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楼市告别高增长，规模驱动利润式微，千亿房企如何卡住C位？

来源：地产密探（ID：real-estate-spy）
作者：密探君
刚过去的“4·17”政治局会议 ， 重申了“房住不炒”、“因城施策” 。 这意味着楼市对经济依然很重要 ， 但只能是临时“托底” ， 绝无刺激 。
对于绝大多数房企而言 ， 今年一季度的销售成绩都是比较差的 。 从历年楼市与经济的关联度考虑 ， 外界一度预期调控会放松 ， 如今这种幻想却成了奢望 ， 但希望总还是有的 。
近来 ， A股、H股上市典型房企陆续披露2019年业绩 ， 我们研究发现：1、行业增速明显放缓 ， 连新城、阳光城等黑马的销售增速也不足3成；2、去杠杆及债务结构调整迫在眉睫；3、重新思考“规模为王”逻辑 ， 最典型者如恒大、融创 ， 转向现金为王 。
楼市狂飙突进时 ， 房企规模三强“碧万恒”就是后进者的标杆 ， 如今市场大变 ， 重塑理想与残酷现实面前 ， 更多房企选择“苟且” ， 用万科郁亮的话说 ， “先活下去” 。
在房企加剧洗牌之际 ， 这种状态的另一种诠释就是“少犯错 ， 不犯错” ， 同样是竞争力 ， “稳健、均衡”显得格外重要 ， 如龙湖、中海等 。
NO.1｜壹
我们知道：2019年 ， 全国一共诞生了34家千亿房企 ， 相比2018年新增4家千亿入围者 。 如有兴趣的读者 ， 可参考悦读《重磅！2019年楼市收官：诞生34家千亿房企 ， 比去年多4家！》一文 。
分外热闹的表象背后 ， 大家看到这是市场急剧整合及“强者恒强”的结果 。 习惯顺向思维的我们 ， 不妨反过来想一下：为何会出现这种局面？
1998年“房改”至今 ， 已过去20多年 ， 楼市从最初“只要是块地 ， 就能挣大钱”的群雄乱舞之黄金时代 ， 进入靠加速上市、资本助推的“规模驱动利润”时代 ， 但如今行业增速放缓 ， 即便有极大规模也不一定有高利润 ， 甚至高成本资本反噬利润 。
这一典型历史现象 ， 可以从房企围绕净资产收益率（ROE）3个核心指标的资本游戏上深入分析 ， 即净利润率、周转率和杠杆倍数之乘积即为ROE ， 考量企业投入自有资本的盈利能力和市场竞争力 。
过去 ， 高周转、加杠杆与薄利多销 ， 资金使用效率最大化 ， 造就了大量黑马房企狂飙突进 ， ROE非常亮眼 ， 成为资本市场上的明星 。
比如千亿中梁 ， 一匹强劲的闽系地产黑马 ， 过去2年一直雄踞内房股ROE榜首 ， 但具体来看 ， 2018年ROE高达74.9% ， 到2019年却剧降41个百分点 ， 达到43.92% 。
这说明行业增速放缓后 ， “黑马”中梁的周转率下降 ， 加杠杆用尽风险集聚 ， 不得不降杠杆 ， 而偏三四线城市的存货销售 ， 在“房住不炒”下要维系乃至提高利润率也面临较大压力 。
从2019年内房股ROE排行榜看 ， 除了中梁之外 ， 排名靠前的融创、新城等均属于高杠杆驱动型千亿房企 ， 但在不确定性加大的楼市面前 ， 这种风险在加大 。
就全国销售额TOP10强房企而言 ， 碧桂园2019年ROE为26.03% ， 万科20.67% ， 龙湖19.52% ， 中海14.85% ， 华润16.52% ， 但无一例外 ， ROE均略有小幅下滑 。
NO.2｜贰
这背后的因素有些是主动的 ， 如降杠杆 ， 2019年碧桂园净负债率46.3% ， 同比下降3.3个百分点；龙湖净负债率51% ， 同比下降2个百分点 ， 中海净负债率33.68% ， 同比微降0.02个百分点 。
让我们颇为震惊的是龙湖 ， 有息负债中的一年内到期债务139.3亿元 ， 占总债务的比例仅为9.5% ， 现金短债比“4.38” 。 金科高管近日透露其债务要做到“1：3：6”的合理结构 ， 短债只占10% 。
更有甚者 ， 恒大业绩会上公开喊出今后3年狂砍负债4500亿元 ， 还要控规模 ， 具体是控制土储规模 。 有意思的是 ， 4月以来恒大却在疯狂加仓 ， 这到底是什么逻辑？
说直白些 ， 一线房企降杠杆是大势所趋 ， 窗口期抄底拿地也是为楼市“限价”下打开规模及利润空间的长远考虑 ， 都事关背后的ROE高低 。
4月16日 ， 恒大斥资21.4亿元摘得北京密云1宗不限价宅地 ， 时隔五年后重返北京楼市 。 据统计 ， 恒大自4月以来在北京、广州、中山、成都、昆明等一二线密集拿地 ， 总耗资187.26亿元 。
