疫情冲击下的一季度经济核心数据：逐步淡化增长目标，强化民生
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程实钱智俊/文根据国家统计局最新数据 ， 一季度中国经济增速为-6.8% ， 消费、投资两大引擎均呈现显著的负增长 ， 反映出本次疫情冲击的广度与深度 。 伴随全球疫情的持续发酵 ， 中国经济政策搭配预计将逐步淡化增长目标 ， 强化民生关切 。 呵护中小微企业现金流以保障就业 ， 纾困低收入人群以托底民生 ， 将是未来政策发力的主方向 。 沿循这一方向 ， 财政政策将居于主导地位 ， 而货币政策将发挥辅助作用 。
因此 ， 在下一阶段 ， 中国货币政策预计不会跟随欧美的“超宽松”浪潮 ， 而是紧扣LPR这一主轴 ， 充分用好常规政策工具箱 ， 形成一整套灵活、精准的施策体系 。 得益于未来LPR的持续下行 ， 存款利率有望通过市场化途径渐次下调 ， 存量房贷“换锚”将释放居民消费能力 ， 而再贷款工具对中小微企业的定向扶助亦将增强 。 由此 ， 重“角度”而非重“力度”的货币政策选择 ， 有望对中国经济全局发挥结构性的活化作用 。
疫情影响：冲击已至 ， 结构将变 。 2020年4月17日 ， 国家统计局公布中国经济核心季度数据 ， 反映出一季度疫情冲击的量级、特征与趋势 。 从总体量级来看 ， 一季度中国经济遭遇负增长 ， 实际增速下探至-6.8% 。 这一增速位于我们此前提出的兼用GDP支出法和生产法测算的增速中值区域 ， 符合我们此前预期 。 其中 ， 一季度社会消费品零售总额同比下降19.0% ， 全国固定资产投资（不含农户）同比下降16.1% ， 表明本次疫情对消费、投资两大引擎均造成了广泛冲击 。 从冲击结构来看 ， 在复工复产延迟的影响下 ， 第二产业增加值的同比增速较第三产业多降4.4个百分点 ， 由产业规模所推算出的产值净损失亦更高 ， 因此成为经济负增长的主要拖累 。 而第三产业得益于信息传输、软件和信息技术服务业、金融业的正向贡献 ， 对经济增长的拖累略小于第二产业 。 从边际趋势来看 ， 3月份的消费、投资、城镇调查失业率、周平均工作时间等关键数据均边际好转 ， 表明在疫情冲击落地之后 ， 中国经济循环的修复正在加快 。
展望未来 ， 在一季度冲击兑现之后 ， 疫情对中国经济金融影响的结构特征预计将渐次转变 ， 并驱动政策应对的因时调整 。
第一 ， 随着复工复产的修复趋近于完成 ， 需求回暖的步伐相对滞后 ， 亟待通过扩大基建、刺激消费等措施弥合供需落差 。 第二 ， 海外疫情拐点仍未出现 ， 2020年全球经济衰退已成为大概率事件 。 外需低迷或将延续 ， 内需的增长亟待成为主力 ， 由此新型城镇化、老旧小区改造、集体建设用地入市等相对成熟的内需潜力点亟待加快释放 。 第三 ， 面对全球疫情冲击的长期化趋势 ， 中小微企业以及高杠杆、高固定成本的企业 ， 料将成为压力短板 ， 亟待结构性的政策工具进行精准救助 。
货币政策：不失定力 ， 保持灵活 。 一季度疫情冲击落地之后 ， 中国经济较全球经济在“疫情周期”中领先一个身位 ， 从而根本性地决定了国内外货币政策的立场分化 。 3月初至今 ， 美联储连续推出零利率、开放式QE、2.3万亿美元信贷计划等超常规政策 ， 引导了新一轮全球货币“超宽松”浪潮 。 与之不同 ， 基于以下三大因素 ， 未来中国货币政策料将保持方向上的定力与节奏上的灵活 。 虽然政策力度将适时渐次加码 ， 但是市场此前所预期的强刺激料难出现 。
第一 ， 随着海外疫情影响的长期化 ， 中国经济政策搭配预计将逐步淡化增长目标 ， 强化民生关切 。 呵护中小微企业现金流以保障就业 ， 纾困低收入人群以托底民生 ， 将是下阶段政策发力的主要方向 ， 对货币政策灵活性、精准性的要求将强于对整体力度的要求 。
第二 ， 根据3月金融数据 ， 当前市场短期流动性相对充裕 ， 但是企业中长期信贷需求不足 。 在疫情影响下 ， 货币政策并不能有效创造信贷需求 ， 积极财政的发力更能收获实效 。 根据我们预测 ， 下一阶段 ， 财政政策有望通过上调赤字率、扩容专项债和发行特别国债 ， 推出总量约3.5万亿的“组合拳” 。 与之匹配 ， 货币政策将退居辅助地位 ， 更加专注于自身的政策目标 。
第三 ， 根据IMF最新预测 ， 2020年中国将是少数实现正增长的主要经济体之一 ， 这一前景正在吸引新一轮全球资本加速流入 。 截至4月16日 ， 本月“沪深港通”北向资金净流入已达372.4亿人民币 ， 较3月份678.7亿的净流出形成强劲反弹 。 此时如果启动货币政策的强刺激 ， 或将导致资产价格过快抬升 ， 驱动资金“脱实入虚”、放大金融风险 。
政策选择：聚焦主轴 ， 盘活全局 。 基于上述因素 ， 我们认为 ， 下一阶段的中国货币政策将紧扣LPR这一主轴 ， 充分用好常规政策工具箱 ， 形成一整套灵活、精准的施策体系 。 从政策起始端来看 ， 得益于通胀约束的转弱 ， 未来LPR的调降将通过两个途径共同加速推动 。 一方面 ， MLF利率有望继续下调 。 另一方面 ， 除前三轮降准外 ， 2020年预计仍有两轮全面或定向降准 ， 进一步降低金融机构的长端资金成本 ， 从而引导LPR市场化加点的下行 。 综合来看 ， 2020年全年LPR的总体降幅料将达到50个基点 ， 并且伴随通胀回落 ， 调整步伐将逐步加快 。
从政策效果端来看 ， LPR的持续下降作为主轴 ， 将激活三个层面的政策效应 。 第一 ， 由于贷款创造存款 ， 贷款利率的稳步下行将市场化地引导存款利率的下降 。 相较于“一刀切”地调降存款基准利率 ， 这一方式为金融机构提供了相对灵活的自我调节空间 ， 同时避免了“利率并轨”的倒退 。 也正因此 ， 未来存款基准利率调整的可能性料将低于此前的市场预期 。 第二 ， 随着存量房贷“换锚”的推进 ， LPR降幅越大 ， 对居民利息偿付压力的纾解就越强 。 这弥补了货币政策难以直接刺激居民消费的结构性短板 。 其三 ， LPR的下降能够增强对中小企业的定向信贷支持 。 基于一季度的政策创新 ， 定向的再贷款已成为央行纾困中小微企业的重要工具 。 由于金融机构可获的再贷款份额挂钩于其发放的、以“LPR+固定基点”为利率上限的普惠型贷款 ， 因此再贷款对中小微企业的纾困作用将随LPR的下行而放大 。 与之匹配 ， 我们预计 ， 下一阶段惠及中小微企业的再贴现再贷款规模有望进一步扩张 。
【疫情冲击下的一季度经济核心数据：逐步淡化增长目标，强化民生】
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（程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管；钱智俊系工银国际高级经济学家）
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