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胡宜斌：在行业痛苦时买入，在行业欣欣向荣时卖出

证券市场红周刊张桔
成长股的本质是一个周期性螺旋上升行业 ， 这给smartbeta选手创造很大机会 。
需要在痛苦的时候买入 ， 需要在行业欣欣向荣时卖出 ， 然后去寻找下一个痛苦的行业 。
行业痛苦出清的最后一个阶段 ， 龙头公司要竭尽一切所能把小公司挤出市场 ， 这是行业黎明前的黑暗 ， 此时是最好的投资机会 。
5G跟4G相比不是一个车道加宽的概念 ， 它肯定是一个增加更多应用内容的概念 ， 而且受益的行业会扩展到很多其他的赛道 。
你需要找一个时点来买头部公司 ， 要在这个行业用户红利接近瓶颈 ， 但行业供给已经接近开始新增无效供给时 ， 买头部公司最受益 。
胡宜斌：在行业痛苦时买入，在行业欣欣向荣时卖出
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在2019年内地公募年终业绩排行榜上 ， 除去包揽三甲的广发基金刘格菘外 ， 信达澳银基金冯明远、交银施罗德基金郭斐、华安基金胡宜斌等年轻才俊也脱颖而出 。 不过新年元旦过后 ， 因新冠疫情的突然降临并扩大干扰 ， 资本市场出现了比较明显的波动 ， 这让在2019年混合型基金收益率排名获得季军的（101.7%）胡宜斌所管理的产品净值也出现了一定幅度的回撤 。 截至最新收盘 ， 其掌管的基金净值增长率在2020年为-6.10% 。
【胡宜斌：在行业痛苦时买入，在行业欣欣向荣时卖出】近期 ， 胡宜斌在一个针对公司高端客户的在线直播中出镜 ， 分享了自己对当前市场的看法和投资思路 。 他指出 ， 成长板块做SmartBeta宜左侧布局 ， 从整个SmartBeta使命来讲 ， 其实是需要在痛苦的时候买入 ， 需要在行业欣欣向荣的时候卖出的；同时 ， 成长股里面有很多细分的赛道 ， 其中具备盈利裂变的子板块是可以带来很好的投资收益的 。
成长股公司本质是一个周期性螺旋上升的行业
此前第一阶段成长股调整时 ， 调整是属于流动性推动的泥沙俱下的性质 ， 去年12月到今年2月新发行的成长股基金的数量 ， 还有包括新入场资金都非常多 ， 彼时可能获利盘会逐步退出；但是到后面第二阶段 ， 其实还是会回到基本面和估值角度上来 ， 所以我会去关注非流动性推动的一些行业和变化 。
疫情过后 ， 我会去寻找两类资产：第1类是疫情之后产生的 ， 对消费习惯、行为习惯、居民行为习惯产生一些不可逆影响的 ， 包括5G、云计算等；特别是游戏行业 ， 可能会产生一些沉淀的新用户 ， 从中长期而言 ， 这些用户或许都会留存在游戏平台上 。 第2类就去寻找诸如房东5个月没有收房租 ， 但是反而房价暴跌的资产 ， 其实这类资产它有产生永续现金流的能力 ， 但是因为疫情的影响 ， 他可能会中断几个月的收入；但是不会因为中断几个月的收入 ， 逻辑上对整个公司的市值或者价值产生影响 。 从最近消费股的表现当中其实也都能看到这一点 ， 很多时候它的估值不会因为市场短期的现金流产生一些变化 。
同行把我的投资风格称为smartbeta ， 实际上是通过不断的调仓切换行业 ， 来抓取行业成长性最大的 ， 或者说戴维斯双击那个阶段 。 但是回过头看 ， 其实每一个主升浪的时候 ， 在左侧布局的时候都是挺痛苦的 。 因为在左侧布局成长股的时候一定是孤独的 ， 因为如果这个市场很多人认同你 ， 可能就不是底部 。
2019年我在买电子股的时候 ， 4月份开始全面调仓到电子股 ， 其实中报里面已经发现大部分都是电子股 ， 但是实际上去年4月份到6月份 ， 其实电子股的跌幅是非常显著的 ， 而全市场6月份我是排名倒数第一 ， 那时极其孤独 。
