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绝地重生！ST之王者归来

绝地重生！ST之王者归来
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前几天 ， st盐湖公布了一季报预告 ， 报告期的盈利区间在6.5亿至9.5亿 。
这个曾经刷新了我国A股亏损纪录的公司正式王者归来 。
2017-2018年 ， ST盐湖两年合计亏损曾高达76亿元 ， 这还是在纳入了政府补贴的情况下 。
2019年三季报 ， 依然亏损着5亿元 。
以至于其股价 ， 从2017年秋天的20元左右 ， 跌至2019年8月的5.5元左右 ， 跌幅高达72% 。
2019年8月22日 ， 君临曾推送过一篇著名的研报《谈到这只股票 ， 关押在青岛看守所的徐翔咧嘴一笑》 ， 深入分析了盐湖股份的投资逻辑 。
当时便指出：ST盐湖虽然股价暴跌不止 ， 亏损看似深不见底 ， 并存在退市的巨大风险 ， 但真实价值巨大！
当年的徐翔 ， 便曾对类似的标的进行过疯狂的押注 ， 赢得盘满钵满 。
如今 ， 事情又有了新进展 。
在今年年初的破产重整方案中 ， 盐湖以30亿的价格甩掉了投入500亿的资产 ， 一个血亏的操作却换来了新生 。
因为压在身上的大山不在了 。
股价也在经历了暴跌后反转 ， 大幅上涨！
但是 ， 余波依然未了 ， 不确定性也依然存在 ， 今天我们对ST盐湖继续跟踪 ， 看看还有哪些风险点 。
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在过去关于盐湖的文章里 ， 君临统计过一组数据 ， 将过去几年盐湖的净利润减去几大不良资产的净利润 ， 得出盐湖核心业务钾肥的净利润大约在25亿左右 。
但实际上 ， 钾肥的净利润可能会更高 。
因为这些年 ， 为了那几个不良资产 ， 盐湖对外面借了很多钱 ， 其中大部分是以集团层面借的 ， 因此借款产生的利息是算入集团里的 。
如果刨除利息所产生的费用 ， 仅钾肥这个版块就能够产生30亿元以上的净利润 。
盐湖的优势是得天独厚的 。
像所有自然资源一样 ， 盐湖所生产的钾和锂也是不可再生资源 ， 更关键的是钾对于中国来说相对稀缺 ， 而锂在全世界都稀缺 。
我国钾储量仅占世界总储量的2% ， 这其中大部分的储量又在盐湖中 ， 而察尔汗盐湖是青海省最大的盐湖 ， 矿物质非常丰富 。
盐湖股份拥有察尔汗盐湖的开采权 。
目前 ， 国内钾肥市场年实际需求量达到1200万吨左右 ， 国内氯化钾年产能在830万吨左右 ， 盐湖产能在550万吨 。
盐湖占国内总产能的66% ， 占国内总需求的46% 。
盐湖的主要产品是氯化钾 ， 是农作物必须的三大元素之一 。
盐湖是以一己之力保证了国内粮食供应的安全 。
从竞争力来说 ， 盐湖具有资源独断性 ， 从需求来说 ， 钾肥是必须品 ， 产品不愁销售 ， 面对这种天生的优势 ， 哪怕管理成渣也能创造极高的收益 。
因此面对落魄之中的盐湖 ， 不少投资者希望能够从中寻找困境反转的机会 。
毕竟剥离不良资产后 ， 现在的状态是最容易重返当初千亿市值巅峰的 。
关于盐湖的质地以及盐湖是如何整成这个样子的 ， 君临在此不多赘述 ， 可以在公众号上搜索《谈到这只股票 ， 关押在青岛看守所的徐翔咧嘴一笑》《亏472亿 ， 资源茅台是怎样被玩坏的》两篇文章查阅 。
今天 ， 我们重点聊聊投资者近期最关心的几个问题 。
在新证券法下 ， 盐湖是否会暂停上市、盐湖一季报的业绩大幅增长后是否超出市场预期 ， 业绩是否正式反转 。
盐湖是否会暂停上市
在巨额的资产减值下 ， 2019年盐湖股份已经确定会亏损 ， 那么加上2017年、2018年的亏损 ， 合计便是连续三年亏损 。
按照老的证券法规定 ， 盐湖将被暂停上市（创业板如果连续三年亏损是直接退市） 。
