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房地产进入漫长寒冬，但这家却是个例外

房地产进入漫长寒冬，但这家却是个例外
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【这是雪贝财经的第161篇原创文章】
金地没有寒冬
作者：老胡
消费品行业的壁垒是品牌溢价 ， 品牌溢价越高 ， 产品生命周期也就越长 ， 如可口可乐、贵州茅台 。 但是 ， 多数国内的消费品公司核心竞争力或在制造 ， 或在渠道 。
我们认为 ， 未来的地产竞争逻辑也会类似 ， 粗放型的杠杆扩张不被债务压垮 ， 就在被压垮的路上 。
越来越多的购房者愿意为开发商的品牌付费 ， 但目前 ， 多数房企的竞争力也像多数的消费品公司 ， 只是大批量原料加工再出售的代工厂 。
要爬到价值链条的最上游 ， 需要建立一道无形资产的护城河 ， 对于地产行业来说 ， 至少在中国的地产业 ， 却是极为艰难 。
客观的竞争环境并不允许小而美 ， 地产的品牌需要规模化变现 ， 尤其是上市公司 ， 高管的首要义务是业绩增长 ， 为股东持续地创造回报 。
另一方面 ， 品牌的打造又需要克制和隐忍 ， 不为扩张而损害品质 。
更具挑战性性的还在于 ， 在一个接近14万亿销售额的市场里 ， 押对方向、做大总量都并非难事 ， 保持节奏才实属不易 。
无论是融资市场的大水漫灌还是二级市场的风格切换、或者宏观周期的政策调整 ， 金地集团从未自乱过阵脚 。 品牌、规模、盈利 ， 战略 ， 四个象限之间 ， 这家企业保持了一种无法量化却又精准的平衡感：
无论是住宅开发还是物管 ， 有着辐射全国的品牌影响力；又享受堪比央企的信用加持；盈利稳定增长 ， 近十年的EBITDA年化增长率接近20%；分红从不吝惜 ， 每年均向股东分配现金股利 ， 2015-2018年连续四年的现金分红均占当年净利润的30%以上 。
如果用二级市场的语言翻译就是：这是一家低PB、高ROE、公司治理改善、管理团队稳健、不为周期的扩张所动、持续为股东创造价值的一家公司 。
壹
作为传统“招保万金”的一员 ， 已过而立之年的金地集团 ， 继续加固着自己独有的护城河 。
如今的地产行业已进入了存量竞争的周期：行业规模增速显著放缓 ， 市场下行压力有所增加 。 此时更加考验房企的平衡之术：平衡品质和扩张、拿地与经营、融资与债务 。
平衡能力首先体现在逆周期的盈利能力上 。 因为顺周期赚钱不叫本事 ， 大时代赏了口饭吃而已 。
要想在逆周期加满盈利技能点 ， 必须平衡好规模和利润、拿地与经营 。 我们已经看到的是 ， 2019年地产头部公司的盈利能力呈现了愈加分化的趋势 。
但在关键的盈利能力指标上 ， 金地2019年加权ROE（净资产收益率）首次突破了20% ， 达到20.1% ， 达到近十年历史最高 。
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会不会赚钱 ， 盯紧ROE；至于赚到了多少钱 ， 还要看净利润的绝对值 。 金地在2019年归母净利润首次突破百亿元大关 ， 达100.8亿元 ， 同比增加24.4% 。 净利润也跟随ROE ， 创出了历史新高 。
这一年 ， 金地的销售金额成功跨越2千亿台阶 ， 达到2106亿元 ， 同比增加了29.7%；营业收入也同比大增至634.2亿元 。
有一个数据不容忽视 。 在这六百多亿的盘子里 ， 除了地产开发这个基本盘达到了24.6%的同比增速 ， 物业管理作为其第二大营收贡献来源 ， 实现了同比42.2%的超预期增长 。
品牌的价值 ， 更需要靠物业管理这样的售后连接来建立 。
关于盈利的判断 ， 除了ROE ， 还要看EBITDA ， 这是盈利增长的关键指标 。
近十年 ， 金地的EBITDA利润率显著上升 ， 从2010年的年报数据算起 ， 截止到目前 ， EBITDA年化增长接近20% 。
不仅成功穿越了惨烈的去杠杆和信贷紧缩周期 ， 更难得的是 ， 在EV/EBITDA估值倍数从20X ， 因为二级市场的整体风格偏好而下降到近期的5X左右时 ， 金地市值却增加了接近3倍 。
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金地集团近十年市盈率、EV/EBITDA比率的变化
这背后反映的是：市盈率、估值倍数在一路下降 ， 却因为盈利的增长倍数要远高于估值的下降 ， 因此十年来 ， 金地的市值才能大幅增加 。
