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广发郭磊：为什么过去一个月没有政策强力出台节奏？4月份进入经济承压期

“现在绝大部分省市在疫情防控这个方面 ， 虽然放松了前期的节奏 ， 但是依然维持了一定程度的检查、隔离 ， 保持一定程度的隔离率 ， 这也导致居民的生活半径是缩短的 ， 消费和服务业活跃度不足 ， 可能会持续一段时间 。 ”
“印度也是大米最大的一个出口国之一 ， 印度的手机市场是全球第二大手机市场 。 巴西 ， 全球最主要的光伏的市场之一 ， 所以整个产业链影响也是非常广泛的 。 如果是这批国家疫情失控 ， 全球疫情的拐点就要打一个折扣 ， 后面可能会再度进入小加速期 。 ”
“全球衰退的风险在上升 ， 今年基本上已经较大的概率会出现全球的负增长 。 ”
“整个3月份（地产销量）大概相当于去年同期的70%左右 。 虽然环比恢复得还算比较快 ， 但是整个地产销量的负增长相对比较确定 。 如果3月份恢复到这个状态 ， 可能全年的销量会是一个负增长 。 在销售回款的压力之下 ， 投资也会受到一定程度的影响 。 ”
“历史上凡是出口差的时候 ， 经济就没有太好的时候 ， 凡是出口好的时候 ， 经济也没有太差的时候 ， 所以出口产业链是很重要的产业链谱系 。 ”
“在4月份之后 ， 我们估计经济的承压期就会上来 ， 可能一直会到三季度某个时段 ， 甚至不排除会更晚 。 ”
“我们的政策在过去的一个月并没有特别强的节奏出来 ， 这个也是让市场很困惑的一点 。 为什么会这样子？我自己理解可能会有几个原因……”
“我们估计赤字率应该会提升到3.2以上 ， 专项债额度去年2.15万亿 ， 今年我们估计可能在3.2万亿以上 ， 特别国债应该也会有一定量的发行 。 这三块增量加起来 ， 应该对基建有一定程度的带动 。 ”
“在这个阶段 ， 我们建议是3点：第一 ， 整体定性 ， 边际定价 ， 我们不要对整个疫情或者全球经济的影响这么快定性 。 第二 ， 守住护城河资产 。 财政确定会扩张 ， 基建确定会抬升 。 一季度受消费环境影响的一部分行业 ， 也会有一个基本面的恢复 。 如果有这两个逻辑且伴随着估值还比较低 ， 那就属于护城河资产 。 第三 ， 远离高估值资产 。 ”
以上 ， 是广发证券宏观经济首席分析师郭磊在13日的春季策略会中 ， 给出的最新精彩观点 。
郭磊分析了疫情对于全球和中国经济的影响 ， 在他看来 ， 这次本质上是衰退 ， 而不是危机 ， 这与2008年不同 ， 而政策也不想重复2008年 。
对于具体投资 ， 郭磊提供了资产定价逻辑的一点建议 ， 认为后续无论哪种假设场景 ， 高估值资产性价比都是最差的 ， 目前应该守住护城河资产 ， 远离高估值资产 。
大家好 ， 在这里和大家聊一下我们对于当前宏观面一些基本问题的理解 ， 包括疫情、经济、政策以及资本市场 。
地产销量负增长比较确定
外需和固投承压 ， 经济压力可想而知
除了出口之外 ， 另外还有一个力量是固定资产投资 。 大家知道固定资产投资里面大概三成是房地产 ， 三成是制造业 ， 两到三成是基建 ， 其他的量都比较少 ， 而且制造业并不是一个原发需求 。
我们经常讲制造业 ， 包括很多学者也在讲不要刺激其他的 ， 去刺激制造业 。
但是这里面忽略了一点 ， 绝大部分制造业都是衍生需求 ， 制造业没有单独的一个需求 。
制造业的需求要么来自于基建 ， 要么来自于房地产 ， 要么来自于消费 ， 要么来自于出口 ， 它是衍生需求 。
