金辉地产上市前夜：拆分物业 | 穿透IPO
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乐居财经黄冬艳发自广州
2019年已完成888.6亿元销售额的金辉 ， 赶在踏上千亿规模阶梯之前 ， 撤回在上交所辗转了四年的招股书 ， 转向香港联交所递上IPO申请 。
3月25日晚间 ， 港交所披露了一份长达577页的金辉控股(集团)有限公司（RadianceHoldings(Group)CompanyLimited）招股书 ， 农银国际、中信里昂证券、海通国际三家为此IPO的联席保荐人 。
实际上 ， 早在2016年首次向A股递交上市申请时 ， 金辉便已在为登陆资本市场做准备 ， 通过规模提速、业务重组、人才团队招揽、内部管理体系调整等动作描绘其发展蓝图 。
作为top40房企中少数至今仍未上市的一家房企 ， 如今金辉延宕多年的上市计划或将在港股实现 ， 又将给其自身 ， 还有因为新冠肺炎疫情影响而正处于动荡中的资本市场带来一个怎样的故事？
九成收入来自开发业务
业务多元化 ， 是目前大多数房企都在尝试的一个战略布局 ， 但金辉却是一个例外 。
2018年初 ， 金辉管理层在接受媒体采访时曾表示 ， 房地产业向服务业的转变是大势所趋 ， 任何企业都应该关注业务创新 ， 但即便创新的业务模式很多 ， 预期市场空间好 ， 目前却尚不足以支撑巨量市场的发展 ， 需更多的探讨和研判 。 所以未来金辉会适当考虑在合适的地方尝试新业务模式 ， 但仍将聚焦于住宅的开发 。
据研究机构公布的全口径销售数据 ， 2017年到2019年 ， 金辉的销售规模经历了快速的增长 ， 分别为445.1亿元、746.8亿元、888.6亿元 。 得益于此 ， 其同期的营业收入也实现了大幅的上涨 ， 分别为117.77亿元、159.71亿元、259.63亿元 ， 三年内复合年增长率达到了48.5% 。
而从收入组成来看 ， 金辉目前的收益九成以上依然来自于传统的住宅和商业物业开发及销售 ， 且比重还呈稳步增加的态势 ， 2019年该板块收入为250.37亿元 ， 比重增加到了96.4% 。
金辉方面表示 ， 已竣工及交付物业建筑面积攀升 ， 是收益增加的主要原因 。 招股书数据显示 ， 近三年来其交付建筑面积逐步由110.1万平方米提高到178.06万平方米 ， 对应平均售价也从10250元／平方米上涨至14061元／平方米 。
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随着营收和售价的提高 ， 金辉近三年的毛利和净利润也在明显增加 ， 其中2017年-2019年 ， 毛利分别为37.91亿元、48.26亿元、56.62亿元 ， 净利润为22.21亿元、22.99亿元、26.9亿元 。
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然而 ， 因为扩张速度加快 ， 金辉的平均土地成本亦在成正比增加 ， 且增幅比平均售价更高 ， 导致毛利率和净利润率反而出现了下滑 。 这也是目前房地产行业内普遍需要面临的问题 。
数据显示 ， 三年内 ， 金辉已交付的物业建筑面积中 ， 每平方米成本和占售价比分别为6961元／㎡和67.9%、8356元／㎡和70.8%、11152元／㎡和79.3% 。 而每平方米成本当中 ， 平均土地收购成本及其所占平均售价的比重是最大的 ， 分别为2141元／㎡和20.9%、2692元／㎡和22.8%、5120元／㎡和36.4% 。
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受上述数据的综合影响 ， 金辉2017-2019年的整体毛利率由32.2%一路降至21.8% ， 整体净利润率则从2017年的18.86%减少到10.36% 。 对此 ， 金辉方面解释称 ， 主要是因为近几年交付的物业中 ， 土地成本较高的上海、南京等项目交付比例增加 。
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剥离物业与第二上市平台猜想
创立24年来 ， 金辉的主要业务板块 ， 除物业开发及销售业务外 ， 便是物业管理服务、物业租赁、管理咨询服务三个业务板块 ， 当中又以物业管理业务收益和毛利增长最快 。
2017年至2019年间 ， 金辉的物业管理服务收入逐步增长 ， 从3.57亿元到4.81亿元 ， 再到5.71亿元 ， 同期毛利率则为11%、17.1%、17.3% 。 但值得注意的是 ， 金辉在招股书中明确表示 ， 该项业务并不符合集团长远战略 ， 为将手中资源专注用于发展房地产开发及商业运营 ， 精简架构 ， 同时界定集团与控股股东之间的业务界线 ， 决定剥离物业管理业务 。
据了解 ， 2019年12月份 ， 金辉已先后通过系列重组动作 ， 将北京金辉锦江公司全部股权转让给了福州金惠物业 ， 也即辉生活控股旗下公司 ， 后者为金辉集团最终控股股东林定强夫妇控股的物业管理公司 。