在整个投资框架当中 ， 其实我还是擅长中观出发的 ， 我把选股的工作更加淡化 ， 因为吃力不讨好 ， 因为选股自下而上会消耗大量的时间精力 ， 所以我更多去寻找中观的盈利裂变 ， 这个盈利裂变必须是具备在成长股体系内 ， 它有长期成长属性 ， 然后在1~2年内产生盈利裂变 。 从我的理解讲 ， 成长股的本质是一个周期性螺旋上升行业 ， 这给smartbeta选手创造很大机会 。
在行业痛苦时买入 ， 在行业欣欣向荣时卖出
那么 ， 有些选手做smartbeta ， 有些选手做alfa ， 区别在哪里？我们知道上一轮电子股行情是在3G周期下 ， 2009年到2011年这段时间 ， 电子行业的涨幅是非常惊人的 ， 在这段时间里 ， 其实你买任何电子股都能挣钱 ， 但是之后行业没有机会 ， 你只有买到当时的歌尔股份才能够继续创造收益 ， 这就是后面这段时间阿尔法投资者的机会 。
所以做smartbeta会比较痛苦 ， 你需要在左侧去布局一个行业 。 当然你的收获是什么？在这个行业确实有机会的时候 ， 你选错股票不要紧 ， 因为整个行业都能涨；但是如果在行业的顶部冲进去 ， 有些投资者可能也会提到这是一家非常优秀的公司 ， 但不想去判断行业的趋势；那你就在任何一个时点上买入这个行业最优秀的公司 ， 后面即便行业结束了都有机会 ， 包括2014年到2015年整个计算机泡沫行情结束之后 ， 网宿科技在此后继续上涨了很多 ， 收益率还是可观的 。 所以这是两种不同形式的投资方式 。
从整个smartbeta使命来讲 ， 其实需要在痛苦的时候买入 ， 需要在行业欣欣向荣时卖出 ， 然后去寻找下一个痛苦的行业 ， 这是smartbeta本质 。 每一个行业都会历经几个阶段 ， 就我看来 ， 从痛苦出清到行业回升到ROE脉冲到股价暴涨之后、上市公司疯狂融资 ， 最后出现了行业上市公司的供给过剩；当所有的概念和主题发现都有100多家上市公司时 ， 可能稀缺性就不再具备 ， 那么这时行业整体的ROE就开始下行 。
所以观察一些指标 ， 比如拿龙头公司和行业整体营收增速、行业利润增速做比较 ， 我们会通过这些指标来定位行业到底处于哪个阶段：比如说如果看到行业的营收增速已经向下 ， 行业龙头公司的营收增速还没有掉下来 ， ROE还在高位顶着 ， 说明处在第1阶段出清 ， 龙头公司在抢小公司份额；到第二阶段会发现龙头公司和小公司同时都出现ROE和净利率下行 ， 但发现行业营收增速已经稳住 ， 这时肯定在打价格战；行业痛苦出清的最后一个阶段 ， 龙头公司要竭尽一切所能把小公司挤出市场 ， 这是行业黎明前的黑暗 ， 此时是最好的投资机会 。
投资硬件行业留意细分赛道机会
通信是TMT以及科技周期迭代的基础 。 5g本身跟4G相比 ， 最大的变化是大带宽低时延 。 5G跟4G相比不是一个车道加宽的概念 ， 它肯定是一个增加更多应用内容的概念 ， 而且受益的行业会扩展到很多其他的赛道 。
但是在这一阶段 ， 我会倾向于去做一个从硬到软的切换 。 本质上需要看几点：第1 ， 大家现在比较关注的是5G手机 ， 可能在这个阶段里面 ， 我们看到它可能会有一些渗透率上的爆发式增长 ， 但是在这个增长里面 ， 它可能还是一个周期性的 ， 而不是成长性的 。 也就是说当4G手机的渗透率已经占到90%以上的时候 ， 我是不太容易想象每个人去买两个5g手机 ， 可能更多的手机还是人手一个 ， 单价上的提升空间也不会特别大 。