所以像基建或者房地产 ， 对经济真实的影响比我们看到的单纯份额还要更大一些 。
把今年的3月份4个周整个30城的地产销量分别对比去年同期 ， 这个去年同期并不是3月对3月 ， 而是以春节之后第几周的情况来算 。
四个周相当于去年同期的40%、50%、54% ， 80~90% ， 换句话说整个3月份大概相当于去年同期的70%左右 。 虽然环比恢复得还算比较快 ， 但是整个地产销量的负增长相对比较确定 。
如果3月份恢复到这个状态 ， 可能全年的销量会是一个负增长 。 在销售回款的压力之下 ， 投资也会受到一定程度的影响 。
我们知道去年地产投资是固定资产投资的主要驱动之一 ， 地产投资是一个大头 ， 去年整个地产投资的增速是9.9% ， 今年这一块一旦下来 ， 固定资产投资的压力也会上升 。
对中国经济来说 ， 虽然整个产业链看上去很复杂 ， 但实际上我们可以把它理解为非常简单的两个谱系 ， 一个叫做外需系 ， 是由出口来决定的 。
有的人可能会有一个误解 ， 说出口对经济的贡献不大 ， 很少 。 你看到的是净出口 ， 就是出口减进口加上服务贸易的顺差 ， 这一块占整个GDP的量只有1~2% 。
但是出口真正地影响是通过一个庞大的出口产业链来影响资本形成 ， 这一块占经济的比重是很大的 。
中国本质上还是一个出口导向型的国家 ， 我们可以看历史上凡是出口差的时候 ， 经济就没有太好的时候 ， 凡是出口好的时候 ， 经济也没有太差的时候 ， 所以出口产业链是很重要的产业链谱系 。
另外一个 ， 我们把它叫做固投系 ， 就是基建、地产决定的 。
这两个产业链对经济的影响是非常大的 ， 特别是中小企业 。 我们知道中国的中小企业贡献了85~90%左右的就业 ， 而绝大部分的中小企业要么处于出口产业链上 ， 要么处于基建、地产产业链上 。
所以中国经济的两个关键线索 ， 一个在外需 ， 一个再固投 。
按照我们刚才的分析今年这两块都会承压 ， 经济的压力是可想而知的 。
当下经济比1~2月份有改善
4月份会进入经济承压期
对后续整个经济的走势 ， 我们把它划分为三个阶段 。
第1个阶段是当下 。 经济比1~2月份在恢复 ， 整个复工率其实在不断上升 ， 比如说发电耗煤从2月份到4月份一直是在上升的 。 跟去年同期相比 ， 我们从2月份到4月份整个发电耗煤差不多相当于去年同期的65% ， 80% ， 88% 。
换句话说 ， 如果我们以发电耗煤来代表经济 ， 目前已经恢复到了88% 。
当然可能高估了整个比例 ， 因为很多中小企业是就业敏感型的 ， 但是用电并不敏感 ， 用电更多是规模以上的很多大企业 ， 所以整个经济可能会比88%要更低 。 但不管怎么样 ， 目前还没有实现完全恢复 。
而随着复工率的不断的抬升 ， 以及消费条件约束的打开 ， 比如我们的交通恢复正常 ， 我们的整个物流条件恢复正常 ， 我们的消费环境改善 。
所以在第1个阶段 ， 就是当下这个阶段 ， 整个经济是比1~2月份有改善的 ， 有少部分行业是一个V型 ， 所以我们把这个阶段叫做恢复期 。
疫情期间很多行业都处在停摆状态 ， 而随着复产推进 ， 交通物流条件的好转 ， 以及生产消费环境的改善 ， 经济整体会出现比1~2月份整个景气度更高的特征 ， 我们把它叫恢复期 。
但是大家想一下复工的进度总归能够全部完成 ， 大企业占比比较少 ， 这一块其实早就实现绝大部分复工了 ， 可能除了湖北之外 ， 其余省份的规模以上企业基本上已经实现复工了 。
但中小企业相对会更慢一点 。 在过去的两个月 ， 我们本质上是在做中小企业的复工 ， 这一块总归会能够完成的 ， 目前已经复工了88%了 ， 到4月底会不会到95%以上？这是很有可能的 。
