持成本大幅下降 ， 有望带来20年盈利加速 ， 建议重视盈利加速期的双击机会 。
风险提示：需求恢复不及预期、高端推进不及预期、行业竞争波动
一、华润整合喜力顺利落地 ， 高端化战略开入快车道
高端价格带：华润+喜力市占率约占15% ， 双品牌运作驱动放量 ， 未来3-5年目标升至25%左右 。 19年华润高端整体销量预计在80-90万吨 ， 高端市占率约15%（高端价格带总量约在600万吨左右） 。 雪花+喜力双品牌营销落地后 ， 有望推动华润高端化加速放量 ， 达成未来3-5年市占率升至25%左右目标 ， 持续驱动吨酒价格及利润提升 。
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华润整合喜力顺利落地 ， 高端化战略开入快车道 ， 驱动吨价及吨利持续提升 。 华润自收购喜力中国区业务后 ， 19年组织架构、团队、产品、管理系统等整合顺利提前完成 ， 20年步入营销策略落地年 ， 从战略制定到战术执行均已蓄势待发 。 其中高端4+4产品矩阵布局清晰 ， 雪花品牌下的SuperX、马尔斯绿、匠心营造和脸谱 ， 及喜力品牌下的喜力Silver（已于5月近期上市）、经典喜力、Sol和亡命之徒（仍未正式推出） ， 将覆盖10-20元各细分高端价格带及消费场景 。
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二、成本下降空间充足：产能优化显现 ， 年内成本骤降
产能优化带来的效率提升 ， 未来数年吨成本下降将明显 。 华润近几年产能优化规划有效执行 ， 一是关闭富余低效产能 ， 产能数量已从14年末98个减少至19年末74个 ， 二是对重点产能进行技改 ， 三是建设百万吨级别大产能 。 产能优化不仅对折旧摊销大幅缩减 ， 而且20万吨以下的小产能关闭后 ， 中大规模产能带来生产效率提升及成本优化 ， 将利好产能固定成本摊薄 。 过去几年优化的效益转化为品牌建设、薪酬提升等方面的前置投入 ， 预计未来几年边际改善明显 ， 吨成本下降空间充足 。
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麦芽、包装等成本显著下降 ， 20年成本下降有望逐季超预期 。 除生产效率提升带来的中长期成本下降 ， 年内可变成本显著下降 ， 根据行业数据测算 ， 年初麦芽成本同比降幅在10%左右 ， 4月份后包材成本大幅下降 ， 其中玻璃指数（5月同比-10% ， 调研反馈玻瓶成本亦在下降）、铝罐（-19%）、纸箱（-6%） ， 将驱动年内成本下降逐季释放 ， 带来利润弹性逐季超预期 。
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三、投资建议：重视盈利加速期的双击机会
需求加速复苏 ， 估值修复启动 。 受Q1销量大幅下滑影响 ， 啤酒板块估值在疫情期间压制明显 ， 近期草根调研反馈 ， 五一后餐饮终端加速复苏 ， 全国餐饮渠道已恢复至60%以上 ， 流通渠道恢复更高 ， 催化近期估值开始修复 ， 参照对比03年非典疫情后 ， 反弹期啤酒板块估值修复弹性充足 。
投资建议：重视盈利加速期的双击机会 。 除了行业层面短期需求复苏驱动的估值修复之外 ， 华润高端化加速、产能优化带来效率提升 ， 叠加年内原料及保持成本大幅下降 ， 有望带来20年盈利加速 ， 建议重视盈利加速期的双击机会 。
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参考报告
1、《青岛啤酒（600600）：边际逐步改善 ， 力争达成目标》2020-04-30
2、《青岛啤酒（600600）：盈利持续改善 ， 旺季将迎恢复》2020-03-29
【【招商食品】华润啤酒：步入盈利提升加速期——华润啤酒最新反馈及投资思考】3、《青岛啤酒（600600）：激励改革落地 ， 修复空间突出》2020-03-27
4、《啤酒战国策：高端化浪潮篇——中国啤酒行业投研框架暨最新思考》2019-08-23
5、《中国啤酒行业深度报告—啤酒战国策》2018-08-27
6、《看行业拐点至 ， 待沧海大潮升——如何看待当下的啤酒板块》2018-05-19
作者风采
杨勇胜：食品饮料首席分析师 ， 武汉大学本科 ， 厦门大学硕士 ， 西方经济学专业 ， 11-13年就职于申万研究所 ， 14年加入招商证券 ， 8年食品饮料研究经验 。
欧阳予：浙江大学本科 ， 荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士 ， 17年加入招商证券 ， 3年食品饮料研究经验 。
于佳琦：南开大学本科 ， 上海交通大学硕士 ， CPA ， 16年就职安信证券 ， 17年加入招商证券 ， 3年食品饮料研究经验 。
李泽明：四川大学本科 ， 北京大学硕士 ， 17年就职国泰君安证券 ， 18年加入招商证券 ， 3年消费品研究经验 。 招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓 ， 以产业分析见长 ， 逻辑框架独特、数据翔实 ， 连续14年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名 ， 其中六年第一 ， 2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名 ， 2018年获得水晶球评选第一名 ， 2019年获新财富最佳分析师第三名 。
附录：
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