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这个绝对龙头3个月暴跌32％，入手机会来了？

前言：今天南山要翻牌的 ， 是汽车玻璃行业的全球龙头公司福耀玻璃 ， 其股价在今年一月份创下阶段性新高26.25元后 ， 最低下跌至不到18元 ， 跌幅接近32% ， 可谓惨矣 。
随着这几天市场回暖 ， 福耀玻璃股价也反弹超过10% ， 那么 ， 当下其投资价值如何呢？下面我认真分析分析：
01
公司简介及历史业绩简述
福耀玻璃1987年成立于中国福州 ， 专注于汽车玻璃领域 ， 1993年于上交所上市 ， 2015年于港交所上市 。
当前公司已在中国16个省市以及美国、俄罗斯、德国、日本、韩国等9个国家和地区建立生产基地和商务机构 ， 并在中美德设立6个设计中心 ， 全球员工达约2.7万人 ， 主要客户有包括宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用、丰田、大众、福特、克莱斯勒等全球顶级汽车制造企业及主要汽车厂商 。
目前国内市场份额约65% ， 全球市场份额约26% 。
2018年公司营业收入202.2亿 ， 同比增长8.06% ， 净利润41.07亿 ， 同比增长30.46% 。 2019年公司营收211亿 ， 同比增长4.35% ， 净利润29亿 ， 同比降低29.66% 。
大陆市场为营收主要来源 ， 2017年以前年度占比均超过60% ， 2018年占比57.21% ， 2019年占比52% 。 海外市场近年来营收占比逐步增加 ， 2019年前连续几年增速维持在20%以上 。
【这个绝对龙头3个月暴跌32％，入手机会来了？】公司盈利能力较强 ， 毛利率连续六年超过40% ， 2009-2018年归母净利润年复合增长达11.62% 。 （2019年主要受汽车周期低谷拖累 ， 净利润同比下降近30%）
最值得称道的是 ， 福耀玻璃是全球龙头中保持汽车玻璃业务稳定中高速增长的公司 ， 2011-2018年汽车玻璃业务营收年复合增长达12% ， 远高于其他龙头信义玻璃（5.9%）、板硝子（-1.1%）、旭硝子(3.6%)、圣戈班（0.4%） 。
02
行业宏观情况及竞争格局
一、行业空间及壁垒
2010年至2018年福耀玻璃营收年复合增速为11.4% ， 同期国内汽车销量年复合增速为5.7% ， 福耀跑赢行业5.7个百分点 ， 这说明福耀蚕食份额的能力十分惊人 。
2018年美国百人汽车拥有量超过90辆 ， 日本百人汽车拥有量约60辆 ， 而中国百人汽车拥有量约15辆 ， 对比可以发现 ， 我国汽车总保有量依然还有增长的空间 ， 尽管增速可能不会太快 。
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汽车玻璃行业是典型的重资产制造业 ， 规模优势显著、行业壁垒明显 ， 形成了当前寡头垄断的市场格局 。 行业主要壁垒有：
1、新建立就近配套主机厂的生产与销售网络的壁垒 。 汽车玻璃是定制化程度较高的汽车零部件 ， 就近设置生产和销售网点有助于满足主机厂的新车配套需求 。 潜在进入者很难快速在主要汽车生产基地建立相应渠道 。
2、严格的产品与技术认证 ， 切入主机厂供应链的壁垒 。 汽车玻璃存在较高的产品与技术认证壁垒 ， 需取得所在国家及地区的多项国家安全及质量认证 ， 例如中国CCC、美国DOT、欧盟ECE、日本JAS等认证 ， 才具备切入主机厂供应链的基本资格 。
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二、市场容量
这些年汽车玻璃单价持续提升 ， 近5年年复合增长达4.44% 。
福耀玻璃推动汽车玻璃向安全舒适、节能环保、智能集成方向发展 ， 隔热、隔音、抬头显示、可调光、防紫外线、憎水、太阳能、包边模块化等高附加值产品持续提升 ， 2013年至2018年公司汽车玻璃单价由132元/平方米持续提升至164元/平方米 。
2018年全球新车产量为9563万辆 ， 保有量约14.11亿辆 。 假设全球汽车玻璃平均损坏率为4% ， 每辆车玻璃破损面积约为总玻璃面积的30% ， 则2018年全球汽玻市场总规模达4.6亿平方米 。
海外汽玻平均单价高于国内 ， 按全球单价高于国内平均8%-10%估算 ， 2018年全球汽玻市场约822亿 ， 2025年全球汽玻市场有望达1129亿 。
03
个股印象
一、股权结构稳定 ， 创始人曹德旺及家族合计持有公司29%股份 ， 股权稳固有利公司长期发展 。