一旦这个过程结束 ， 而且交通、物流和消费条件打开约束了 ， 那环比上对经济的推动力量就反应完毕了 ， 就没有了 ， 经济需要靠自己了 ， 供给端的约束已经是完全打开 ， 需求端的影响就变成一个主流了 。 这时候我们估计经济会进入一个承压期 。
承压期一则来源于刚才外需 ， 就是疫情直接影响200个国家和地区 ， 这200个国家和地区的需求相互作用 ， 通过我们出口的下行影响到经济 。
另外就是固定资产投资 ， 这两块的影响会反映在整个经济上面 。
在4月份之后 ， 我们估计经济的承压期就会上来 ， 可能一直会到三季度某个时段 ， 甚至不排除会更晚 。
第3个阶段 ， 我们把它叫做企稳期 。
如果是政策比较积极或者政策继续比较积极 ， 那后续政策对经济的影响总归会呈现出来 。 按照以往的规律 ， 在每次货币政策和财政政策出手之后的1~2个季度 ， 经济都会有一个企稳的反应 。
再加上海外疫情如果能在三季度某个时段得到大体的控制 ， 巴西、印度没有失控 ， 那么整个后续企稳期的特征可能会更显着的呈现出来 。
这是后续经济的三个阶段 ， 恢复期、承压期和企稳期 。 恢复期我们理解主要是这一次的3月和4月 ， 承压期估计可能会笼罩着二季度的中后段以及三季度的绝大部分时间 。
如果是政策相对比较积极、比较顺 ， 那么企稳期可能会在三季度末出现 ， 但是这一点需要继续去观察 。
政策不希望重复2008年
第3个大的问题 ， 政策 ， 怎么样去理解政策的节奏？
首先我们看到海外比较热闹 ， 在过去的这一个月里面 ， 海外的整个刺激政策陆续地出来了 。 比如我们看媒体报道也说了 ， 占整个GDP的10%、15%、20%的刺激方案出来了 ， 力度很大 。
这个怎么去看？首先我们需要解释一下10%、15%、20% ， 这个只是一个粗糙的说法 。 欧美很多刺激都是财政担保贷款 ， 贷款毕竟不是补贴或者政府直接投资 ， 这一块总归是要还的 。 所以直接说占GDP的多少只是一个粗略的计算方式 。
整个力度确实还算是比较大的 ， 应该在整个欧美来说这么多年很少见 ， 特别像德国、日本和美国 ， 这次力度是非常大的 。
相比而言 ， 我们的政策在过去的一个月并没有特别强的一个节奏出来 ， 这个也是让市场很困惑的一点 。
为什么会这样子？我自己理解可能会有几个原因 。
第1个原因 ， 整个政策的节奏不太希望去重复2008年 。 2008年大家知道我们出手比较快 ， 很多国家免费搭车 ， 但是我们承担了绝大部分成本 ， 所以这次可能有意识地压了压节奏 。
我们2月20号的会议部署了3月份的经济政策 ， 但是海外疫情恰好是在2月20号开始升温的 。 第1批国家 ， 韩国、意大利这些基本上都是在2月20号前后升温的 ， 包括伊朗 。
所以2月20号的会议是没有料到整个海外的疫情和经济下行压力很大 ， 一直到3月27号的会议才对此作出了一个重新的部署 ， 这涉及到政策节奏问题 。
第3 ， 财政政策要过两会 。 财政政策后面要有一个预算去支持 ， 而财政预算要过两会 ， 两会一直没有召开也影响了整个政策节奏 。
后续政策大概率加码
财政的三驾马车确定都会出马
怎么去看后面的政策 ， 我个人倾向于认为政策后续大概率会加码 。 一个很重要的原因是今年的就业实际上构成了整个经济增长的隐形下限 。
什么意思？大家知道过去的几年我们GDP一直都是定位在6%左右 ， 为什么6%？这其中有一个背景就是一个点的GDP差不多对应着200万的就业 。 原来在2015还是2016年制定政府工作报告的时候官方出来解释过 ， 一个点的GDP对应200万的就业 。