但新证券法取消了暂停上市一说 ， 要么直接退市 ， 要么依然允许上市 。
允许连续亏损后还能上市的要求是 ， 上市公司是否具有可持续经营能力 。
这个标准将直接打击壳股和大量低劣质量的上市公司 ， 在风起云涌的A股市场里 ， ST的股票更是妖风大作 ， 早期不少人通过炒ST股发家致富 。
因为真正退市的股票数量不多 。
当触及退市的时候 ， 资本巨鳄们就开始运作了 。
通过售卖旗下房产、企业、股权等各种资产保壳 ， 或者积极寻找买壳方 ， 脱手上市公司完成一次性变现 ， 亦或者母公司将旗下一些优质资产注入 。
目前 ， A股还有一大批经营不佳 ， 但是依靠各种手段吊着半条命的企业 。
暂停上市的期限是一年 ， 这给企业留足了操作的时间 。
关于暂停上市后 ， 又恢复上市的 ， 近几年有两个典型案例 。
长航凤凰（SZ.000520）2013年12月因连续三年亏损被暂停上市 ， 暂停上市当日 ， 前复权股价是1.69元 。
2015年12月18日恢复上市（期间应该是经历重大重组等原因延长暂停上市的时间） ， 恢复上市当日 ， 股价前复权的收盘价是21.2元 。
停牌两年 ， 股价翻了12.5倍 。
协鑫集成（SZ.002506）2014年4月被暂停上市 ， 2015年8月恢复上市 ， 暂停上市当日的收盘价是0.64元 ， 恢复上市当日收盘价是13.25元 。
停牌一年零四个月 ， 股价翻了20倍 。
除了暂停上市的例子 ， 还有不少股票未等到三年亏损便进行借壳重组 。
更极端的例子是 ， ST博元在亏损濒临退市之际 ， 还出现了“中国好同学”所谓不忍上市公司退市 ， 愿资助上市公司数亿元 。
过去我国的退市标准基本是以盈利为标准 ， 这导致操作空间很大 ， 方法很多 ， 但现在标准变了 。
由证券交易所来判断企业是否具备可持续经营能力作为继续上市条件 ， 这意味着大量游离在变卖资产、财务调节方式的上市公司会被退市 。
退市程序也缩短了很多 ， 原来上市公司被决定退市后 ， 会先停牌半年 ， 现在基本直接退市 ， 干脆利索 。
至于盐湖呢？
盐湖虽然连续三年亏损 ， 但经过本次的不良资产剥离之后 ， 盈利能力超强 ， 应该是能符合可持续经营标准的 ， 因此按照新证券法 ， 交易所应该会让盐湖继续上市 。
但问题是 ， 交易所是执行新法还是旧法 。
君临认为盐湖即便完成了不良资产剥离 ， 持续经营能力显而易见 ， 但是大概率还是会被暂停上市 。
因为新证券法虽然发布 ， 但新证券法将退市标准的制定下放至交易所 ， 法律发布了 ， 但交易所还未制定新的规则 ， 只能执行之前的规则 。
那么盐湖股份大概率还是会在连续三年亏损之后被暂停上市 ， 4月30日是盐湖年报披露日 ， 届时盐湖将开始停牌 。
当然这都在投资者的预期之内 ， 不过如果出现意外 ， 盐湖没有被暂停上市 ， 反而将成为了A股史上第一批案例 。
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一季报业绩是否超预期 ， 目前业绩是否反转 。
企业质地的好坏最终还得盈利来说话 ， 否则增收不增利属于白忙活 。
一季报盐湖的净利润在6.5亿-9.5亿之间 。
那么乘以4个季度 ， 盐湖的利润大致在26亿至37亿之间 ， 这个预期利润的上下限相差有些大 ， 是因为一季报的预期利润相差有些大 。
之所以这样 ， 君临猜测 ， 跟这个剥离的不良资产有关 。
这个资产包在2020年1月10日流拍之后 ， 按照青海汇信的承诺 ， 如果资产价格低于30亿没人要 ， 那么青海汇信会接过来 。
因此在流拍的第二天 ， 1月11日 ， 这个资产包完成交割 ， 而11号之前这个资产包还在盐湖手里 ， 11号之前资产包所产生的亏损是否计入上市公司主体应该还没定下来 ， 得董事会的董事们讨论得出结果 。
而且11号之后 ， 青海汇信并没有马上打钱 ， 只是付了3个亿的保证金 。