二、高研发投入不断加强技术优势
福耀玻璃研发投入从2011年的2.36亿持续增长到2018年的8.88亿 ， 2019年略微下降至8.13亿 。
自2014年以来 ， 公司研发费用率一直高于4% ， 2018年达4.4% ， 高于旭硝子的3.0%、板硝子的1.5%和圣戈班的1.1% 。
福耀持续的高研发投入使其生产技术、效率、成本控制方面保持领先地位 。 高研发积累的先进技术 ， 能够快速响应市场变化和为客户提供有关汽车玻璃的全方位解决方案 ， 进一步增加客户粘性 。
公司属于高资本开支型企业 ， 对比国内玻璃龙头福耀与信义 ， 2005-2018年福耀玻璃年均开支20.1亿元 ， 2018年开支占比营收17.8% ， 高于信义玻璃15.3亿元的年均资本开支和14.0%的占比 。
三、收购SAM ， 进军汽车饰件业务
德国SAM公司主营产品为汽车铝亮饰条 ， 其中自主研发的涂层表面保护工艺（ALUCERAM工艺）全球领先 ， 目前铝饰条行业结构明晰 ， 欧洲市场仍有很大拓展空间 。 行业内主要供应商包括敏实集团和京威股份等 ， 龙头企业敏实集团2018年营收达126亿 。
四、注重股东回报
福耀自1993年上市以来 ， 截至2018年分红19次 ， 累计实现净利润273亿元 ， 现金分红155亿 ， 累计分红率达56.82% 。 自2010年以来 ， 公司平均年度股息率达4.5% 。
五、专注带来利润
福耀专注汽车玻璃业务 ， 与竞争对手相比 ， 汽车玻璃营收占比高达96% ， 而板硝子只有52% ， 旭硝子26% ， 圣戈班只有13%（包括汽车玻璃和建筑玻璃） ， 信义玻璃为27% 。
高专注度的好处是显而易见的 ， 福耀玻璃的盈利能力明显强于竞争对手 。
2018年公司毛利率42.6% ， 高于其余竞争对手29%的平均水平；
2018年公司营业利润率为24.6% ， 而国际竞争的玻璃龙头其汽车玻璃相关的营业利润率均远低于福耀 。 2018年板硝子/旭硝子/圣戈班汽车玻璃营业利润率仅为4.9%/3.0%/8.9% 。
公司盈利能力远超国际竞争对手 ， 主要得益于原材料硅砂、浮法玻璃自产 ， 生产设备自制带来的成本节约 ， 以及推行智能制造对管理生产效率带来的提升 。
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04
估值情况及风险
一、增长前景
福耀玻璃在国内市场的占有率约65%建立起了绝对优势 ， 未来有望维持市占率 ， 跟随国内汽车市场平稳前进 。
福耀汽车玻璃可期待的增长点来自于两方面：单价持续提升；中国汽车市场的增长潜力 。 预计中国汽车未来销量将保持3%左右的增速 。
美国市场是福耀增长的动力之源 。 美国汽车玻璃市场的主要参与者有旭硝子、板硝子、福耀、Vitro等 ， CR4超过77% 。 目前福耀除了是通用、福特的供应商之外 ， 也为日系和其他品牌提供产品 ， 市场份额约占17% ， 未来有望提升市占率 。
欧洲市场目前以售后市场为主 ， 俄罗斯工厂已经拿到大众西班牙工厂的前挡风玻璃订单 ， 未来有望进一步拓展欧洲市场 。
铝饰件业务是新的增长点 。 福耀对铝饰件业务链进行垂直整合：向下游铝饰条延伸 ， 收购德国铝亮饰条企业SAM ， 同时并收购了三锋集团 ， 布局上游 ， 成立了通辽精铝 ， 完善铝饰件产业链 。 既可连接目前的玻璃业务 ， 又可开拓新的领域 。
参考国内此领域的企业 ， 如敏实集团和京威股份 ， 该业务有望超30%的毛利率 。 短期内 ， 福耀整合SAM产能 ， 立足欧洲市场 ， 中长期可与三锋和通辽精铝进一步协同 ， 开拓国内市场 。
二、行业周期
汽车库存周期一般3-4年 ， 从2009年开始的库存周期受购置税政策影响较大 ， 从2009年开始购置税减半 ， 汽车需求上升 ， 行业进入被动去库存阶段 ， 从2009年10月份开始进入主动补库存阶段 ， 2011年购置税政策结束 ， 库存达到最高值 ， 2011年一季度开始主动去库存 。 2015年-2017年新一轮购置税政策同样导致了库存的一轮周期 。
从周期来看 ， 2020年上半年或将进入主动加库存阶段 ， 即市场将回暖 。
三、风险方面
汽车行业增速不及预期：如果汽车行业销量放缓或下滑 ， 不仅直接影响汽车玻璃的产量进而影响成本 ， 同时导致浮法玻璃产能空余 ， 而外售浮法基本是零毛利 ， 影响公司的盈利能力 。


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