大家也可以算一下 ， 过去一年差不多是从170万震荡到现在两百零几万的状态 ， 但是整个年度之间还是比较均匀的 ， 基本上在200万左右 ， 上升是缓慢的上升 。
像过去三年 ， 每年新增1100万就业 ， 目标是1100万 ， 在做的时候就对应着6%左右的GDP ， 1200万左右 ， 今年肯定完不成这一点了 。 但是 ， 但是大家要知道今年有870万的大学毕业生 ， 研究生扩招了一二十万 ， 870万大学毕业生中即使有相当一部分读研 ， 但是我们至少也应该准备600万以上的就业岗位 。 这个基本上对应着3%以上的一个GDP ， 600万到700万的就业来看 ， 基本上是3到三点几的GDP 。
这个如果没有政策的出手是实现不了的 ， 所以就业在某种意义上相当于GDP的一个隐形下限 ， 如果提供不了这么多就业岗位 ， 调查失业率就会比较高 ， 整个社会就会存在一定的问题 。
后面政策的一个扩张是一个大概率（事件） ， 包括我们讲的两会上会确定财政政策的扩张 。 有人说我们货币不是一直在宽松吗？如果财政不扩张 ， 继续沿着货币宽松这个方式行不行？我个人觉得是不行的 。
大家想一下 ， 以往的货币政策确实比较有效 ， 比如我们每次降息大概一个季度左右的时间经济就能稳住 。 教科书上就讲了这个逻辑 ， 降息降低了企业融资成本 ， 推动了投资倾向吗？恐怕不是 ， 在中国信贷和社融更多还是一个稀缺品 ， 量比价重要 。
那为什么货币政策会起作用？其中一个很重要的背景是 ， 每一次降息都是发起一轮买房的信号 ， 房地产销售带动了整个庞大的上下游来支撑经济 。
而这一轮 ， 地产产业链弹性已经显著小于以往 ， 在房住不炒的大背景下 ， 如果地产销售的弹性变小 ， 那单纯的货币政策对经济的影响可能没有那么大 。
我们知道不断地降息会降低企业的融资成本 ， 但是整个财务费用大概只占整个工业企业主营业务成本的1.5% 。
对企业来说最重要的还是有没有需求 ， 货币政策是解决不了需求问题的 ， 只有财政去带动一把 ， 把基建带动起来 ， 制造业才能解决整个经济有没有需求问题 。
所以我们理解是财政的三驾马车已经确定都会出马 ， 就是提高赤字率 ， 扩大专项债的额度 ， 以及发行特别国债 。 包括之前高层会议也确认了财政的三驾马车都会出马 。
我们估计赤字率应该会提升到3.2以上 ， 专项债额度去年2.15万亿 ， 今年我们估计可能在3.2万亿以上 ， 特别国债应该也会有一定量的发行 。 如果这三块增量加起来 ， 应该对基建有一定程度的带动 。
特别是 ， 今年已经过去了4个月了 ， 后续在这么短的时间内 ， 整个财政的额度出来 ， 再叠加上去年以来的一系列政策 ， 比如专项债能用做资本金 ， 以及专项债不能用于土储和棚改 。
换句话说 ， 同样的专项债 ， 去年只能百分之三十几用于基建 ， 今年可能百分之七八十甚至更高都会用于基建了 ， 力度还是不一样的 ， 所以财政政策出手应该是后续非常重要的一条线索 。
新基建代表调结构
老基建代表稳增长
有一个相关的问题 ， 之前理论界也争论了很久 ， 新基建还是老基建？我个人觉得这并不是一个问题 。
新基建肯定代表着最终的方向 ， 但是规模太小 ， 按照我们的测算 ， 新基建的7个领域 ， 占整个规模不会超过1.2万亿 ， 而其中大头还是叫城际高速 ， 以城市轨道交通 。
这个并不完全新 ， 去年也有一定的量 ， 它今年的5000~6000亿 ， 并不完全是增量 ， 如果把这块扣掉 ， 其余的大概只有6000多亿 ， 对整个经济来说是杯水车薪的 。
