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中欧基金王健：不断寻找高质量成长机会，实现价值与成长的平衡

都说女基金经理的风格 ， 更为细腻保守 。 不过 ， 中欧基金王健却不尽然 ， 身为投资研究部成长组总监的她 ， 在追求合理估值的同时 ， 不断寻找有质量的成长机会 ， 实现价值与成长的平衡 。
给我们这一印象的 ， 首先是来自于基金业绩：
王健2009年10月开始管理基金 ， 在光大动态优选基金经理一职上 ， 任职近6年 ， 累计收益168.83% ， 年化19.85%；
2015年加入中欧 ， 2016年11月起开始正式管理中欧新动力及中欧养老产业 ， 截至4月23日 ， 前者累计回报46.89% ， 中欧养老产业累计58.91% ， 中欧嘉泽成立于2018年1月 ， 虽然时间尚短 ， 但在经历了2018年大跌背景下 ， 至今2年多年化回报高达19.05% 。
因此 ， 对王健的第2点印象就是 ， 要想实现这些业绩 ， 在进攻的另一面 ， 势必也要能保住胜利果实 。 用她自己的话说 ， 她的风格之一就是灵活稳健 。
而在这背后 ， 是她应用的一套行之有效的低估值成长策略（GARP策略） 。 所谓GARP ， 就是GrowthataReasonablePrice ， 估值与成长并重 ， 力争以较低价格买入较高成长性的股票 。
中欧基金王健：不断寻找高质量成长机会，实现价值与成长的平衡
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那么应用这一方法的结果 ， 就是基民的持有体验相对较好 ， 根据中欧基金统计的持有人收益分布情况：
截至2020年3月31日 ， 王健管理的中欧新动力当前持有人中有80%以上取得了正回报 ， 平均收益率超过25% 。 在基民经常抱怨买基金不赚钱的环境里 ， 是一股清流 。
其实运用GARP策略方法的基金经理不在少数 ， 那么王健在其中处于什么水平？
我们特意选取了市场上风格与王健类似 ， 三大知名基金经理的组合数据进行测算 ， 这三位基金经理说出来大家都认识 ， 鼎鼎大名 。 统计区间是从2016/11/3-2020/4/1 ， PEG数据为2015年的2季度--2019年末 ， 每半年度的PEG 。 （衡量估值成长性的指标 ， 数据越小越好）
加上王健 ， 这四位基金经理组合PEG均在1附近 ， 最终结果是 ， 王健的累计收益和波动率均优于其他几位 。
“我们去判断一些二级市场 ， 尤其是新兴的一些东西 ， 我会觉得那些项目更适合VC、PE ， 你某种程度上是一个天使投资人的角色；但如果这个东西放在二级市场 ， 好不好估？不一定那么好估 ， 因为它需要的期限更长 。 ”
“原料药 ， 跟看周期品是类似的 ， 主要对产品的价格有个判断 ， 一般都是在盈利最差、大家都活不下去的时候 ， 产品的价格如果出现了上涨的趋势 ， 某种程度上就具有很大的弹性 。 ”
“实际上我的出发点是一类业务 ， 我看中这一类业务是不错的 ， 只要这类业务的成长性ok ， 以未来合理的估值水平来估一下 ， 如果距离现在的股价是有空间的 ， 那我认为就可以投资 ， 当然 ， 还需要整体的评估 。 ”
“现在时代在变化 ， 包括银行 ， 其实也不像以前那样同涨同跌 ， 更需要注重板块里公司个体的发展 ， 某种程度上差异化越来越明显 ， 我近两年也在慢慢地做一些调整 。 ”