硬件行业现在进入一个ROE脉冲的阶段 。 在这个背景下 ， 我们看到市值的疯狂增长 ， 同时看到融资的疯狂增长 ， 它一定对应着未来远期产能扩张；今年下半年,我们会看到第1批去年融资的企业出现产能扩张 ， 会对行业和现在极端的ROE产生一点冲击 ， 但是不至于把行业的供给全部打下来 。 所以我觉得硬件行业整体ROE的脉冲基本告一段落 ， 但整体行业的增长仍然会持续一段时间;从报表上看到最疯狂的过程基本结束 ， 后面可能更多来自于结构性的包括一些新的例如行业细分赛道的机会 。
但就中小创而言 ， 历史上发现赚估值的钱比较困难 ， 因为单纯提一个概念 ， 后面如果基本面没有出来 ， 那么很有可能在新的板块开启时 ， 就把估值给稀释掉 。 所以这一阶段 ， 板块性贝塔已经告一段落 ， 更多是阿尔法机会 。
而我就找到了一些行业的机会 。 首先估值 ， 传媒电子在整个成长风格的板块里面相对处于一个估值底部 ， 电子的估值其实是在去年年底时创了三年的新高 ， 但是电子在去年年报也好 ， 在今年一季报会很快把估值给降下去 ， 它的季报比较突出 ， 但即便降完以后 ， 估值水平还是比较高 ， 至少跟水位线相比 ， 跟其他的计算机软件和传媒相对来说还是偏高些 。
从传媒和计算机来看 ， 如果单独看行业的营收增速和ROE的拐点 ， 我们发现其实传媒行业现在处于一个痛苦出清的阶段 ， 传媒行业好的好惨的惨 ， 计算机行业其实已经看到收入拐点 ， 也看到ROE拐点 ， 所以计算机行业有些软件已经进入回升阶段 。
成长股面临的几大机会
第1个机会是要围绕5G应用 ， 不管海外疫情怎么变化 ， 5g的周期一定会来 ， 5g的应用一定是赚大钱的地方 。 曾经我们还能看到 ， 比如通用电气、英特尔等硬件公司在全球前十大市值里面 ， 现在我们如果把苹果也当成一个软件公司的话 ， 其实全球已经没有硬件公司了 ， 真正能够有用户粘性的东西是软件 。
例如苹果手机卖的贵 ， 可能1万块钱的手机里面 ， 其实5000块钱是打在IOS系统里面 。 如果明天说苹果愿意把IOS系统放到华为手机上面 ， 我相信华为手机销量很快就会到全球第一 ， 所以这是很长期建立的一个平台壁垒 。
这里面其实我们也找了一些细分领域 ， 包括云游戏、物联网、VR/AR等 ， 还有包括其他的一些云计算、私有云和公有云 ， 这些5G应用 ， 我们觉得1~2年内很快都会兑现业绩的 。
例如云游戏是一个极具颠覆性的细分赛道 ， 从很早以前主机游戏时代到PC游戏时代、到互联网游戏时代 ， 再到我们现在手机游戏时代 ， 我们发现用户规模是不断扩大的 ， 因为你的游戏门槛在不断降低 ， 以前玩游戏最早的时候 ， 你一定要去买一个主机 ， 或者说最起码买个小霸王才能玩游戏 ， 那个时候显然受众人群比较少 ， 因为获取成本太高 。
手机游戏时代 ， 你会发现打开手机就能玩 ， 碎片化的时间都能玩游戏 ， 这个时候游戏用户的规模达到6.2亿 ， 实际上很多游戏和生活的界限不太清晰了 。 云游戏时代 ， 其实所有的游戏都用流媒体形式展现的 ， 也就是说实际上有个能联网的屏幕就行 ， 它其实是推个视频 ， 或者说我们简单意义上来讲它叫互动视频 ， 你把你的操作指令传给服务器 ， 服务器帮你算完 ， 然后传回本地 ， 用视频的形式给你 ， 那么我们能看到它的游戏门槛变得更低了 。 在5G时代大带宽和低时延 ， 基本上我认为是给云游戏量身定做的 。
第2个机会 ， 我觉得在未来两年内会看到新的BAT这样的巨头产生 。 在2G周期下面 ， 我们看到了新浪、网易等等这样的互联网巨头公司 ， 在移动互联网时代看到了BAT ， 那么在5G时代一定会有新的公司出来 ， 所以我们非常密切关注最近估值增长最快的几家企业 ， 看到了抖音快手 ， 看到了微医 ， 看到了生鲜电商 。