该项重组交易已在当年底之前完成 ， 也就意味着 ， 2020年开始 ， 物业管理业务的收益不会再并入金辉控股的收益中 。
物业管理行业是近两年来备受资本市场追捧的“香饽饽” ， 包括碧桂园、奥园等内地不少房企已先后将该项业务分拆赴港上市 ， 金辉却在正式获批上市之前 ， 反其道而行之 ， 决定将此项营收增长快 ， 发展前景好的业务剥离 ， 不得不让人因此猜想 ， 或许地产主营业务申请IPO的同时 ， 金辉也在为未来物业管理业务分拆上市提前做准备 。
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按金辉的规划 ， 没有了物业管理业务收入后 ， 未来其非核心业务收入将来源于持有的商业物业租金 。 截止2019年底 ， 金辉持有22处已竣工的投资物业 ， 总建筑面积约为64.26万平方米 ， 另外有两处体量共8.46万平方米的仍在开发或待开发的商业物业 。
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过去三年 ， 金辉上述投资物业的平均入住率分别为84.9%、87.6%、90.0% ， 对应产生的租赁收入则分别约为1.26亿元、2.79亿元、3.53亿元 。 受部分项目租金上涨和有新的投资物业竣工投入使用影响 ， 金辉投资物业的公平值也在逐年增加 ， 截止2017、2018、2019年的年末 ， 分别为87.25亿元、97.35亿元、105.06亿元 。
由此为金辉带来的投资物业公平值收益分别约为3.18亿元、6.17亿元、4.81亿元 ， 对其整体利润的影响也越来越大 。
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重仓二三线 ， 未来补仓长三角
数年前将总部从福建搬到北京后 ， 金辉的全国化战略就在持续开展 ， 2018年其在全国建立了进驻长三角、环渤海、华南、华东、西南、西北六个区域扩张战略后 ， 2020年金辉又将六个大区域的组织架构调整为五大区域 ， 即长三角、环渤海、华南、西南、西北 ， 从而实现更好的规模扩张 。
截止2019年末 ， 包括自有及合作项目在内 ， 金辉已在全国获得了2667.44万平方米的土地储备 ， 其中93.4%位于二线及核心三线城市 ， 包括已竣工的建筑面积约为222.04万平方米、开发中物业规划建筑面积约1438.74万平方米、持作未来开发的建筑面积约1006.66万平方米 。
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而在五个区域中 ， 环渤海、西南、西北三个区域的土储占比是最大的 ， 分别为19.3%、28.8%和27.6% 。 目前占比仅11.5%的长三角将会是金辉重点扩张的区域 。
金辉同时在招股书中表示 ， 未来主要通过公开招拍挂、合作、收购三种方式获取土地 ， “我们认为 ， 大规模且具有战略性布局的土地储备 ， 将进一步推动我们业务增长 。 ”
不过 ， 如今金辉布局的二线和三线核心城市的房地产市场价格在增长 ， 其土地价值亦随着经济增长在上升 ， 要获得更多土地必须更多的资金投入 ， 对尚未正式踏足资本市场的金辉来说 ， 所面临的资金和流动性平衡考验将会更严峻 。
这一情况从近几年金辉手上的现金及现金等价物变化亦可得到佐证 。 2017-2019年为35.55亿元、99.32亿元、92.18亿元 。 其中2019年现金之所以同比下滑 ， 原因就在于当年的土地收购成本和建筑成本大幅增加 。
为此 ， 尽管尚未上市 ， 但在此之前金辉已经获得了资本市场进行债务融资的机会 ， 并积极拓宽融资渠道 ， 借助稳定广泛的融资渠道促进企业的可持续增长 。 除了境内发行公司债券、资产抵押证券等 ， 最近的2019年末2020年初金辉就在境外先后发行了2.5亿美元和3亿美元的优先票据 。
过去三年 ， 金辉通过海内外融资活动 ， 分别获得了131.91亿元、64.87亿元、552.08亿元的融资活动所得现金流量净额 。 截止2019年末 ， 金辉获得的银行及其他金融机构授信额度为1084亿元 ， 未使用的额度为642.37亿元 。
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【金辉地产上市前夜：拆分物业 | 穿透IPO】关于资金和未来的业务扩张 ， 金辉则在招股书中提到 ， “我们可能继续进入国际及国内资本市场 ， 以使我们的融资来源多元化 ， 确保营运资金充足并支持我们的业务扩张 。 ”同时明确表示 ， 此次赴港IPO所募得的资金将主要用于现有项目拨资、部分偿还项目开发的部分现有信托贷款 ， 以及一般业务运营及运营资金 。
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