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周以升：乐观主义者的春天-中国公募REITs

【周以升：乐观主义者的春天-中国公募REITs】不知谁说的：未来属于乐观主义者——因为相信 ， 所以看见；因为实践 ， 所以实现 。
这篇是我2018年写给《REITs分析与投资指南》中文版的序（罗桂连博士翻译） ， 也许可以代表那时那刻业者的困惑和步步探索的艰难 。
今天我们终于迎来中国公募REITs的诞生 。 有人唏嘘于没有能够将大类商业不动产一次性囊括在内 ， 然而小步快走才最是中国的改革智慧 。
特别值得大家关注的是 ， 通过监管层、政策起草组和业内专家的一系列宝贵的工作 ， “具有商业不动产属性的基础设施”（物流、特定产业园区等）也有望获得准生证 。
令人喜极而泣 。
我们相信 ， 一个新的时代已经徐徐展开……
中国版REITs路在何方？
暨：斯提芬妮﹒克鲁森凯莉《REITs分析与投资指南》中文版推荐序
周以升：乐观主义者的春天-中国公募REITs
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在目前的国内房地产行业和金融行业 ， 也许没有任何一个金融产品和金融创新能够比REITs牵动更多的关注 ， 并被倾注更多的期待！
作为地产金融的皇冠明珠 ， REITs处在国内两股强大而热切的力量中间 ， 一侧是沉重而亟待盘活的商业不动产 ， 另一侧是陷入“资产荒”的投资人 ， 只待因缘和合 ， 破茧成蝶 。 根据CBRE研究 ， 中国可投资商业物业价值超过20万亿元人民币 ， 然而2016年全国的大宗交易成交仅仅为1800亿元人民币 ， 其交易活跃度指标仅为0.81 ， 远远低于美国的4.85 。 同时 ， 中国金融行业严重缺少中等收益中等风险的投资产品 ， 这也是住宅市场日益投资化和投机化的原因所在 。 REITs诞生的迫切性毋庸置疑 。
然而 ， 虽经几代金融监管者和从业者孜孜推动 ， REITs却屡屡只见楼梯响不见伊人来 。 我们不仅要问：REITs在中国落地障碍到底在哪里呢？我们离REITs到底有多远？
REITs在西方经历半个多世纪的演化 ， 经历多个经济周期 ， 而终能日益鼎盛 ， 有着其内在的逻辑：一是确实为投资者创造了理想的收益 ， 商业物业这个大类资产类别也证明了其穿越周期的能力；二是其税收优惠政策起到了极大的促进作用；三是其公司治理和透明度在波折中学习 ， 经受住了历史的考验；四是充分满足了物业持有人流动性的需求以及作为战略平台的价值 。
在国内 ， REITs的诞生和发展离不开如下五个主要条件：税收 ， 法律框架和监管环境 ， 时机、估值逻辑和配套融资工具 ， 不动产管理人的成熟 ， 投资人的成熟 。 其中 ， 有些是必要条件 ， 有些是加强条件 ， 有些是动态条件 ， 国内REITs的诞生必有赖于这些条件的和合 。 只有正确理解这些条件的作用 ， 并融入行动 ， 才真正能够推动中国REITs朝正确方向行进 。
税收
业内有一个非常流行的观点：税收优惠是REITs推出的必要条件 ， 税收优惠不出 ， REITs无望 。 其论据是：所有成熟市场都有或多或少的税收优惠；而且REITs在其最早的市场美国也是由于税收好处才被金融界和地产界人士加以利用而逐步发展的 。
依照这种似是而非的观点 ， 鉴于税收政策需要中央政府的部际协调 ， REITs在国内必须是自上而下落定 ， 在最高层领导未加以关注并推动的情况下 ， 自下而上的努力毫无意义 。
在笔者来看 ， 这种观点非常值得推敲 ， 且危害很大 ， 必须加以廓清：
