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公募REITs“不值得”

公募REITs“不值得”
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万众期待中 ， 中国版的公募REITs来了 。
4月30日 ， 《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》（下称《指引》）正式发布 。
然而翻阅《指引》具体内容后人们很快会发现 ， 政策落地与期待落空也会同时发生 。
一方面 ， 公募REITs最终证实了此前传闻中的“公募基金+ABS”的两层结构 ， 另一方面 ， 住宅和商业地产两类基础资产也被排除在此次公募RETIs试点范围以外 。
总的来说 ， 无论是结构框架、还是在适用基础资产的范围 ， 《指引》更像是一个单方面的过渡产物 。
这其中既有对现有制度和产品规则的揉捏和妥协 ， 也萦绕着利用市场创新服务稳增长大局的制度冲动 ， 同样包裹着宏大政策期望与冷酷现实的市场需求间割裂的内在矛盾 。
本文将从公募REITs结构安排、行业影响以及现实障碍三个角度对中国版的公募REITs进行剖析 。
1·双层结构利弊
《指引》确立了公募REITs“公募基金+ABS”的双层架构 。
根据指引规定 ， “80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额 ， 基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权 。 ”而基金则通过资产支持证券穿透获取基础设施的所有权或经营权 。
面对公募RETIS的路线选择 ， 监管部门其实本来有两种选择 ， 一是直接将已有的ABS业务直接公募化 ， 使之成为一种公募的证券品种 ， 属于单层结构；二是如今落地的“公募+ABS”双层结构 ， 并将REITs的前端视为公募基金大家庭的组成部分 。
前一种模式是对ABS私募属性的彻底调整 ， 需要建立新的框架、适用性规则和投资者适当性要求；而后一种模式 ， 避免了对已有ABS框架的冲击 ， 仅在前端的公募产品创新层面进行突破 ， 阻力相对更小 。
之所以采用后一种模式的原因 ， 还可能源于现有的公募基金天然具有的节税优势 。
根据现行财税政策 ， 无论是基金从市场中获取的投资收益 ， 还是给投资者的分红 ， 均享有所得税免征优惠；而私募ABS的运行也有6年时间 ， 与之相关的税务筹划也有大量的实践应用 。
双层结构的安排 ， 能够在已有制度上避免新出现的重复征税——如果在立法层面打破REITs税收壁垒具有困难 ， 那么最好的解决方案就是绕开它 。
但双层结构也给行业带来了新问题 。
80%以上的持仓集中度 ， 改变了公募基金作为投资工具的最基本特征 。
公募基金本来具有集合资金、分散投资、分散风险的属性 。
虽然过去不少公募发行ETF帮助委托人换购减持 ， 但终归是不能搬上台面说的事 ， 而如今80%以上的持仓要求 ， 已经让公募基金成为了一种名正言顺的的融资类产品 。
这是对公募基金业务本源属性的极大挑战 ， 要知道哪怕是募投向单一项目的私募产品 ， 基金业协会的私募部都是要严格过问的 。
公募REITs“不值得”
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还有就是潜在的双重管理人争议 。
现行框架下 ， 公募基金和ABS必然会拥有两套运行支持体系 ， 各自拥有产品管理人、托管人、评估公司、审计机构从中食利 ， 他们的分工似乎也是明确的 ， 基金层可以负责闲置资金的配置与流动性管理 ， 而ABS层则可对直接或委托对基础设施项目实施运营管理和监督 。
但两层设计是否会让投资者负担了过高的中介成本？
我们知道 ， 当前国内普遍的基础设施投资回报都具有投资期限长、当期回报偏低的特点 ， 当被中介机构一层层的雁过拔毛后 ， 真正留给公募REITs投资者的投资收益有多少 ， 公募REITs能否在市场中具有更好的竞争力？
【公募REITs“不值得”】《指引》规定了基金与ABS的管理人为同一实控人关系 ， 这是否意味着公募REITs的“名为双层 ， 实为单层” ， 而ABS只作为通道存在？
这些问题 ， 市场需要等待更多细则和监管问答予以明确 。
2·战备竞赛
作为一项决策者力推的创新业务 ， 一众资管机构迎难而上是一件大概率的事 。
就算是为了赢得更高的监管评级积分 ， 不少券商、基金公司也会争相布局这一赛道 。
多数前期已有类似ABS项目积累的机构将毫无疑问的获得先发优势 。 头部券商是最典型的代表 。
数据显示 ， 自交易所ABS备案制以来 ， 在“基础设施收费”、“PPP”、“不动产投资”三大资产类别上开展ABS项目最多的机构均以证券公司为主 。
统计来看 ， 除了前海开源、华夏资本两家基金子公司外 ， 其余8家曾在基础设施领域开展ABS业务的机构清一色的是券商或其资管子公司 。