从最简单的这样意义上来说 ， 也应该新基建老基建一起上 。 在某种意义上 ， 新基建代表着调结构 ， 传统基建代表着稳增长 ， 而增长是一切的前提 。
后续的政策空间来说 ， 我们大体理解为几块：
一块是货币政策 ， 包括lpr利率的进一步的下行 ， 以及择时进一步的降准 ， 包括有一定可能会调整存款基准利率 ， 这是整个货币政策的想象空间 ， 货币政策目前该出的出了不少了 ， 目前处于一个中后段 。
另外一点是财政政策 ， 我们估计赤字率提升专项债额度的扩大和特别国债都会出来 。
汽车产业政策确定性最高
第3块是产业政策：一个是汽车 ， 这是整个产业政策中相对确定性最高的 。 后续很多省市可能都会盯住这一块 。
另外一块是通过消费券去刺激消费和零售 ， 以及新兴产业投资以及新兴产业投资 ， 这是后续的政策空间 。 这里面涉及到一个比较重要的问题 ， 就是信用条件的走阔 。
一季度随着货币政策的宽松 ， 新增社融达到了11万亿 ， 这个是非常高的 ， 但是经济又没有那么强 ， 相当于对于经济增长所需要的货币来说 ， 我们新增的货币供应量应该是比较高的 。
如果我们用一个指标来描述 ， 可以把它称为信用条件 。
央行在货币政策执行报告里面也隐含过对这个指标的关注 ， 就是社融存量增速减去名义GDP增速 ， 去年社融存量增速一直保持着比名义GDP增速高三个点的标准 ， 但是今年一季度名义GDP是比较低的 ， 但是社融存量增速高上去了 。
11以上 ， 意味着这两个的差 ， 社融存量增速减去名义GDP ， 相当于实体实业需求之外的这部分货币处于偏高的状态 。
从历史上看 ， 信用条件对A股的估值有非常强的解释力 。 所以今年一季度估值处在一个有支撑的状态 ， 和信用条件有直接的关系 。
除了货币政策、财政政策、产业政策这些逆周期政策之外 ， 还有另外一块就是改革 。 怎么去理解改革后续的空间 ， 后续来说也会有加码 。
政策改革红利最关注的三个领域
在这里给大家推荐一个框架 ， 去年的8月份 ， 我记得是8月26号 ， 中央财经委召开了一个会议 ， 相当于就当前政策红利或者改革红利最集中的几个领域做了一个部署 。
那次会议探讨了三个问题 ，
一个是城市群、都市圈的建设；
第二个全国开放统一的要素市场 ， 就是要素市场改革；
第三个产业链现代化、产业基础高级化 。
换句话说政策如果想释放改革红利 ， 最关注这三个领域：一个是要素市场改革 ， 一个是城市群、都市圈里的建设 ， 还有一个是产业基础高级化 ， 这三个点对今年来说可能会非常关键 。
前段时间 ， 中共中央国务院印发了关于要素市场改革的一个意见 ， 同时发改委关于今年城镇化的工作部署里面又涉及到集体建设用地入市以及城市群的建设 ， 所以现在整个这一块线索已经升温了 。
要素市场改革虽然很复杂 ， 但是这一次整个政策的文件里面 ， 有三点是尤其值得关注的：
第1点 ， 集体建设用地入市 ， 大家想一下 ， 现在我们财政能拿出的钱 ， 总归会受整个财政收入状况的限制 ， 货币能发的一季度已经发了不少了 ， 地方政府的投资活力靠什么去带动？
土地价值的盘活是其中很重要的一个方向 。 至少有一块建设用地入市 ， 就可以更明确地用这一块去做抵押贷款 。 所以这一块是比较关键的 ， 因为它是去激活地方活力很重要的一个点 。
第2块 ， 是城市群户籍年限累计互认 ， 比如一个都市圈 ， 长三角去年曾经签署过一个40多个城市的宣言 ， 如果后续进一步深化户籍改革 ， 能够实现一部分城市群的年限累积互认 ， 相当于户籍改革走出很大的一步 。