REITs的IPO完全可以看做一个原始物业持有人将物业出售给REITs载体的一宗交易 。 该种交易与其他的私募大宗交易没有本质的区别 。 据CBRE数据 ， 中国2016年大宗交易超过1800亿元（其中以一线城市为主） ， 其中私募基金占13% ， 保险公司占18% ， 境外投资者占19% ， 企业和开发商等占另外的50% 。 这些买方的交易绝大多数以有限责任公司作为物业持有的载体 ， 同样没有国外REITs所享有的税收优惠 。 既然私募交易可行 ， REITs作为收购载体与原始权益人之间的交易自然也有可能；也就意味着REITs当然有其可能了 。 这是第一个层次的谬误 。
那么 ， 是否公募REITs的投资人定价和估值没有私募投资人估值高 ， 从而造成发行公募REITs相比私募交易没有竞争力呢？实际上 ， 目前进行私募交易的保险、私募基金等完全可以通过REITs载体来投资物业 ， 因此这个角度的辩解也不成立 。 更进一步来讲 ， 成熟的公募REITs在定价上应比私募大宗交易更有优势 ， 主要有两方面原因：一方面 ， 对投资人而言 ， 由于公募REITs有流动性且投资额度可以非常小 ， 物业放入REITs比进行私募交易可以获得更高的价值实现；另一方面 ， 对原始权益人来讲 ， REITs的品牌效应和战略价值使其愿意以一定的折扣出售物业 。 这是该种观点第二个层次的谬误 。
技术上说 ， REITs的税收问题包括两个方面：一是重组期的税收；二是持有期的税收 。 持有期的税收通过技术和交易结构的设计在多数情况下可以规避其很大一部分 。 而重组期的税收 ， 在相当多的情况下（主要指股权交易） ， 原始权益人的税收磨损与直接出售相仿 。 当然 ， 原始权益人自持权益部分的税收递延需要另做筹划 ， 通过交易结构的创新 ， 该问题仍有缓解之可能 。 实操中 ， 我们已经看到很多原始权益人完全接受其相应的代价 ， 这在类REITs实践中非常常见 。
从以上分析可以看出 ， 明确的税收优惠政策并不是REITs是否能够诞生的必要条件 ， 虽然它很可能是REITs市场发展壮大和持续繁荣的必要条件；在税收优惠不明确的情况下 ， REITs完全可以 ， 且完全有必要采用自上而下与自下而上结合的方式加紧向前推进 。
法律框架和监管环境
RETIs的中国化之路是在实践中逐步推进并向最终目标靠近 。 2014年中信启航的类REITs是监管层和业界通过借鉴台湾的不动产资产信托（REAT）在中国大陆的不动产证券化实践；它借助资产支持证券 ， 第一次将商业物业的资产和权益推入到证券市场 。 随后的鹏华万科的类REITs则更进一步将封闭式基金与不动产的租金收益权相结合 ， 跨出了向公募方向发展的重要一步 。 从当前业内的实践来看 ， 将上述两个产品创新进行综合 ， 将公募基金和资产支持证券相结合 ， 有望开拓出国内本土的REITs之路 。 在监管层和业内有志之士的推动之下 ， 政策和法律层面已臻突破 。 中国版的REITs必须是自下而上和自上而下的结合 ， 在实践中推动 ， 万非消极等待 ， 才是行业发展的正途 。
时机、估值逻辑和配套融资工具
笔者在投行期间曾经参与香港第一只REITs“领汇”的IPO ， 随后也曾将目光放到国内市场 。 然而 ， 我们迅速的意识到 ， 除了法律环境 ， REITs的落地还面临时机、市场环境和估值逻辑的制约 ， 分层次讨论如下：
遍览国际 ， 新兴市场的REITs推动起来都很有困难 。 我们往往将其归咎于法律环境 ， 而忽略新兴市场的房地产市场和金融市场的自身特点和规律 。 简而言之 ， 新兴市场具有两个重要特点：其一 ， 由于经济增长率较高 ， 租金和物业的资本升值快 ， 但静态的当期租金收益率低；其二 ， 由于经济快速增长 ， 资金稀缺 ， 因此利率均偏高 。 这两个特点造成一个现象就是：非常明显的负杠杆 ， 也即物业静态的净租金收益率低于融资成本 ， 因此权益投资人分红派息将会非常有限 。 该种现象下 ， 对增长抱有顾虑的投资人宁愿投资高息的债 ， 而不愿意持有物业或者投资商业不动产的权益 。 因此 ， 我们看到早期中国商业物业大宗交易以外资专业机构投资人而非本土投资人为主 ， 外资往往以部分或者全部境外融资来平衡其融资成本 ， 从而获得相当的当期权益派息或收益 ， 来平衡资产升值的潜在波动风险 。
