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「玩转财经」惠誉：确认协合新能源(00182.HK)“BB-”长期外币发行人评级( 二 )


评级推导摘要
协合新能源的“BB-”评级反映了其项目组合稳健 ， 以及专注于中国风电业务令其收入对子公司的依赖度较低 。 该公司的杠杆率水平和覆盖率指标与评级处于“BB”区间低位的同业大致相符 。
协合新能源的信用状况与印度同行Greenko Energy Holdings (简称“Greenko” ， BB- ， 稳定)和ReNew Power Private Limited (简称“ReNew” ， BB- ， 稳定)相当 。 惠誉估计 ， 协合新能源2019年FFO净杠杆率为6.6倍 ， 与Greenko截至2020年3月的财年末(2020财年)预测的6.4倍相当 。 由于协合新能源的融资成本较低 ， 到2020年 ， 其FFO固定费用保障倍数将达到2.7倍左右 ， 远高于Greenko预测的1.7倍和2021财年的1.5倍 。 与Greenko相比 ， 协合新能源的业务规模较小 ， 但这点因其交易对手风险较低而得到了一定程度的平衡 。 Greenko和Renew的关键客户国有配电企业的信用状况不佳 ， 限制了其评级 。 相比之下 ， 协合新能源的收入来自实力强劲的国有电网公司且享受政府补贴 。
关键评级假设
惠誉对发行人评级的关键假设：
-现有发电设备的产能利用率稳定;未来数年安装的电网平价风电项目的利用率将提高 ， 反映出这些项目位于风力资源较佳的地区;
-现有风电场的电价保持稳定;
-2020-2022年 ， 非发电收入年增长20%左右;
-未来数年 ， 每年新增300兆瓦净容量(从装机容量中减去剥离容量);
-2020-2023年 ， 年资本支出30-34亿元人民币;
-2020-2023年 ， 年度派息1.5亿-2亿元人民币;
-惠誉在协合新能源的EBITDA中剔除了50%的设备投资增值税及来自运营公司的资金 。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
-如果协合新能源在未来6个月内没有触发负面敏感性因素 ， 那么其展望将调整为“稳定”
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
-未能在未来6个月内获得足够资金 ， 以解决2021年1月到期的美元债券问题
-FFO净杠杆率持续高于6.0倍
-FFO固定费用保障倍数持续低于2.5倍
流动性及债务结构
美元债券的再融资是关键：截至2019年底 ， 协合新能源拥有14.6亿元人民币的立即可用现金 ， 足以覆盖9.71亿元人民币的短期债务 。 惠誉预计 ， 协合新能源2020年的经营性现金流将为5.51亿元人民币 ， 加上现有现金以及项目剥离的预期收益 ， 应足以覆盖2020年的资本支出和项目级债务摊销的股权资本部分 。 惠誉预计 ， 2020年34亿元人民币的资本支出中 ， 70%可以通过项目贷款或融资租赁轻松融资 。 协合新能源需要通过发行新的美元债券或更多的项目剥离来为2021年1月到期的2亿美元债券进行再融资 。
【「玩转财经」惠誉：确认协合新能源(00182.HK)“BB-”长期外币发行人评级】财务调整摘要
增值税减免：风电场和太阳能电场享受增值税即征即退50%的可再生能源激励政策 。 风电场收入免征增值税 ， 因此只有50%的退税反映在损益表中并计入EBITDA 。 风电场投入运营后前五年免征增值税 ， 在此期间风电场收入无需支付增值税 ， 也不会获得退税 。 虽然豁免的增值税金额全部归于风电场 ， 但并未反映在损益表中 。 惠誉已调整协合新能源的EBITDA ， 计入其被豁免的50%增值税 。
对外担保：协合新能源继续为去年出售给海外可再生能源基金的项目提供银行贷款担保 。 在计算协合新能源的杠杆率时 ， 惠誉将担保金额的50%包括在内 ， 原因是贷款的偿还完全由项目的营运现金流覆盖 。


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