“比如汽车行业 ， 整体增长已经不会特别让人兴奋 ， 体量的增速已经不那么有吸引力 。 但有些零部件公司的成长就不同 ， 因为它随着汽车电子化、信息化或者新能源化有大空间 ， 这些是新兴的 ， 其实你已经能够看到它的体量增长 。 ”
这是王健对自身投资体系的总结以及部分行业观点 。
浙大的生物物理学硕士毕业后 ， 王健先后在上海转基因研究中心和联科做过商业计划的相关工作 。
这段时期的工作 ， 对王健日后的投资理念有不小的影响 ， 她在采访中反复地提到“科技一定有打动人或者特别兴奋的东西 ， 但很多东西的实现过程都是很波折的” ， 在日后的投资上 ， 王健也是尽量规避炒作性的概念 。
2003年 ， 王健以医药研究员的身份正式进入证券行业 ， 早年在红塔证券 ， 为公司的自营业务提供研究 。
虽然彼时医药只是个占全行业5%的小行业 ， 但王健在研究上丝毫不疏忽 ， 对于行业研究不仅局限在上市的几家公司 ， 会将研究扩大到那些没有上市但竞争力很强的非上市公司 ， 而且通过亲自画公司的业务勾勒图 ， 加深对业务的理解 。
可能也是受到实业经验和医药研究员经历的双重影响 ， 王健在日后管理资金时 ， 将医药和科技作为长期的底仓配置 。
2009年 ， 王健开始正式管理资金 ， 2015年加入中欧基金 ， 王健逐步形成自己的投资理念：选股从估值和公司基本面两方面考虑 ， 考虑行业 ， 国际同类公司 ， 历史等一系列指标 ， 公司层面关注其成长与市场预期的不同 ， 数据上用PEG衡量 ， 不过多承受高估值的压力、不刻意强调对市场情绪的判断能力、不追最后山顶的部分……
中欧基金王健：不断寻找高质量成长机会，实现价值与成长的平衡
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资料来源;Wind；截至2020年4月23日
作为市场为数不多的女性权益基金经理 ， 在2小时的对话中 ， 王健完整讲述了自己如何进化投资框架；我们发现 ， 这位女性基金经理坚持每天8点到公司 ， 调研上市公司也保持着高度的勤奋和专注 。
接下来 ， 聪明投资者将带你全方位了解这位注重控制风险、同时也保持了投资灵活性的基金经理 。
中欧基金王健：不断寻找高质量成长机会，实现价值与成长的平衡
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2009年医药市值占比才3%对组合贡献并不显著
聪明投资者：进入红塔证券当医药研究员 ， 这应该是你从事投研的第一阶段 ， 当时对医药有哪些重点研究的方向？
王健：当时的医药行业在A股市场占比还比较低 ， 截止2009年10月 ， 上市的医药公司（按照申万行业分类）仅仅128家 ， 市值占比3% ， 28个行业市值占比中排名第10 ， 从我做研究到当投资经理的那段时间 ， 医药贡献一点都不显著 。 那个时代的医药行业 ， 产品是重要 ， 但是某种程度上 ， 营销、销售似乎显得更重要；而且那时候去看有一些公司 ， 有些产品也百思不得其解 ， 比如有家公司的注射用复合辅酶 。 它主要是跟仿 ， 注射用复合辅酶在国外根本就不算什么 ， 但是它在中国市场卖得很好 ， 而且是一个辅助用药 。
聪明投资者：到2009年后 ， 医药类公司才多了起来 。
王健：2009年之后 ， 医药行业里可能跟创新相关的产业链的公司 ， CRO、CXO也纷纷都上市了 ， 包括医疗服务板块的标的越来越多了 。
到现在 ， 上市的医药公司有321家 ， 市值占比8% ， 28个行业市值占比中排名第4 ， 我们当时研究的化学药里 ， 原料药那部分当时占的权重也是比较大的 ， 最开始的像华北制药之类 ， 都是老医药公司 ， 或者新的一些 ， 像华海药业这些以原料药为主的公司 。