大约在4月中旬才又付了20多亿 ， 这期间资产包在不断流血 ， 这部分损失是否计入也还不确定 。
因此一季报的上下限利润差距高达50% 。
以后资产正式交割完毕后 ， 盐湖只剩下氯化钾和碳酸锂这两块业务 ， 而且资产负债表的复杂程度下降很多 ， 往后预报的利润波幅不会这么大 。
刨除一季度资产包交割的影响 ， 盐湖那两块优质业务的利润应该在上沿区间 ， 我们假设为9亿元 。
四个季度下来大约是在36亿 。
但这样计算还是不严谨 ， 因为盐湖的营业收入呈现季节性 。
春耕秋收冬藏 ， 这是根据气候变化而产生的耕作习惯 ， 虽说现在温室大棚不少 ， 能够逆节气而作 ， 但我国绝大部分的农作物种植主要还是露天种植为主 。
化肥的使用量也依气候的变化而变化 ， 盐湖的氯化钾便是三大化肥之一 。
因此按道理来说 ， 一季度是化肥使用量最多的季度 ， 那么盐湖的营业收入也应该是全年里最大的 。
在2010年之前或许还是这样 ， 但2010年之后的大部分年份 ， 一季度的销售收入反而非常小 ， 甚至经常垫底 ， 销量最好的变成了种植淡季的第四季度 。
原因在于产业链下游的囤货 。
每年春天 ， 需求量大 ， 化肥的价格往往会比较高 ， 此时的化肥厂货物紧俏 ， 一般经销商不好拿到货 。
因此 ， 大部分经销商或者复合肥厂往往会在淡季的第四季度拿货 。
价格便宜不说 ， 而且还容易拿到货 ， 这东西又不容易腐坏、易保存 ， 再过一个季度就迎来旺季 ， 存货的消耗有保障 。
就这样慢慢的 ， 四季度的淡季变成了旺季 ， 也是盐湖销售额最高的一个季度 。
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因为现在盐湖的资产相对简单 ， 而且氯化钾的价格最近7、8年波动不大 ， 盐湖目前主要的收入来源便是氯化钾 ， 接下来各个季度的营业收入也与利润对得上 。
因此 ， 今天全年的业绩可以通过一季度的收入占比确认全年的收入 ， 进而确认全年的利润 。
过去四年的第一季度占当年总营业收入比重分别为23.7%、21.15%、18.12%、15%（2015-2018年） ， 四年的平均占比为19.5% 。
结合我们上文计算的一季度实际的净利润是9亿元 ， 那么全年盐湖净利润大约在45亿 。
要计算盐湖的收入还可根据其产能和销量入手 。
盐湖2018年、2019年氯化钾的销量为468万吨、454万吨 ， 目前氯化钾的市场价格大约在2000元左右 ， 以此计算 ， 2019年氯化钾收入约为90亿 。
按照70%的毛利率、40%的净利率 ， 氯化钾能够贡献36亿的利润 。
2018年碳酸锂销量在一万吨 ， 销售价格6、7万元 ， 全年营业收入6.8亿 ， 2018年毛利率约50% ， 以20%的净利率计算 ， 对盐湖贡献1.4亿净利润 。
碳酸锂因为过去的价格跌幅很大 ， 同时这个东西未来需求很大 ， 因此未来具有涨价的可能 。
两块业务合计能够给盐湖带来37.4亿的净利润 。
咦 ， 这似乎又与上面统计的45亿净利润 ， 差距有点大？
原因在于费用 。
试想 ， 一个毛利率高达70%的资源产品 ， 净利率只有40% ， 其他费用高达30% 。
盐湖 ， 独断的资源、不愁销的产品 ， 根本不需要花这么高的费用 。
只能说管理太低效 ， 但哪怕管理再低效 ， 也不需要这么高的费用啊！
这些费用里 ， 很大一部分是财务费用 ， 盐湖对外的借债太多了 。
盐湖的财务费用（主要是借款利息） ， 从2015年开始就没低于营业收入的8% ， 2018年甚至达到营业收入的11.4% 。
按法律规定 ， 破产重整期间 ， 有息负债停止计息 。
也就是说 ， 在这长达半年多的时间 ， 盐湖是正常经营 ， 但不需要付目前上百亿甚至几百亿的借款利息 。
因此45亿的净利润 ， 是通过一季度在破产重整期间推算出的净利润 ， 是没有包含利息的 ， 而37.4亿的净利润是有包含利息的 。
