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【国金姜浩丨轻工&纺装】永新股份：买入的不仅是分红，还有成长

【国金姜浩丨轻工&纺装】永新股份：买入的不仅是分红，还有成长
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投资逻辑
1、永新股份上市16年 ， 因为市值较小 ， 市场关注度并不高 。 但自2004年上市至今 ， 公司总计从市场融资9.9亿元 ， 累计分红14.67亿元 ， 是融资额的1.5倍；累计获取净经营性现金流28.8亿元 ， 是融资额的2.9倍 。 永新股份绝对是一家持续在创造价值并值得长期投资的上市公司 。
2、公司下游客户基本隶属于食品、饮料、日化、医药等消费行业 ， 且营收主要来自国内 ， 无论国内疫情亦或海外疫情走势如何 ， 公司的需求具备稳健成长的属性；成本端 ， 公司的主要原料是塑料粒子 ， 即石油衍生品 ， 通过历史回溯 ， 公司在油价出现较长时间连续跌价的时间窗口 ， 其盈利能力均得到提升 ， 因此我们认为2020年公司的业绩具备弹性增长的契机 。 与此同时 ， 在全球利率处于下行通道的背景下 ， 公司目前的股息率为4.2% ， 我们认为比价效应将促使公司的分红价值越发具备吸引力 。
3、中长期看 ， 永新股份所隶属的消费塑料包装行业规模大致1000亿元 ， 且行业依然十分分散 ， 公司目前市占率只有2.6% ， 仍具备不俗的成长空间；最近4-5年 ， 因管理能力提升以及行业竞争格局不优化 ， 公司ROE和获取经营性现金流的表现越来越好 ， 我们认为这两个因素将令公司未来具备更优秀的成长能力 ， 驱动永新股份的合理估值水平持续提升 ， 即永新股份正处于戴维斯双击之中 。
投资建议
我们预计公司2020-2022年的EPS分别为0.63、0.74和0.88元 ， 给予公司2020年18倍PE ， 对应目标价为11.43元 ， 首次覆盖“买入”评级 。
风险提示
国内疫情反复的风险；国际油价大幅反弹；下游行业增速放缓的风险；费用因疫情超预期上升的风险；奥瑞金质押公司的股权存在被动减持的风险 。
投资要件
关键假设
1）2020-2022年彩印复合包装材料销量增速预测：2018-2019年公司销量增速介于9-10%之间 ， 考虑1Q2020 ， 疫情影响了公司的工期以及物流停摆的影响 ， 我们将2020年销量增速预设为8.5%；2021-2022年 ， 考虑经济大概率恢复正常 ， 国家进一步刺激国内消费 ， 以及公司的市占率增加 ， 我们将这两年公司销量的增速均设定为12% 。
2）2020-2022年彩印复合包装材料成本变动幅度预测：考虑2019年底油价下跌令塑料粒子价格已经下降10%-15% ， 我们假定2020年塑料粒子均价同比降低6.5% ， 而原料占成本比例77.4% ， 则2020年成本降低5%；假定2021-2022年油价回暖 ， 塑料粒子均价同比分别提升4%、2.5% ， 则2021-2022年成本同比增加3.1%和1.9% 。
3）2020-2022年彩印复合包装材料价格变动幅度预测：考虑2020年成本降低 ， 假定价格相应降低3.7% ， 2021-2022年因成本回升 ， 价格分别上调2.7%和2.4% 。 2021年价格增加幅度低于成本上升幅度 ， 我们假定2021年在油价修复的过程中 ， 公司相应自我消化一部分成本上涨的压力；2022年我们预测价格上调幅度大于成本增加幅度 ， 是基于行业竞争格局不断优化以及公司产品结构升级的考量 。
4）2020-2022年彩印复合包装材料毛利率预测：结合价格和成本的变动 ， 2020-2022年毛利率分别为26.46%、26.1%、26.50% ， 总体上我们判断2020-2022年公司毛利率将延续过往5年上升的趋势 。
5）2020-2022年销售费用率预测：考虑油价下跌以及国内公路免费 ， 我们预计2020年销售费用率降低至4.1% ， 2021-2022年预测值均为：4.3% 。
6）2020-2022年管理费用率预测：考虑2020年营收增速受疫情和产品降价作用 ， 营收增速放缓 ， 管理费用率将有所提升 ， 预计为3.8%；2021-2022年预计随着营收增速回升 ， 管理费用率分别降为3.7%、3.6% 。
7）2020-2022年研发费用率预测：3.8%、3.5%、3.4% ， 研发费用绝对值依然增加 ， 分别为1.08、1.12、1.25亿元 。
我们区别于市场的观点
1、自2004年IPO开始 ， 永新股份总计完成3次融资 ， 共计融资额为9.9亿元 ， 而上市以来累计分红14.67亿元 ， 累计获取净经营性现金流28.8亿元 ， 是一个完全满足经典价值投资理论的上市公司 ， 我们认为永新股份应当得到市场更多的关注和认可 。
