多空分歧加大 燃料油面临抉择
2020年4月12日 ， OPEC+原油减产协议最终达成 ， 各方同意2020年5月1日—6月30日将原油总产量减少970万桶/天；7月1日—12月31日减产770万桶/天；2021年1月1日—4月30日减产580万桶/天 。 然而 ， 减产在5月1日才开始实行 ， 且减产数量仍难以匹配原油需求损失量 ， 造成了减产前油价继续下跌的局面 ， 燃料油期货主力合约跟随下跌 ， 2005合约因上周仓单集中注册承压大幅下行 。 但在疫情冲击边际好转的背景下 ， 供需双重施压 ， 原油的局面有望改善 ， 史无前例的减产规模或将托底油价 ， 在原油真正企稳反弹之时 ， 380燃料油裂解价差有望迎来下跌 。
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【多空分歧加大 燃料油面临抉择】从历史规律来看 ， 380燃料油裂解价差与原油绝对价格走势负相关 。 一旦原油价格企稳反弹 ， 大概率驱动380燃料油裂解价差走弱 ， 2019年下半年因IMO驱动高硫380燃料油裂解价差断崖式下跌至历史低位-28美元/桶 ， 之后一路飙涨至2020年4月1日的-0.5美元/桶 ， 随着原油暴跌过渡至逐步企稳 ， 轻质油品裂解价差开始反弹 ， 380燃料油裂解价差有概率开始向下调整 。
运费与裂解价差有一定的领先滞后关系 ， 运费大致领先裂解价差30天 ， 油轮运费与原油月差大致负相关 。 如果没有疫情冲击 ， 2020年全球运力市场收紧 ， 航运市场受到提振也是大概率事件 ， 但原油暴跌后导致原油远月升水结构加深 ， 浮仓囤油需求大增驱动运费大涨 。 5月1日原油减产协议生效 ， 疫情边际好转后 ， 深度升水的原油结构有望得到改善 ， 囤油需求减少 ， 运费有望回到正常水平 ， 那么运费对近端裂解价差的支撑有望减弱 。
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多因素驱动380内外盘价差高位
燃料油期货标的是保税380到岸价格 ， 进口依存度超过90% ， 内外盘价差帮助锚定Fu区间 。 影响内外盘价差的因素有亚太地区380燃料油供需情况、新加坡380燃料油贴水以及运费 ， 运费影响东西价差从而影响西部—亚太高硫燃料油 。
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两地月差趋近 ， 证实两地供需基本面变化不大 。 近期运费飙升 ， 造成了内外盘价差的大幅上涨 ， 但是考虑运费后的新加坡到岸价格与燃料油期货2009合约价差仍在低位 ， 因此虽然燃料油期货主力合约大幅下跌 ， 但内外盘价差仍相对稳定 ， 原油下跌主导了这波燃料油期货下跌 。
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因此 ， 支撑内外盘价差高位的因素主要是运费 。 3月1日 ， 新加坡—宁波8万吨油轮运费是8美元/吨 ， 4月24日该运费43.5美元/吨 ， 涨幅达440% 。 从380燃料油供应趋紧的基本面情况来看 ， 疫情导致全球油品需求断崖式下滑 ， 全球炼厂检修历史新高 ， 各地成品供应大幅下降 ， 对于380燃料油来说 ， 供应降幅超预期 。 此外 ， 5月1日起 ， OPEC+国家开始执行原油减产 ， 沙特、俄罗斯减少的中重质原油将加快全球原料轻质化进程 ， 燃料油产量进一步下降预期较足 ， 近期运费飙升 ， 导致东西套利空间被侵蚀 ， 未来亚太380燃料油供应大概率趋紧 。 经过2020一季度高硫380燃料油销量断崖式下滑的现实后（2019年该预期已充分反映） ， 新加坡380燃料油销量企稳 ， 这种供需不同的变化必将引发了不同的预期 。
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值得注意的是 ， 目前市场对燃料油期货的认可程度较高 ， 增仓下行仍代表多空分歧较大 。 相比原油期货 ， 燃料油期货10吨/手的单位对产业客户、机构、个人投资者有较高吸引力 。 不过 ， 与原油高度的相关性也是燃料油期货持仓、成交屡创新高的原因之一 。
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未来多空分歧较大 ， 等待进一步确认
近期燃料油期货不断增仓下行反映多空分歧巨大的现实 。 2020年IMO导致高硫380燃料油需求断崖式下滑 ， 新加坡3月高硫380燃料油销量65.3万吨 ， 同比去年同期下降78% ， 高硫份额大部分被低硫取代 ， 但随着2019年年底380燃料油裂解价差触底 ， 供应下降预期以及炼厂加工需求成为高硫380燃料油新驱动 。
对于燃料油期货空头 ， 持仓过大是不利因素 。 现有仓单超过40万吨 ， 叠加2009新仓单注册 ， 最终仓单量可能会在100万—200万吨 ， 当下燃料油核定库容121.7万吨 ， 未来如果交割库不扩容 ， 仓单有效期不缩短（仓单有效期最长2年） ， 如此高的持仓（超过80万手 ， 800万吨）如果一直存续 ， 对空头来说是有一定压力的 。 不过 ， 临近交割该持仓大概率是要下降的 。
对于燃料油期货多头 ， 仓单的消化是不利因素 。 按新加坡高硫380燃料油需求同比下降78%来计算 ， 舟山2019年燃料油销量400万吨（按大部分高硫380燃料油假设） ， 2020年舟山高硫380燃料油需求是88万吨 ， 那么 ， 如果仅依靠船舶加注100万吨仓单要消化超过一年时间 ， 多头可能要寻找380燃料油其他的需求出路 。
对空头来说 ， 近期原油库容不断增加 ， 仓储费由0.2元/吨/天提升至0.4元/吨/天 ， 未来有概率看到燃料油交割库的批复（但考虑到高低硫转换结束 ， 低硫燃油是主流用油 ， 380燃料油需求少没必要占用太多交割库容） 。 一方面仓储费有可能提升；另一方面 ， 仓单有效期有可能会缩短（现在的燃料油仓单有效期过长 ， 利于多头占用库容利用燃料油期货结构赚取月差） ， 通过提高仓储费、缩短仓单有效期改变市场结构能够减少多头对库存资源的占用 ， 更好地服务实体企业 ， 但国内的月差结构与新加坡基本一致 ， 并没有因资金导致结构扭曲 。
对多头来说 ， 仓单有效期不缩短 ， 仓储费不提高 ， 多头可以在有效期内不停的买近抛远 ， 不需要考虑仓单最终的消化问题 。 近期原油趋稳 ， 2019年四季度美国、印度开始采购高硫燃料油作为炼厂进料 ， 且2001合约部分仓单 ， 炼厂通过仓单注销报关进口作为了浙江某炼厂的加工原料 ， 但在低油价背景下 ， 高硫380燃料油的加工经济性较差 ， 未来若原油大涨 ， 主营炼厂供应低硫燃油 ， 外放渣油大降 ， 市场能用于深加工的渣油资源较少的话 ， 不排除炼厂对380燃料油的进料需求大增 。
责任编辑：刘文强
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