具体拉出前10家公司 ， 我们发现有三家公司是围绕影视视频的 ， 有4家公司围绕生鲜电商 ， 这都是巨大的市场 。 影视视频代表的背后是什么？代表的背后是5G的大带宽 ， 它需要用更大的富媒体内容来提供给用户的眼球 ， 去满足用户更大的眼球上的需求 。 生鲜电商就是在传统意义上的电商基础上 ， 我们加了最后一公里的所谓的即时达 ， 在现在的整个市场规模和空间策略上确实比较大 ， 所以这个阶段我们也看到了新BAT的影子 。
第3个就是影视 ， 无论是快手抖音还是b站 ， 这一类平台在最近的估值上升都比较迅猛 ， 如果把它放到5G周期上面 ， 我们会发现 ， 整个通信迭代其实是让用户的眼球得到更好满足 。 4G时代 ， 我们手机的网络时延和网速更快 ， 短视频逐渐流行开来 。 短视频实际上是一个4G末期的产物 ， 甚至是一个5G初期的产物 ， 后面我们还会看到超高清视频 ， 还会看到VR/AR的内容、立体视频内容 ， 甚至看到互动视频的内容 ， 这些都会在5G时代出来 。
我去年为何要买万达电影
另外还有一个机会 ， 我觉得是从商誉减值中来 。 其实从2016年、2017年到2018年商誉减值提完之后的股价表现看：2018年提完商誉的公司都涨 ， 但2017年、2016年的时候还未必 ， 因为商誉减值的高峰就在2019年、2018年的年报 。 很多公司2018年提完2019年就干净了 ， 2019年提完2020年就干净了 。
然后如果再考虑2019年的涨幅榜 ， 我们发现很多2019年涨幅比较大的公司 ， 在2018年都计提过商誉减值 。 其实在底部买这些公司时 ， 看上去在那个阶段都是垃圾公司 。 很多公司在2019年涨幅比较大 ， 在2019年涨幅起点时 ， 它也面临着各种存货计提、应收款计提、包括大股东暴雷等等这样的问题 。 但是市场基本面一旦反转和市场反转后 ， 所有的问题都不是问题 。
所以我们更多需要看什么：第一 ， 是不是头部公司？第二 ， 商誉减值是不是彻底？你的应收款计提也好 ， 减值计提也好 ， 是不是未来的基本面符合公司未来基本面上升这个拐点趋势 。 所以我们现在看传媒计算机本质上已经在产能出清的末端了 ， 这个时候它又是商誉减值、净利润亏损比较大的行业 ， 我觉得肯定能找出很多龙头公司 。
举例来说 ， 去年年报里我买了万达电影 ， 它年底的时候200多亿 ， 将近300亿的市值 ， 然后他一把把商誉提了40亿~60个亿 ， 剩下的商誉基本提不了了 ， 都是一些国内的PB等于1的资产 。 我希望在一个最低估值的左侧去买这一类龙头资产 ， 龙头资产不可能倒闭 ， 或者说它就算破产 ， 他也比现在更值钱 。
而万达电影手上有全国市占率第一的院线发行渠道 。 此外 ， 他有全国最优秀的制作发行 ， 然后他的集团里面还有大把的钱 ， 还有传奇影业300亿的市值送给你 。 这种情况下 ， 跟其他的TMT同类的公司比起来 ， 可能300亿在电子行业里面 ， 你只能买一些非常边缘化的公司 。 所以把眼光看得更长一点 ， 如果疫情停6个月 ， 店全不开 ， 没有人去消费收入为0 ， 亏损6个月 ， 只要能在今年下半年或者甚至在明年再开 ， 从明年的DCF来算 ， 他都应该远远比现在值钱 。
因此 ， 你需要找一个时点来买头部公司 ， 要在这个行业用户红利接近瓶颈 ， 但行业供给已经接近开始新增无效供给时 ， 买头部公司最受益 。 （本文提及个股仅做分析 ， 不做投资建议 。 ）


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