医药是朝阳的行业 ， 随着人口老龄化 ， 需求端是不用太担心的 ， 人追求健康、长寿 ， 所以这个行业肯定是我们应该持续关注的 。
医药子行业有各种模式某些细分行业和周期品类似
聪明投资者：从医药研究员 ， 到2009年管理基金 ， 你一个人要面向全市场 ， 这对你的研究能力有哪些挑战？
王健：我投资生涯的第二个阶段：2009年-2015年做投资的头五年 ， 医药属于与宏观经济相关性比较弱的行业 ， 从单纯一个行业到全市场覆盖确实是个比较大的挑战 。
幸运的是 ， 第一年我和研究周期品的同伴一起来负责整个组合的操作 ， 对方是偏周期类的 ， 我这边是偏非周期 ， 金融地产+大消费类 ， 食品、饮料、零售加医药 。
这一年也让我对整体组合的构建有了初步的思路 ， 提醒自己组合的构建要结合宏观的形势来搭建 。
这个阶段我的投资收益来源应该更多的是自下而上的选股 ， 阶段性的在金融地产行业方面也会获得一些收益 。
医药好在一点 ， 比如中药、化学制药、原料药 ， 每个行业的特征是不一样的 。
化学原料药在某一类产品上做到极致 ， 你的成本要能足够领先 ， 可能特色原料药是不一样的 ， 但本质就是你的生产能力是很强的 。
比如原料药 ， 跟看周期品是类似的 ， 主要对产品的价格有个判断 ， 一般都是在盈利最差、大家都活不下去的时候 ， 产品的价格如果出现了上涨的趋势 ， 某种程度上就具有很大的弹性 。
“我赚的是大家悲观阶段估值修复的钱山腰到山顶那阶段的钱我可能赚不到”
聪明投资者：基本面驱动的因素 ， 它可能时间上说不定 ， 可能买进去三个月、半年 ， 没有股价的正反馈 。
王健：对 ， 基本面驱动有时候确实会考验人的耐力和定力 ， 但因为我们有行业分散度 ， 我们不是极度的偏某一类资产 。
有一类投资者在某一类特别清晰的资产里 ， 他属于特别坚守者 ， 但我在我的资产类别里会相对多元一点 ， 我的投资收益来源也会相对多元一点 ， 我的投资收益里有一部分是来自于成长的钱 ， 有一部分会来自于估值波动的那一部分钱 。
聪明投资者：也有人统计过往A股市场 ， 估值波动带来的收益占比更多一点 。
王健：对 ， 因为A股市场也是从特别不成熟慢慢往成熟的阶段在跨 ， 估值波动其实更多应该受情绪面影响 。
比如我赚到了估值修复的那部分 ， 相当于大家最悲观的阶段 ， 比如2018年最明显的调整就是科技类的公司 ， 所以那个阶段我们增加了科技股配置 ， 是在偏年底的时候 。
会赚到估值修复那个阶段的钱 。
但比如估值在上弹 ， 大家特别乐观的时候 ， 那阶段的钱我可能赚不到 ， 相当于从山腰到山顶的那部分 。
从某一业务出发寻找业务的成长性
聪明投资者：具体怎么去估值判断？
王健：谈到估值 ， 具体到公司的比较 ， 可能还是要聚焦到把公司放在哪个范围里 。
业务构成非常简单、纯粹的公司还是偏少的 ， 很多公司的业务是杂糅的 。
我的出发点是某一类业务 。
我看中这一类业务是不错的 ， 只要这类业务的成长性是ok的 ， 以未来合理的估值水平来估一下 ， 如果距离现在的股价是有空间的 ， 那我认为就是可以投资的 ， 当然 ， 整体我还是会去算的 。
不同的行业我用的估值不一样 ， 比如银行或保险 ， 保险更多的是内涵价值 ， 它也有可参照的一些成熟公司 ， 大概是在一个什么水平 ， 或者判断这些业务成长性都不错 。
使用GARP策略 ， 体现到组合上的特征是PEG在一条中线上
