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鸽派预期重燃时，BMO表示“撒钱”的边际效用已经消失，QE没用了

偏偏在鸽派预期重燃之时 ， 有人摇旗呐喊：“QE将死 。 ”
鸽派预期重燃时，BMO表示“撒钱”的边际效用已经消失，QE没用了
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4月以来 ， 美股表现喜人 ， 纳指如今已经收复年内所有跌幅 ， 重回9100关口 ， 距离历史高位也仅一步之遥 。
鸽派预期重燃时，BMO表示“撒钱”的边际效用已经消失，QE没用了
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美联储史无前例的放水计划无疑是美股反弹最大的幕后功臣 。 然而 ， 随着4月的经济数据陆续出炉 ， 我们可以发现 ， 无论是美国就业还是通胀 ， 都显示出恶化迹象 。 美联储货币宽松和政府的财政救援根本没有改善美国经济基本面 。
于是 ， 在一系列撒钱之后 ， 人们开始重新预期美联储和政府会祭出新一轮的刺激措施 ， 以促进经济复苏 。 上周 ， 市场首次出现负利率的预期 ， 交易员押注最快7个月后美国将降息至负利率；其他的观点则包括扩大QE（如增加股票购买）等 。
扩大QE无疑能提振市场情绪 ， 然而 ， 这个方法对支撑实体经济究竟是否依然有效呢？美国还能通过扩大资产购买来避过一劫吗？
要分析这个问题 ， 我们首先要知道QE提振实体经济的传导路径是怎么样的 。
01“大放水”是这样帮助美国渡过衰退的
首先我们要理解两个概念：自然利率（R* ， 又称中性利率）和政策实际利率（R） 。 政策利率也就是联邦基金名义利率；而自然利率指的是在维持通胀不变的情况下能支持经济充分就业、实现最大产出的利率 。
这两个概念之所以重要 ， 是因为它们的关系会影响消费者的消费欲望 。
理论上来说 ， 当R高于R*时 ， 经济不能实现充分就业并存在产能闲置 ， 导致经济收缩；反之 ， 如果R*大于R ， 那么人们消费欲望就会增加 ， 经济将处于扩张周期 。
这也是为什么在经济衰退的时候 ， 美联储会选择降息以刺激民众消费 。
但是 ， 在经济收缩/衰退期 ， 一味地降息并不是治本之策 ， 例如降息不能推动商业资源回流到经济体系中（大规模违约通常也能拉低R ， 但降息延缓了企业破产的速度 ， 一定程度上阻碍了资源重新配置） 。 而投资机会一旦减少 ， 经济复苏的势头更加羸弱 ， 这一幕我们在2001年已经见过 。
时间转到2008年金融危机 ， 当时次级抵押贷款的冲击沉重地打击了经济 ， 衰退阴霾已经落下 。 当时根据旧金山联储一项研究 ， R*进入负值区域 ， 消费陷入深度收缩状态 。 美联储亟需降低R ， 但却囿于零利率的限制 。
如何能降低R的同时 ， 又不触及实际利率呢？创新的决策者想到了资产购买 。
通过实行QE ， 美联储有效地促进了超额准备金与M1货币供应量增长 ， 成功地压低了名义利率 ， 刺激了消费 。 (M1是指社会流通货币总量加上活期存款 。 从理论上讲 ， 要消费某种商品或服务 ， 必须从M1中付款 。 ）
因此 ， 通过实行QE ， 美联储达到了和降息一样的效果 。
02“撒钱”的边际效用正在递减.......