这说明过去偏安三四线城市的“激进型”恒大 ， 二度回归一二线加大投资 。 作为TOP10强的“稳健型”龙湖 ， 以一二线城市为主 ， 今年以来也明显加仓一二线 。
自年初在成都主城青羊拿地后 ， 龙湖近几个月在温州、西安、珠海、福州、济南、石家庄、长沙等热点城市高频拿地 。 据克而瑞监测：今年一季度 ， 新增货值榜上排名前五均为央企或国企的华润、绿地、绿城、保利和招商蛇口 ， 龙湖排在第六 ， 新增货值482.6亿元 。
楼市告别高增长，规模驱动利润式微，千亿房企如何卡住C位？
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截至2019年底 ， 龙湖总土储6814万平方米 ， 权益面积4742万平方米 ， 约90%货量集中在高能级城市和价值区域 。 去年龙湖总合约销售2425亿元 ， 同比增长20.9% ， 其中长三角、西部、环渤海、华南及华中区域贡献分别占34%、24.4%、21.6%、10.8%及9.2% 。
截至2019年底 ， 龙湖已售出但未结算的合同销售额2535亿元 ， 按2020年2600亿销售目标 ， 预期同比增速7.2% ， 是不是偏保守？
【楼市告别高增长，规模驱动利润式微，千亿房企如何卡住C位？】我们发现：TOP10强房企不止龙湖 ， 碧桂园不再公布目标 ， 恒大预期目标增速8.1% ， 华润预计增速8% ， 融创预期增速7.9% 。
NO.3｜叁
当前一个重大信号是 ， 部分房企明确将重心转向利润考量 。 融创孙宏斌说 ， “今年销售额超过6000亿元是肯定的 ， 但现在要以管理利润为核心 ， 以安全、发展稳健为底线” 。
当然 ， 房企增厚与提高利润有很多种做法 ， 如提高销售额做大收入 ， 如恒大三年万亿行动计划 ， 但机制不同的后进者 ， 很可能会疲于奔命 。
对于做大收入 ， 房企普遍押注业务多元化 ， 平抑市场风险 ， 从单一的住宅销售转向“住宅+商业”双轮驱动 ， 或住宅、商业、物业服务、文旅康养等多轮驱动 。
以“头部”万科为例 ， 去年营收约3679亿元 ， 其中房产销售及相关收入占近96% ， 排在第二的是物业服务收入127亿元 ， 占3.5% 。
这是绝大多数房企的现状 ， 即高度依赖物业销售“旧引擎” 。 更为重要的是 ， 去年相较于万科放缓的23.8%营收增速 ， 15.1%的归母净利增速则下降更明显 。
我们认为：优质商业物业兼具“轻资产”的物业服务收租模式和“重资产”的物业资本增值模式两部分 ， 比被热炒的“轻资产”物业服务更有爆发力和吸引力 ， 如华润、大悦城、龙湖、新城等 ， 尤其是龙湖、新城 ， 虽路数不同 ， 但发力迅猛 。
去年 ， 华润置地营业额1477.4亿元 ， 同比增幅21.9% ， 其中开发物业1272亿元 ， 同比增长21% ， 投资物业120.3亿元 ， 同比增长26.3%；龙湖营业额1510.3亿元 ， 同比增长30.4% ， 其中投资性物业收入57.9亿元（不含税租金收入） ， 同比增长41.5% ， 涉及商场收入占比79% 。
去年 ， 华润置地购物中心租金收入91.5亿元 ， 同比增长33.4% ， 零售额646亿元 ， 同比上涨37%；龙湖商场租金收入47.5亿元 ， 增幅31.9% ， 商场销售额267亿元 ， 同比增长25% 。 龙湖明确说今年预期租金收入60亿元 。
去年 ， 龙湖新开业商场10座 ， 目前全国累计开业商场39座 ， 已开业商场建面377万平方米 ， 今年新开业9座商场 。 类似万达的新城“吾悦系”也不容小觑 ， 虽偏于二三四线布局 ， 但今年计划累计开业百座 。
系统化的商业运营能力尤为关键 ， 也是这类房企构筑起的一道很深的护城河 ， 但我们也看到不少房企套用住宅开发逻辑不断碰壁 。
体量可观的优质自持商业就是房企的“压舱石” ， 潜在收益显而易见：第一 ， 带来稳定的经营现金流 ， 增厚集团利润 ， 第二 ， 不断上涨的租金回报及资产增值潜力 ， 提供融资便利和低息优势 。
用龙湖官方的话说 ， 依靠“扎实的盘面和出色的能力” ， 去年平均借贷成本只有4.54% ， 在手现金609.5亿元 ， 现金短债比4.38 ， 年初6.5亿美元债创下中国民营房企“最长年期”和“最低票息”双纪录 。
不可否认的是 ， 规模驱动利润仍是当前房企所必需的 ， 但信奉“大而不倒”的神话开始失去市场 ， 伴随着试错成本越来越高 ， “强者恒强”格局将得到进一步强化 。
编辑：密探君
文章来源：地产密探
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