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美国货币市场、金融监管与流动性分层——美元流动性系列之一

美国货币市场、金融监管与流动性分层
——美元流动性系列之一
概要
美国货币市场概况：回购市场占主流 。 美国主要货币市场分为联邦基金市场和回购市场 ， 其中联邦基金市场规模缩减 ， 回购市场规模扩大 。 进一步地 ， 回购市场中 ， 双边回购市场与三方回购市场的隔夜回购成交量基本持平 。 主要参与方：证券经纪商、货币基金、银行 。 证券经纪商是主要参与者 ， 承担了资金融出和融入的双重角色 ， 整体来看是净融入方 。 货币基金和国内银行是主要净融出方 ， 其中货基占据大半壁江山 ， 主要净融入方包括MortgageREITs、证券经纪商和在美外资银行 。 抵押品以国债和ABS为主 ， 其折扣率也比较低 。 受监管影响 ， 美国回购市场的抵押品信用等级逐渐提升 ， 以传统三方回购市场为例 ， 国债占比46% ， MBS占比33% 。
流动性分层现象 。 美国国内的流动性传导模式为：央行—一级交易商——中小银行、非银机构 ， 回购市场的流动性主要依赖大型商业银行的流动性供给 。 但当遇到流动性冲击 ， 资金充裕的一级交易商融出意愿不强 ， 回购融资需求较低 ， 回购市场利率出现分层 。 体现为边际回购市场上的融资者融资困难 ， 票据利率飙升 。
流动性分层短期原因：事件冲突 。 2019年9月的流动性冲击与分层源于美联储缩表、缴税、国债发行 。 2020年3月的冲击源于新冠疫情、风险资产大跌、基金赎回压力 ， 美元流动性需求提升 。
流动性分层长期原因：银行监管收紧 ， 风险敞口缩小 。 次贷危机后 ， 银行监管加强 。 《巴塞尔协议Ⅲ》对银行的监管力度加大 ， 实施LCR、杠杆率等指标提高了银行的流动性监管 ， 其中美国的监管更加严格 ， 例如LCR为每日监测、对美国八大银行设立额外的资本要求 。 流动性监管和资本监管要求的提升 ， 一方面增强了银行的抗风险能力 ， 但另一方面也对货币市场运行形成影响 。 这是因为大型银行在货币市场发挥着不可替代的作用 ， 部分监管指标对其金融中介活动起到了抑制作用 。
银行监管对货币市场的四大影响 。 第一 ， 银行大幅增加超额准备金 ， 且超额准备金分配不均 ， top8银行持有整个银行业近30%的现金、准备金资产 。 第二 ， 大银行采取降低回购融资的偏好、提高回购质押品的信用等级等一系列缩窄风险敞口的对策 。 第三 ， 银行拆出资金意愿下降 ， 导致联邦基金市场大幅萎缩 。 第四 ， 非银中介机构在货币市场地位提升 ， 但非银机构并未被纳入美联储的资产负债表 。 在资金急剧紧张的时刻 ， 尽管银行有充足的准备金、联储大额投放资金给一级交易商 ， 但流动性分层问题并未有效缓解 ， 银行不愿承担流动性风险 。
FED正在通过扩大对手方、放松监管来解决上述问题 。 美联储一方面不得不扩大流动性投放范围至非银、企业、个人等 ， 由美联储兜底 ， 承担恢复货币市场流动性的责任；另一方面暂时性放松了部分金融监管政策 ， 如修改银行的总损失吸收能力、调整补充杠杆率等 。
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1.美国货币市场概况
1.1美国货币市场分类
联邦基金市场规模缩减 。 美国主要货币市场分为联邦基金市场和回购市场 ， 对应形成为无担保的美元货币利率体系和由回购市场利率构成的有担保的美元货币利率体系 。 其中联邦基金市场是美国银行之间借入或借出准备金的市场 ， 其交易利率即为联邦基金利率 。 08年次贷危机后 ， 联邦基金市场规模缩减 ， 联邦基金市场的日均成交量从07~08年的1100亿美元降至2020年以来的750亿美元 ， 目前占美国主要货币市场总成交量的6% 。
回购市场规模扩大 。 14年以来美国回购市场规模呈上升趋势 ， 2019年1月2日隔夜回购日成交量突破1万亿美元 ， 2020年3月以来美国回购市场的隔夜交易的日成交量均值约为1.3万亿美元 。 目前占美国主要货币市场总成交量的94% 。