到目前为止 ， 国内主要城市的商业物业进入相对平稳的时期 ， 租金增长相对平稳 ， 以租金收益率和资本化率来进行估值 ， 逐步成为买方和卖方的共识 。 在这种情况下 ， 融资利率将对估值产生根本性的影响 。 物业的持有人希望自身的权益投资 ， 不仅要靠博取高额的资产升值 ， 而更将眼光放到持有期的派息 ， 理想情况下权益投资者希望有超过负债成本的派息率 ， 这正是国际上成熟REITs投资人的逻辑 。 因此 ， 负债的成本成为估值的重要变量 。 简单测算 ， 在杠杆率为50%的假设下 ， 维持同等的权益投资人派息 ， 融资成本1%的落差会造成估值10%左右的差异 。 因此 ， REITs的配套融资工具的优化逐渐也必须成为我们重要的课题 。 某种意义上 ， 债务融资的优化将会在优化配套融资的同时 ， 将传统投资负债的投资人挤压或者吸引到权益端的投资 ， 为REITs准备了大量的潜在投资者 。 而商业物业最佳的融资优化就是大力发展直接融资 ， 替代传统的间接融资工具 ， 也即笔者最近两年一直大力呼吁的方向之一：CMBS（国内的部分类REITs的本质也是一种中国化的CMBS） 。
不动产基金管理人的成熟
发展REITs的目的之一是让投资人特别是中小投资人分享不动产的增值机会 。 REITs远不止是一个被动的“资产配置或者资金分配”的静态对象 ， 而是强烈依赖运营和资产管理的动态投资载体 。 这从香港REITs规则对REITs的定义可见一斑：
“房地產投資信託基金是以信託方式組成而主要投資於房地產項目的集體投資計劃 。 有關基金旨在向持有人提供來自房地產的租金收入的回報 。 房地產投資信託基金透過出售基金單位獲得的資金 ， 會根據組成文件加以運用 ， 以在其投資組合內維持、管理及購入房地產 。 ”
在羡慕美国等成熟国家REITs创造的高收益率背后 ， 我们必须得问谁在创造价值 ， 如何创造价值 。 REITs价值创造 ， 归纳下来取决于几个方面：
·资产组合管理：特别是把握周期 ， 发挥专业能力进行新项目的投资 ， 退出等管理；
·资本结构管理：物业的负债和股权融资管理 ， 往往与资产组合管理和物业经营管理相互配合；
·物业经营管理：物业日常的重新定位 ， 大修改造决策 ， 经营租赁经营管理等；
·物业日常维护管理：主要是日常的维护 ， 清洁保养等简单物业管理服务；
·最后 ， 再加一个投资人层面的管理内容 ， 即监管协调和投资者关系管理 。
不动产基金管理人 ， 作为REITs的法定管理者 ， 必须自身或者通过外包成功地完成上述所有职能 ， 方能为股东创造价值 。 上述部分职能可以外包 ， 比如物业日常维护管理 ， 以及招商招租的中介服务等 。 然而 ， 根据国际实践来看 ， 包括资产组合管理、资本结构管理、核心的物业经营管理和投资者关系管理等核心职能都必须要由不动产基金管理人自身来完成 。 这就对不动产基金管理人提出很高的要求 ， 因此 ， 不动产基金管理人大多由符合监管规定的持牌机构来承担 。
在国内 ， 立刻能够胜任上述所有职能的机构仍然非常稀缺 ， 传统的开发商比较熟悉资本结构管理、物业经营管理和日常维护 ， 正在逐步学习资产组合管理 。 金融机构熟悉的是投资者关系管理 ， 也正在逐步学习资产组合管理 ， 对物业经营管理仍较为陌生 。 专业的商业物业私募基金管理人有少数具备资产组合管理 ， 资本结构管理 ， 物业经营管理和物业维护管理之全面能力 ， 然而仍然需要学习投资者关系管理 。