利息是导致盐湖前后数据相差这么大的重要原因 。
在4月20日收盘 ， 盐湖股份发布公告 ， 重整计划执行完毕 。
在我们这些投资者看来 ， 这份公告竟然没有任何关于重整的重要信息 ， 依然是简单的重复过往的信息 。
其中最重要的信息 ， 有多少人留债竟然没有提及 。
破产重整存在的原因 ， 是企业经营不善已经还不起到期的债务了 ， 但是企业还有不错的资产存在 ， 直接被法院宣布破产进入清算程序就可惜了 。
不仅债务人的钱基本打水漂 ， 而且企业破产必然造成大量人员失业 ， 对社会造成不良影响 。 因此破产重整盘活企业是各方都想看到的 。
关键是如何处置不良资产和债务 ， 现在不良资产已经剥离 ， 那么还剩下债务了 。
盐湖在本次的破产重整中与债权人达成了一致 ， 债权人有两个选择 。
第一种是将债务转换成股票 ， 转股价为13.1元一股 ， 期间二级市场的股价在9元附近波动 ， 相当于打了7折 。
第二种则是留债 ， 债务不转换成股票 ， 这部分债依然需要盐湖偿还 。
留债的偿还期限分为2、3、4、5年 ， 还款时间越短 ， 偿还金额越少 。
例如两年还款的 ， 按欠款总额打六折偿还 ， 三年还款的打6.8折 ， 五年还款的则全额还款 。
但不管是多少年期限的还款 ， 还款的利息都将有很大幅度的下调 。
根据最近一年的LPR再下调150个基点 ， 这个借款利率甚至低于大部分的银行理财产品 ， 属于超低利率 。
不管是债转股还是留债 ， 这两种方式都是债权方的债务让步 。
虽然借款利率低 ， 但是有息负债接近400亿 ， 极为庞大的债务如果都选择留债 ， 所产生的利息费用对盐湖的盈利也会造成很大的影响 。
因此盐湖对于选择哪种作为偿还方式 ， 债权人一直没有披露 ， 也就无法计算2020年的利息费用 。
我们假设一半转股一半留债 ， 留债的有息债务总额大约在190亿 ， 借款利率以3%计算 ， 利息在5.7亿左右 。
以没有计算利息的45亿净利润减去这5.7亿的利息 ， 得出2020年盐湖的净利润大致在40亿元左右 。
【绝地重生！ST之王者归来】当然 ， 具体的净利润需要看留债的比例和实际借款利率 。
返回前面的问题 ， 一季报的预告有没有超出预期？应该是没有超出市场预期 ， 否则股价会走的比现在更强 。
但是可以非常确定 ， 盐湖的业绩反转了 。
经过长达半年多的时间 ， 破产重整程序终于走完了 ， 盐湖股份又变成一只会下蛋的金鸡 。
虽然贵为金鸡 ， 但君临担心 ， 地方政府是否真的会让这只金鸡安心的下蛋 。
3
改革开放之后 ， 封闭的国门被打开了 ， “以经济建设为中心”是我国在这个阶段的主要目标 ， 各地方政府被赋予了自主权 ， 纷纷招商引资 。
地理位置优越的、政策条件优厚的 ， 既吸引了外资建厂、又促进海外贸易 ， GDP的增长飞快 。
对地方政府的主要考核指标便是GDP增速 。
经济活跃的地区吸引了大量的人员前往 ， 活跃本身会促进活跃 ， 良性循环下 ， 经济发展较快的地区不断超额完成经济增长目标 ， 而低于目标的不发达地区就比较头疼 。
作为政府的政绩体现 ， 发展速度较慢的地区也会不断想尽办法促进经济发展 。
搞固定资产投资和建设就是一个很好的办法 ， 既能促进就业 ， 还能留住就业人群的消费 ， 最重要的是固定资产投资的项目都非常大 。
一个项目几千万、上亿都是基本的操作 ， 很容易拉动GDP 。
在基础设施不完善的初期 ， 这样的效果很良性 。
但固定资产的需求总有饱和的一天 ， 经济不发达的地区饱和速度更快 ， 但国家对经济增长需求的压力传导至地方政府 ， 那就是还得保持一定的增长 。
如是这般 ， 大家只能硬着头皮继续通过大规模的固定资产投资完成 。
胡乱建设、重复建设、拍脑袋建设的问题就来了 。
这就是投资过剩 。
质地优良的盐湖不可避免的陷入这个为了经济增长而不得不投资建设的怪圈里 。