算上当前这轮 ， 美联储已经祭出4轮QE 。 然而 ， “放水”的效果似乎越来越差 。
量化宽松政策直接导致银行储备的增加 ， 但只有一小部分转化为货币供应量的增长 ， 只有更小一部分转化为消费和投资 。
QE1非常有效 ， 令美国成功摆脱经济衰退 。 QE1阶段中 ， 每“放水”1美元 ， M1货币供应增加0.96美元 。 但从QE2开始 ， 我们可以看到边际效用正在递减 。 QE2对M1的转化程度只有0.735；而到了QE3 ， 相关性已经骤降到只有0.28美元 。 从这个角度来看 ， 量化宽松对实体经济的影响随着时间的推移而减弱 。
鸽派预期重燃时，BMO表示“撒钱”的边际效用已经消失，QE没用了
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BMO的DanielKrieter指出：
“和以前相比 ， 量化宽松渗透到实体经济的进度越来越慢了 。 到目前为止 ， 扩张性政策已导致资产价格上涨 。 更糟的是 ， 我们距离游戏结束的局面到来还有十年的距离 。 ”
所谓的“最终局面” ， 就是指美联储的QE已经对M1不能再产生影响 ， 也就是说无论如何放水 ， 也不能提振经济的阶段 。
从首创到推行只有短短12年时间 ， QE的“寿命”就要进入倒数 ， 这是为什么呢？
03三大祸因 ， 加速QE终结
DanielKrieter认为 ， 造成QE效果减弱的原因主要有三个：
【鸽派预期重燃时，BMO表示“撒钱”的边际效用已经消失，QE没用了】低利率制度带来的消费刺激力度是递减
简单来说 ， QE并不能刺激所有消费 。 在低利率的环境下 ， 人们的信贷需求就受到严重打压 。
量化宽松政策通常被称为“从未来借款” 。 然而 ， 只有少量的未来消费可以通过货币政策提前兑现 。 在QE下 ， 耐用品的消费固然可能被提振 ， 但是人们对信贷的需求不再以相同的速度增加 。 于是 ， 久而久之 ， 到了一定程度下 ， 无论价格或利率持续多久 ， 消费都无法为公用事业带来收益 。
贫富悬殊
量化宽松政策往往会抬高金融资产的价格 ， 使拥有资产的人变得更加富有 。
大量的量化宽松产生的货币最终落在富人手中 ， 而富人的消费方式并没有因此改变 。 其结果是 ， 贫富悬殊进一步加大 ， 这加剧了边际消费效用减少的影响 ， 陷入恶性循环 。
通胀预期降低
货币政策的症结在于预期 ， 理论上量化宽松会推高通胀 ， 甚至可能会陷入恶性通胀 。 然而在经历了多轮量化宽松后 ， 通货膨胀依然没有大幅增加 ， 人们意识到量化宽松不太可能导致通货膨胀 ， 因此通胀预期也就降低 ， 现在的消费动力略微疲软 。
04QE无效 ， 揭示一大真相
由上一点可知 ， 当前的量化宽松很可能不会刺激大量消费 ， 因为R不会像过去那样通过货币供应量增加的方式被压低 。
而更糟糕的是 ， R较于R*的溢价越来越高了 。 有分析指出 ， R*当前可能已经跌至历史新低 。 如由下图所示 ， 据德意志银行称 ， R*已跌至历史最低值-1％ 。
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当货币供应增加 ， 而无法产生消费 ， 其导致的后果是 ， 储蓄率会增加 ， 金融资产的价格普遍上涨 。
在避险情绪占上风的时期 ， 债券价格通常会首先上涨 ， 于是我们可以见到4月以来至今 ， 10年期美债收益率跌幅已经超40%（收益率和价格成反比） 。
然而美债供应始终有限 ， 尤其是美联储购买美国国债已经消耗了很大一部分 。
因此 ， 投资者被迫购买高风险资产 。
根据BMO的说法 ， 这能解释为什么最近几周债券和股票呈现出反常走势——尽管经济基本面堪忧 ， 但股市表现仍然如此出色 。
但是 ， 在糟糕的基本面下 ， 股市这样的反弹速度无疑是危险的 ，
BMO认为 ， 接下来我们将会见到两种情况：
要么美国政府和美联储力挽狂澜挽救濒临破产的企业 ， 在这种情况下 ， 市场信心将会复原 ， 但政府将会蒙受巨大损失：对经济效率低下的企业强行补贴之后浪费社会资源 ， 而随后的经济复苏也会比较缓慢 。
要么政府和美联储放任不理 。 在此情况下 ， 企业违约和破产数量可能会达到历史水平 ， 美国将要经历一个漫长而痛苦的经济衰退 。 但是 ， 市场将会经历一场空前的大洗牌 ， 经济资源将会得到优化配置 ， 经济衰退之后的扩张也会十分迅猛 。
结果是 ， 政府和美联储可能会采取一个折中的方法 ， 即一方面继续提供救济 ， 但不会覆盖所有企业 。 违约和降级将是惊人的 ， 但随之而来的经济复苏也是令人期待的 。


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