然而 ， 正如我们在新加坡和香港等较后发展的REITs市场看到的 ， 正是也必须通过项目的实践、行业学习和人员的流动 ， 不动产基金管理人才可以逐步成长和成熟 。 这也需要我们在制定国内的REITs规则时 ， 充分考虑如下问题：如何培育不动产基金管理人 ， 如何激励和发挥不动产基金管理人的积极性 ， 从而为投资人创造价值 ， 吸引和留住投资人持续投资REITs 。
投资人的成熟
REITs（特指权益型REITs）市场形成和健康发展的必要条件之一是权益型商业不动产投资人的壮大和成熟 。 如中国整体的实体经济一样 ， 商业不动产存在着权益型投资人严重不足的问题 。 权益性投资人来自于两个方向：传统的产业资本 ， 和当前投资于债的金融资本/个人资本（以主体兜底和刚性兑付为主） 。 由于产业资本主要靠利润滚存 ， 短期大规模形成有难度 。 因此 ， 必须引导金融资本/个人资本向权益型资本转化 ， 才能促进权益市场的发展 ， 也才能使中央政府关注的杠杆率降下来 。 那么这些机构的转化路径如何呢？
偏债资本转向权益型资本绝非一蹴而就 。 让金融机构从传统的以刚性兑付和主体信用为特征的债类投资向权益性投资转换 ， 中间须经历必要的过渡 。 这个过渡对应的投资产品即是：不依赖主体信用的债项融资 ， 结构化融资或优先股等；其中集大成者就是资产证券化 。 而且 ， 通过资产证券化等直接债项融资工具降低债务融资的成本 ， 会加大权益性资本的收益 。 一方面对传统债项资本进行挤压 ， 另一方面也吸引他们投资权益级别 。
因此 ， 正如中国REITs的路径是从资产支持证券化出发 ， 到类REITs ， 到公募基金参与 ， 再到公募REITs 。 培育REITs投资人 ， 也正需要从破除刚性兑付出发 ， 大力引导和培育不依赖主体信用的资产支持证券的投资人 ， 再到权益型投资人和公募REITs的投资人成熟和成长 。
上述演化过程 ， 实际上也是金融机构建立风险识别能力、风控能力、资产管理能力的过程 ， 是中国金融体系逐步学习成长的过程 。 而这也正是成熟市场走过的必经路径 。
《REITs分析与投资指南》从投资者的视角来介绍美国的REITs市场 ， 给我们绝佳的窗口来了解美国REITs投资者的所思所想 。 虽经半个世纪的洗礼 ， 美国REITs的投资人仍然需要持续的教育来廓清认知 。 可见 ， 投资者的教育和行业的学习是无止境的 。
在中国REITs渐行渐近的当口 ， 本书的翻译可谓恰逢其时 ， 使关注REITs的潜在投资人能够先行一步 ， 武装自己 。 当然 ， 本书的价值远不止于REITs的投资者教育 ， 作者对美国市场结构 ， 包括UPREITs ， DOWNREITs等的解读 ， 对美国REITs市场发展波折的剖析 ， 对中国本土的监管思路、政策形成以及项目实操都很有启发 。 同时 ， 这本书对商业地产的分析方法 ， 估值定价逻辑等的分析已经超越了REITs这个金融产品本身 ， 对商业地产的私募投资人、融资人、风控专业人士 ， 应该都是非常有帮助的 。
感谢译者 ， 得睹佳作 。 让我们共同期待并推动中国版REITs早日破茧成蝶 。
作者简介：
周以升 ， 高和资本联合创始人 ， 中国证券投资基金业协会资产证券化委员会专家顾问 ， 商业不动产证券化小组组长 。
他是中国公募reits政策推动的积极参与者和见证者 。 从外资投资银行期间参与2005年香港领展REITs上市开始到最近的政策推动 ， 前后历15年 。 他也是国内cmbs市场的开拓者和类reits的重要推动者 。
（来源：周以升的记录）


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