2、投资者往往将永新股份理解为一家高股息公司 ， 但我们认为永新不仅仅是一家高股息的公司 ， 永新还具备较好的成长性 。
首先、2019年塑料包装行业规模以上企业的营收总量为2704亿元 ， 假定40%应用于终端消费领域 ， 那么永新股份所面对的行业空间有1000亿元 ， 按照2019年营收计算 ， 永新股份的市占率只有2.6% ， 永新股份依然具备不俗的成长空间 。
其次、从最近两年永新相对于中小板的估值比来看 ， 市场给予公司的估值水平不断提升 ， 基于永新股份合理估值有望继续上升的判断 ， 以及永新目前只有15倍PE ， 我们认为2020年其合理估值水平至少拥有20%的提升空间 。 所以投资永新不仅能赚分红的钱 ， 还能赚成长的钱 。
股价上涨的催化因素
1、成本端 ， 塑料粒子价格持续下跌 ， 带来盈利能力超预期提升；
2、营收端 ， 国内疫情好转之后 ， 公司的营收增速超预期；
3、疫情期间 ， 行业中小企业退出市场的数量超预期 。
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永新是国内消费领域的塑料包装龙头 ， 受益油价下跌
永新股份 ， 2004年完成首发上市 ， 是国内塑料包装行业的龙头企业 。 其收入主要来自国内 ， 并且下游行业以食品、饮料、日化、医药等日常消费为主 。 公司主要客户有雀巢、伊利、马氏、卡夫、百事、美赞成、多美滋、宝洁、高露洁、箭牌、雕牌、三九药业、神威药业等国内外龙头企业 。 因此即便在国内宏观经济受疫情冲击的背景下 ， 我们预计公司收入端能仍保持较为稳健的增长 。 成本端 ， 公司的主要原料均为石油衍生品 ， 在油价持续下跌的过程中 ， 公司的盈利能力将得到提升 。 因此我们认为2020年永新的业绩有望实现弹性增长 。
1.1、永新营收90%以上来自国内
从公司过往10年的营收分布来看 ， 营收基本上来自国内的比例超过90% ， 因此海外疫情变化对公司的经营影响较弱 。
【国金姜浩丨轻工&纺装】永新股份：买入的不仅是分红，还有成长
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1.2、永新下游客户主要隶属于日常消费领域
永新股份的下游主要来自日常消费 ， 无论国内疫情后续是否还有起伏 ， 公司的需求端具备较好的成长属性 ， 尤其当下国家正在激发内消潜力 ， 令我们对永新全年的营收增长持乐观展望 。
【【国金姜浩丨轻工&纺装】永新股份：买入的不仅是分红，还有成长】1.3、成本端与油价密切相关 ， 油价大幅下跌带来业绩弹性
公司的原料主要是诸如PP、PE、CPP、BOPP等薄膜粒子 ， 均属于石油衍生品 ， 且均以国产化 ， 因此当油价出现持续下跌的时间窗口 ， 公司的盈利能力将得到提升 ， 而永新股份的销售净利率基本处于10%左右 ， 盈利能力的改善将对业绩产生较大的弹性 。
从历史上油价出现持续下跌的时间窗口进行回溯验证 ， 永新股份的毛利率的确在油价下跌期间出现提升 。
第一个时间窗口：2008年6月-2009年2月；油价自140美金/桶见顶 ， 下跌至48美元/桶见底；永新股份的毛利率于2Q2008见底 ， 然后持续提升2Q2009 。
第二个时间窗口：2014年6月-2016年1月；油价从114美金/桶下跌至29美元/桶；永新股份的毛利率于2Q2014见底 ， 到3Q2006达到高点 。
从历史经验来看 ， 永新的盈利水平见底时间基本与石油价格见顶时间同步 ， 而盈利水平见顶时间则较油价见顶时间要滞后一个季度 ， 我们分析其中原因主要来自两点：1、公司对原料端的备库能力很强 ， 在原料价格快见顶的时期 ， 公司会减少原料的备货 ， 而在原料价格见底的时期 ， 公司会提升原料备库量；2、客户在定价方面对公司比较友好 。
而且更加值得关注的是 ， 油价从2016年1月见底之后 ， 持续反弹到2018年9月 ， 价格从29美元/桶上升至2018年10月84美元/桶的过程中 ， 公司的毛利率并没有出现趋势性下跌 ， 而是更多呈现季节波动特征 ， 尤其从1Q2018-4Q2019 ， 两年时间一直处于上升通道之中 ， 我们判断一方面公司在2016年通过收购黄山油墨公司 ， 延伸产业链获取了更高的利润率 ， 另一方面随着2016年下半年国内供给侧改革的实施 ， 塑料包装行业大量不环保的小企业被淘汰出局 ， 行业的竞争格局得到优化 ， 永新作为行业龙头对客户的议价能力得到提升 。 这是我们更加看好这一轮油价大幅下挫为公司带来业绩弹性的依据 。
1.4、控股股东的集体企业性质 ， 令永新股份持续保持高分红比例


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