实际上 ， 地产的景气度指标是宏观周期 ， 其指向的是估值倍数 ， 目前“房住不炒”的最高纲领限封住了估值倍数的上限；但公司能够提升EBITDA这个盈利指标 ， 指向的是业绩 。
一家公司难以左右行业的估值倍数 ， 尤其处于目前的政策环境下 。
但只要能够保持业绩增速 ， 估值上可以等待周期的“和平演变” ， 届时便是经典的“戴维斯双击效应”（估值与业绩一起提高） 。
贰
金地的平衡能力还体现在融资与债务上 。
地产的本质是一门成本驱动型的生意 ， 融资成本、拿地成本是刚性支出 ， 不像茅台这样的消费品 ， 依靠供求驱动 ， 无法在规模增长的同时控制成本不增长 。
不过 ， 这不意味着融资成本无法下降 ， 其取决于如何控制债务规模和比例 。
经历30余年行业周期变化 ， 金地的战略非常清晰 ， 始终平衡融资与债务以及衍生出的收益与风险 。
融资端 ， 2019年主动减少了债券融资规模 ， 增加其他非流动负债 ， 主要是资产支持债券 ， 也就是ABS ， 净增加了9亿元 。
从债务结构来看 ， 截至2019年12月末 ， 公司有息负债合计人民币947.5亿元 ， 从境内外看 ， 境内负债占比90.44% ， 境外负债占比9.56% ， 较好地规避了汇率波动风险；从类别上看 ， 银行借款占比为49.8% ， 公开市场融资占比为47.56% ， 其他融资占比为2.64% ， 结构较为均匀 。
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长期负债占全部有息负债比重的63% ， 债务期限结构合理 ， 延续2016年以来的高位水平 ， 匹配行业开发周期的特性 。
利息支出上 ， 资本化的利息支出合计为20.49亿元 ， 没有资本化的利息支出约为28.22亿元 ， 利息一年总计不到50亿元 ， 而公司持有451亿元的货币资金 ， 未来利息支出压力并不大 。
从杠杆来看 ， 金地的资产负债率为75.4% ， 净负债率低至60.2% ， 参考2019年3季度末Ａ股上市房企113%的净负债率均值 ， 大幅低于行业平均水平 。
如果剔除并不构成实际偿债压力的预收账款后 ， 公司实际资产负债率为67.1% 。
综合来看 ， 金地的财务杠杆处于较高的安全边际 ， 堪比优秀央企的杠杆控制 。
债务结构、财务杠杆上的平衡与克制 ， 为金地在融资成本上建立起深厚的壁垒：2019年全年债务融资加权平均成本为4.99% ， 连续4年维持在5%以下 。
而且 ， 金地的融资成本有进一步下降的趋势：2020年4月 ， 金地发行了5亿规模、5年期中票 ， 利率只有3.55% ， 随后发行的15亿规模、3年期中票 ， 利率更低至3.05% 。
叁
融资成本的护城河 ， 既是公司战略的来源 ， 也是公司战略的结果 。
2018年的致股东信中 ， 董事长凌克总结了金地穿越周期、形成护城河的战略核心：三十年时间里 ， 金地走出了一条不为周期性利益诱惑、不为盲目性扩张而裹挟 ， 坚持平衡发展的独特道路 。
平衡能力从何而来？
天平的一侧是公司的杠杆与规模 ， 另一侧则是高管团队本身 。
自2010年推出股权激励后 ， 高管团队与员工有了更为一致的经营目标 ， 公司治理结构也有明显改善 。
目前金地的高管团队 ， 在公司的平均工作时间已超过10年 ， 经过多年的磨合 ， 战略思路迭代、管理层决策速度、经营效率都有了快速提高 。
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金地集团董事长凌克
方法论的有机融合之外 ， 还有核心价值观的高度一致 。 高管依靠什么去平衡公司的杠杆与规模？
依靠这群人强有力的地产资源整合能力 ， 以及熟悉市场发展变化的规律和房地产项目开发的节奏 。
核心是依靠管理的力量突破核心能力边界 。
地产行业最稀缺的不是地块、不是信贷 ， 而是经历了多轮周期、把握大局、判断方向的人 。 这一点 ， 和资产管理行业非常类似：源源不断的资金在追逐少量的基金经理 。
平衡感本质是公司经营与战略的综合体现 ， 2020年 ， 金地的经营与战略核心是什么？
凌克说得很明白：提升住宅开发主营业务的经营效率 ， 提升盈利能力 ， 最终去提升ROE 。 盈利指标成为了年度的核心KPI 。
【房地产进入漫长寒冬，但这家却是个例外】“全体金地人将秉持二次创业再出发的激情 。 ”二次创业 ， 决心颇大 。


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