聪明投资者：你的持股风格 ， 叫低估值成长风格 ， 具体怎么理解？
王健：我们叫GARP策略 ， 体现到组合上的特征 ， 是PEG在一条中线上 ， 这是我们组合整体的一个情况 。 具体到不同的行业 ， 我们有其他对应的方式去进行评估 。
在以前配置思路里 ， 通过对不同行业的理解 ， 总结出大致两类行业 ， 包括同质化行业和非同质化行业 ， 前者认为更多的结合行业整体发展情况 ， 判断拐点 ， 配置以行业龙头为主；比如我想配汽车或者配家电 ， 行业龙头实在太明显了 ， 我就配他们 。
【中欧基金王健：不断寻找高质量成长机会，实现价值与成长的平衡】现在时代在变化 ， 包括银行 ， 其实也不像以前同涨同跌了 ， 现在确实是更需要注重板块里公司个体的发展 ， 某种程度上差异化是越来越明显了 ， 我近两年也会慢慢地有一些调整 。
有一些重仓股涨高了 ， 我肯定会做一些调整 ， 因为我们是GARP策略 ， 会设一些阶段性的市值空间 。 可能阶段性买到了 ， 然后市场反应特别快 ， 我一般还是会减下来的 。
不是单纯追求成长买过酒店股和银行股
聪明投资者：所以 ， 我们看到这个组合里面 ， 还有银行股等 。
王健：对的 。
银行确实有阶段性的会拿一些 ， 比如这两年 。
国内四大行估值的波动区间一般在0.7—1.2倍之间 ， 你其实是在它估值的一个偏底线去拿 ， 我2018年三四季度慢慢有一些银行 ， 叠加了一些估值偏低的品种在里面 。
2019年四季度 ， 也有一些酒店股 ， 当时酒店的估值也很低 ， 因为酒店跟经济波动的相关性比较大 ， 但有消费属性 ， 属于连锁化率再提高的过程 。
当时对于包括银行、酒店 ， 给到的预期太低了 。
至少大家对悲观的预期反映到了那个阶段了 ， 就像2018年年底的时候 ， 为什么慢慢会增加一些成长类的配置？
大家都知道这个风险会对它造成什么样的伤害 ， 其实那时候就应该反着去想了 。
行业分化加剧不能只看行业整体增速
聪明投资者：如果总结一下 ， 在选行业上 ， 更多会偏重哪些？
王健：得是一个相对稳定的行业 。
变化度很强的行业 ， 基本上是不太选的 ， 稳定类的 ， 就像画个池子一样 ， 比如医药或者消费类行业 ， 它的池子已经很大了 ， 或者信息服务、科技应用 ， 这类池子也不小了 。
甚至如果放大一点我有一些化工类、汽车零部件甚至原料药的个股 ， 某种程度上 ， 它们算高端制造 。
比如汽车行业 ， 整体增长已经看不到特别让人兴奋的东西了 ， 因为基本上到头了 ， 即使恢复 ， 但体量的增速已经不够那么有吸引力了 ， 但零部件有些公司的成长就未必了 ， 因为它随着汽车电子化、信息化或者新能源化 ， 这些是新兴的 ， 其实你已经能够看到它的体量增长 。
聪明投资者：你对成长大概有一个什么样的门槛？比如至少30%以上？
王健：我没有特别设定是多少的增速 ， 我只是说 ， 相对自己行业的增速 ， 比如医药行业或者信息服务行业 ， 它们一般都是GDP的两倍 ， 如果我选的公司增速是超越这个行业本身的 ， 我觉得就可以放在目标里 ， 一般也就是20%-30%的增速 。
为什么呢？因为有时候估值对我会造成一些压力 ， 高估值的那些公司确实也呈现了特别高的增长 ， 那一类公司没有太多的在我的组合中 。
偏成长类标的需要看远期估值不能完全静态看PEG
聪明投资者：回到GARP策略 ， 整个组合尽量能做到PEG小于1 ， 比如说如果有30% ， 意味着估值也就是30倍左右 。