青海省地广人稀 ， 人口607万 ， 仅仅相当于一个大一点城市的人口 。
并且临近新疆和西藏 ， 地处高原 ， 道路崎岖 ， 远离沿海经济中心 ， 路途遥远不便贸易 ， 这样的地理位置和条件想要拉动经济增长真的很费劲 。
但观看青海省的2005-2015年的GDP增速 ， 还真不低 。
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如果说2005-2008年高增速是为满足基本的基础设施建设而带动GDP增长的 ， 那么2009年基础设施的需求应该大致已处于相对饱和的位置 。
但2009年的4万亿基建大法发动了 ， 哪些地方最积极呢？
明显像类似青海省等没有优势产业、没有增长前景的地区最积极 ， 青海省2010年GDP增速窜至15.3% ， 超过了2005-2008年期间的高速增长的最高值 。
2010年我国GDP增速才10.6% 。
期间 ， 政府通过各种方式筹集资金 ， 如设立城投平台以便获得银行贷款 ， 通过公共事业的固定资产质押、融资租赁等方式获取资金 ， 地方政府在背后担保背书 。
因为这些没有计入政府的负债里 ， 但实际上却承担连带责任的风险 ， 导致政府的隐性负债很高 。
上市公司 ， 尤其是质量优良的上市公司 ， 更是成为了地方政府拉动当地经济的工具 。
因为质量优良 ， 那么不管是对非银金融公司借款 ， 还是向银行借款都更容易 ， 借的金额更大、利息更低 。
因此越优良越容易受到糟蹋 。
拔苗助长式的拉动经济让地方政府控股的上市公司不断贷款投资建设 。
这也是为什么 ， 我们看到一些不发达的地区或者省份的上市公司 ， 尤其是固定资产占比很大的上市公司（资源类的公司比较多） 。
其原本的资产有的极好 ， 创造收益很多 ， 有的虽算不上极好但也还不错的公司 ， 但都不可避免的大规模亏损 ， 甚至濒临退市 。
不断的创造一些不能产生收益 ， 还一直需要支出的资产来稀释原本的资产 ， 最终入不敷出 ， 或者破产重整 ， 或者退市 。
盐湖就很不幸 ， 处在经济相对不发达的青海 ， 同时当地政府又太“上进”了 ， 盐湖被作为钱袋子被掏空了 。
虽然本次破产重整帮盐湖剥离了不良资产 ， 但以30亿接盘500亿资产的青海国资也并不亏 。
目前的盐湖 ， 处于一个新生的状态 ， 现在需要担心的是青海国资是否会再次将魔抓伸向盐湖 。
短期来看 ， 我们觉得或许可能性不太高 。
因为通过负债驱动过剩基建 ， 这种寅吃卯粮的做法近些年不断被批评 ， 全国都在反思 。
经过基建大跃进的青海省 ， 现在正在受过去盲目投资的苦 ， 盐湖的行为也不断受到投资者责问 。
并且这次剥离后 ， 盐湖也承诺将专注于氯化钾和碳酸锂两块核心业务 。
即便青海国资还想进行骚操作 ， 也没过去那么大的话语权了 。
经过本次债转股 ， 盐湖的总股本将近翻了一倍 ， 也就是说原有股东的股份占比缩水了一半 ， 盐湖前两大股东青海国资和中国中化集团股份占比由47.5%变为24.3% 。
有什么重大投资放到股东大会上 ， 其他股东也能有很大的话语权了 。
一个存在多方制衡的股东结构 ， 避免了实际控制人对上市公司的侵蚀 ， 也能让盐湖变成曾经的盐湖 ， 一只会下蛋的金鸡 。
最后 ， 盐湖会在4月30日公布年报后停牌 ， 然后再过几天确定是否暂停上市 。
我们拭目以待 ， 谜底即将揭晓 。
投资充满着风险 ， 我们不能拍拍脑袋就能轻易做出的决定 。
除了基本面的机会分析 ， 还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察 。
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作者：君临团队.
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