这一方面是因为券商具有长于卖方业务的基因 ， 另一方面 ， 券商对于ABS项目带来的风险资本占用有着更好的资本承受能力 。
对于4年前纳入资本金监管的基金子公司来说 ， 如果这4年时间仍然沉迷于通道和类信托业务的快钱 ， 可能今天会有一丝悔不当初——如果能够更早的布局ABS产品线 ， 显然能够在当下的公募REITs竞赛中积累更多的业务资源 ， 并带来更有张力的协同效应 。
当然 ， 一些基金子公司的确加大了对ABS业务的布局力度 。
中基协数据显示 ， 截至2019年底 ， 基金子公司在ABS的存量产品数量突破了200只 ， 规模逼近2000亿 ， 虽然这两项数据只是券商同期的不到七分之一 ， 但如果“只和自己比” ， 却是基金子公司近两年来的最高值 。
从2019年至今 ， 南方基金子公司已经做了40单ABS项目 ， 这个数量放在同期的券商阵营中也将排在前10名；平安、东方两家基金子公司也完成了近300亿元的ABS项目发行 。
公募机构在ABS领域的追赶正在悄然跟上 ， 但这种优势能否完整的在公募REITS产品中得到复制 ， 仍然是不可预知的 。
而打响这场公募REITs竞赛前 ， 充足的人才储备将成为制胜的关键前提 。
具有基础设施运营能力、投研经验 ， 以及掌握地方政府融资资源的人才很快会变得异常抢手 ， 从债承团队、信托公司处挖脚或许是不错的选择 。
值得一提的是 ， 公募REITs对个别券商来说恐怕存在牌照制约 ， 因为并非所有的券商都拥有完整的公募业务链条 。
与之形成鲜明对比的是 ， 绝大部分有投行能力的券商都开发过ABS项目 。 如果机构部并不愿意给证券行业释放更多的公募牌照 ， 那么“券商出项目、公募出牌照”的联合模式很快会成为一种可能 ， 而券商可以通过财务顾问的身份光明正大的从中分羹 。
3·政策与现实
在监管的冲锋号下 ， 相信不少资管机构将比照公募RETIs的要求摩拳擦掌 。
可是也要看到这个产品“雷声大、雨点小”的可能性 ， 根本原因在于 ， 公募REITs明确的给地产类资产按下了“否决键” 。
根据指引 ， “基础设施包括仓储物流 ， 收费公路、机场港口等交通设施 ， 水电气热等市政设施 ， 产业园区等其他基础设施 ， 不含住宅和商业地产 。 ”
有观点认为 ， 疫情的出现造成了商业类租金的风险暴露 ， 导致了决策者对该类基础资产痛下杀手 。
稍有常识就能发现这是一个并不合理的揣测 。
因为疫情在风险类型上属于自然灾害 ， 具有极强的偶然性 。
一场自然灾害同样有可能导致桥梁倒塌 ， 水电站停运 ， 并造成与之相关的基础设施现金流的停摆 ， 不要忘了刚刚才开始正式重启高速公路收费站 。
我们可以认为 ， 公募REITs对地产资产的排除 ， 仍旧是一次“房住不炒”政策调控背景下的制度性歧视 。
对于公募REITs的长期发展 ， 乃至资本市场的创新征途来说 ， 并不是一件值得庆幸的事 。
首先 ， 基础资产类的潜在项目十分有限 ， 难以支撑起公募REITs作为大类资产的整体规模 。
截至5月4日 ， 在全部各类ABS产品中 ， 基础设施收费类（含PPP）的发行总额只有1778.24亿元 ， 仅占全部ABS规模的不到5%；即便是在海外成熟的REITs市场 ， 真正投向基础设施领域的产品也少之又少 。
潜在规模如此至少 ， 市场容量严重不足 ， 但政策层面却大力救济的原因无非有二：
一是当下疫情冲击叠加复杂的国际形势 ， 稳增长压力骤升 ， 但财政加杠杆空间有限 ， 而公募REITs成为了一盏新的“夜壶” ， 被承载了过多的政策期望；
二是基础设施的原始权益人大多是地方政府旗下的城投公司 ， 临危之下的政策救济 ， 客观上又是给地方债问题的一次续命 。
然而在以上的政策动机“明牌”面前 ， 在决策者“手把手”指挥的一次产品创新浪潮中 ， 那个曾发生在A股市场创设初衷的终极拷问恐怕再一次摆在了公募REITs参与者的台桌上 。
“市场创新的本质 ， 究竟是为投资者不断创造可以实现财富增长的投资工具 ， 还是为了满足宏观政策需要而临时修建的一座许愿池？”
限制“住宅“与”商业地产”的公募RETIs ， 表面上看是坚持房地产调控不放松 ， 憋死开发商的政治正确 ， 但也间接上阻碍了投资者通过金融工具分享房地产市场、商业租金等领域的的潜在红利 。
即便从融资功能来看 ， 如果公募REITs能够实现地产公司的降杠杆 ， 客观上实现金融风险的降低 ， 何况一些地产公司也在积极转型并化身为早期资本的一部分 ， 然而这些积极因素都在“房住不炒”的一刀切大旗面前被无情遮蔽了 。
相反 ， 面对着着制度允许的“基础设施”领域放眼望去 ， 且不说有多少基础设施具备公募REITs的可能性 ， 该类资产经过市场机构层层扒皮后又能够给市场带来多少收益？
父爱如山的政策制定者们只会看到宏观需求、看到盘活存量、看到地方债嗷嗷待哺 ， 但就是不愿意多看一眼投资者究竟需要什么 ， 不需要什么 。
投资者们所感慨的每一句“不值得”和用脚投票 ， 最终将成为中国版公募REITs的最大阻力 。


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