王健：那是一个结果 ， 我没有完全按照PEG为1来做 ， 不然这个东西就变了 ， 那你量化就ok了 ， 作为基金经理的意义就不大了 。 行业只是在那个区间的波动 ， 呈现的结果是这样的 。
偏成长类的标的就是拿未来估值去看 ， 因为你拿个静态估值 ， 它明显贵了 ， 我组合里那些都四五十倍了 ， 你说它贵不贵？挺贵的 ， 但实际上它拿的是一个远期估值 。
比如 ， 如果配新能源的一些产业链 ， 你很难做静态或者今明年的估值 ， 如果按照这个条件 ， 我们应该是买不到这种行业的；
但实际上 ， 按我的理解 ， 如果你的成长能够看到 ， 它的竞争格局基本上能够看到了例如在一些龙头公司结合来看 ， 远期市值大概率是可以算出来的 。。
另外一类资产 ， 像刚才提到的银行、酒店服务 ， 酒店服务业放的期限更长点 ， 它其实也是处在一个不错的赛道 ， 我们总规模还小 ， 但它短期波动性确实也大 ， 我又不可能一直拿着它 ， 我还是在大家预期不好的时候再拿它 。
二三季度会缓慢起来一些看好科技板块的下游应用
聪明投资者：对接下来几个季度的经济走势的判断？
王健：我觉得一季度应该是见底了 ， 二季度、三季度应该会缓慢起来一些 ， 只不过缓慢会回升到什么程度？中国全年增速到0 ， 说不准在全世界上有可能都是最好的 。
聪明投资者：现在市场有一种声音说科技股高估了 ， 你对此怎么看？
王健：整体上 ， 科技股是不是高估 ， 其实我觉得站到现在去看科技股 ， 你很难拿一个定义给它 ， 科技股更多是看远期的定位估值 。
我选股更偏下游一些 ， 至少我觉得下游应用这些其实还好 ， 它的估值还可以接受 ， 我们拿远期去定义它 ， 应该还可以继续拿 。
“稳健、平衡、乐观”
聪明投资者：做投资10多年了 ， 用三个词形容一下自己？
王健：业绩比较稳健 。 10年 ， 市场风格一会成长、一会价值 ， 我还是相对平衡的 。 最后 ， 我是一个偏乐观的人 ， 你在判断这个公司价值的时候 ， 面临的变量越来越多 ， 其实它的复杂度在增加 ， 而且我们时常面临着市场的挑战 ， 或者要不断被市场打脸 ， 所以要乐观 。
聪明投资者：与三年前的自己相比 ， 最大的进步是什么？希望十年后的自己是怎么样的？
王健：前几年我的面铺得更开 ， 周期类和非周期类都揉在组合里 ， 现在可能越来越聚焦 。 比如我以前的全部持股是五六十个 ， 碰到一个能够理解的就去参与 。 现在这部分的频率在降低 。 在步骤上 ， 现在的情况复杂度在变大 ， 所以我会更谨慎 。 10年后 ， 我肯定希望我的认知能力或者洞察能力更强 。
聪明投资者：最推崇的投资大师？推荐几本看过的书？
王健：推崇的大师 ， 巴菲特肯定是 ， 巴菲特的历史业绩应该算是最长的 。 然后是彼得·林奇 。 前一段时间看了《刷新-重新发现商业与未来》 ， 微软的第3任的总裁 ， 讲的是他是如何带领一个公司 ， 如何去适应这个时代 ， 走出原来的模式 。 投资最经典的肯定是芒格的《穷查理宝典》 ， 可以反复读 。 《事实》也挺好的 ， 人天生有很多的偏见 ， 你会发现其实有一些判断是有问题的 ， 要拿数据来验证 。
本文转自：聪明投资者 ， 文中观点仅为作者本人观点 ， 不代表中欧基金观点或投资建议 。
基金有风险 ， 投资需谨慎 。 以上材料不作为任何法律文件 。 基金管理人不保证基金一定盈利 ， 也不保证最低收益 。 投资人应认真阅读相关的基金合同和招募说明书等法律文件 。 过往业绩并不预示其未来表现 。


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