回购市场可以分为双边回购市场和三方回购市场 。 其中三方回购是指在双边回购的基础上 ， 由第三方进行质押担保品管理的债券质押融资交易方式 ， 目前作为美国三方回购市场中第三方中介机构的是纽约梅隆银行 。 双边回购市场与三方回购市场的隔夜回购成交量基本持平 。 2014~2019年双边回购在回购市场的成交量占比约为53% ， 但2020年一季度双边回购占比提升至62% ， 对应三方回购占比降至38% 。
【美国货币市场、金融监管与流动性分层——美元流动性系列之一】三方回购市场又包括传统的三方回购市场和一般担保品回购市场 ， 其中传统三方回购占比95% 。 在传统三方回购市场的基础上 ， 美国固定收益清算公司在1998年推出了一般担保品回购市场 。 其托管和清算是由FICC公司和清算行共同负责的 。 与传统三方回购市场不同的是 ， 一般担保品回购由FICC公司作为中央对手方 ， 因此作为中介机构的FICC公司需要承担交易风险 。 2019年以来 ， 一般担保品回购市场的流通性逐渐下降 ， 其日成交量约占三方回购市场日成交总量的5% ， 而传统的三方回购市场占比在95%左右 。
1.2主要参与方：证券经纪商、货币基金、银行
主要净融出方：货币基金占据大半壁江山 ， 美国国内银行位居第二 。 回购市场期限较短、风险较低的特性满足了货币市场基金的需求 ， 因此货币市场基金成为回购市场的主要资金提供者 ， 2019年末货币基金占联邦基金和回购市场净融出余额的65% 。 美国国内银行资金净融出占比为11% ， 位居第二 。 除此之外 ， 政府资助企业GSEs、联邦及州政府、共同基金、非金融企业、社保养老基金和控股公司也是回购市场的资金来源方 。
主要净融入方：抵押贷款房地产投资信托基金、证券经纪商和在美外资银行 。 抵押贷款房地产投资信托基金通过回购市场进行杠杆投资 ， 借入短期资金后购入长期资产 。 证券经纪商既是货币市场的主要融入方 ， 又是主要融出方 ， 整体来看是净融入方 。 2019年末美国主要货币市场未得到偿还余额中 ， 证券经纪商占比28%；同期未偿还余额中 ， 证券经纪商占比40%；净融入占比为31% ， 其中的一级交易商更是通过美联储的公开市场操作获得央行为市场提供的流动性 。 其他融入方还包括在美外资银行、国外部门、金融管理局和保险公司等 。
1.3抵押品以国债和MBS为主
回购市场抵押品中 ， 国债、MBS占比较高 。 以传统三方回购市场为例 ， 其抵押品包括美国国债、ABS、MBS、公司债、市政债券、股票和货币市场工具等 。 截至2020年2月11日 ， 传统的三方回购市场抵押品规模接近2.5万亿美元 ， 是一般担保品回购市场抵押品价值规模的5倍左右 。 其中占比较高的是美国国债和房地产抵押债券 。 而从折扣率来看 ， 国债和MBS的折扣率较低 ， 非投资级的ABS、股票、公司债的折扣率较高 。
美国货币市场、金融监管与流动性分层——美元流动性系列之一
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2.美国货币市场流动性分层现象
美国国内的流动性传导模式的主线可以概括为：央行——一级交易商——中小银行、非银机构——实体经济 ， 回购市场的流动性主要依赖大型商业银行的流动性供给 。 然而当出现流动性冲击时 ， 资金充裕的一级交易商融出意愿降低 ， 造成回购市场利率分层、商业票据利率飙升等现象 。
2.1流动性冲击时期 ， 一级交易商融资意愿不强
回购市场流动性依赖大行供给 。 根据BIS报告 ， 大型银行尤其是前4家银行成为回购市场上的核心资金融出者 ， 2019年6月末回购市场净融出规模高达3000亿美元 ， 占当期货币市场净融出17% 。
但流动性冲击时期 ， 一级交易商融出意愿不强 ， 回购融资需求较低 。 尽然如此 ， 当边际回购市场的资金融入方存在融资困难问题时 ， 一级交易商的回购融资需求却较低 。 例如 ， 3月13日美联储开展的3个月回购操作中 ， 一级交易商提交了784亿美元投标单 ， 远低于5000亿美元上限 。 美联储试图通过提高公开市场回购规模以使一级交易商释放流动性 ， 然而收效甚微 。
2.2回购市场出现流动性分层 ， 票据利率飙升


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