第3 ， 科研院所的改革 ， 大家想一下 ， 中国有多少事业单位、科研院所？这次政策强调一个词叫科技成果资本化 ， 推动科研院所的分类改革 ， 推动科技成果资本化 。
第3块也是有很明确的政策逻辑的 ， 如果是外部环境相当长的一段时期内 ， 都会不同于以前 ， 我们内部的技术革新 ， 技术研发需要加速 ， 怎么去获取加速的动力？科研院所的一个分类改革和科技成果资本化是很重要的前提 。
所以后续要素市场的改革 ， 我们建议关注这三个点 ， 它对资产的影响也会是非常广泛的 。
后续经济压力会上来
最后一个问题 ， 关于资本市场 ， 我们以股市为例 ， 在3月底以来 ， A股有一波小的反弹 ， 以上证为例 ， 差不多在5%左右 ， 这个反弹到底怎么来的？它背后应该有三个逻辑去推动：
第1个 ， 就是信用条件 ， 大家看3月份社融 ， 那么大一个量 。
第2 ， 欧美疫情加速期过去 ， 拐点初步呈现 ， 以及处于顶部平台期 ， 再加上刺激政策出来 ， 欧美股市有一个大涨 ， 这是第2个背景 。
第3个背景 ， 我们刚才划分的经济的三个阶段 ， 应该确认进入了第一阶段 。
3月份第4周 ， 整个经济恢复的速度显著快于前几周, 。 所以在3月底以来 ， 整个市场出现了阶段性的反弹 。
为什么反弹的力度不是太大？而且很快就进入震荡期 。
很重要的一个背景 ， 市场对于第二阶段经济的承压期是有预期的 。
我预期后续的经济压力会上来 ， 这个阶段肯定会相对比较收敛 。 这个也是当前整个宏观面所处的一个状态 ， 我们把它叫左侧 。
首先 ， 疫情处于左侧 ， 虽然一些国家的拐点已经出现 ， 但还需要进一步的确认 ， 美国的拐点还没有确认 。
第3批国家疫情又已经起来 ， 所以目前疫情整体还处在左侧 ， 包括全球的新增病例目前也没有出现一个下降 。
第二 ， 经济处于左侧 ， 前期反映的只是停摆期的影响 ， 后续有一个相互作用的乘数加速效应会呈现出来 。
第三 ， 政策处于左侧 ， 包括我们的财政政策整个框架出来了 ， 但是最终会落地多少 ， 谁也不知道 。 整个基本面可以用两个字来概括 ， 左侧 。
左侧有什么样的特点呢？我们把它总结为几点：
第一点 ， 有疫情拐点可以期待 ， 有政策加码可以替代 ， 这时候市场至少不容易单边悲观 。
第二 ， 有疫情失控的风险 ， 有经济下行超预期的风险 ， 有政策不及预期的风险 ， 所以市场也很难单边乐观 。
第三 ， 对经济、整个基本面的压力 ， 比如今年企业盈利损失多少 ， 市场是会计提的 。 比如我们这一轮从3100点降到2800点 ， 市场相当于计提了整个企业盈利的损失 ， 但这个计提是不是准确？目前没有办法确认 。
所以这就涉及到第四 ， 正面和负面逻辑均具有不可证伪性 ， 这是当前左侧我们理解的整个宏观基本面最大的一个特点 。
守住护城河资产 ， 远离高估值资产
在这个阶段 ， 我们建议是3点：
第一 ， 整体定性 ， 边际定价 ， 我们不要对整个疫情或者全球经济的影响这么快定性 。
如果我们悲观讲 ， 比2008年要更深刻 ， 如果我们乐观讲 ， 这次不是从金融到实体 ， 而是实体到金融 ， 这次不是需求冲击 ， 而是供给冲击 ， 逻辑都能说得过去 。
但真正的影响量级有多大 ， 目前算不清楚 。 所以整体定性、边际定价 。
如果你回头看过去一个月的资本市场 ， 你会发现边际定价的原则是最重要的 ， 避免单边的乐观或者悲观 。
如果你单纯看当前市场的反应 ， 基本上是部分pricein这一轮名义GDP和企业盈利的冲击 ， 这也意味着短期内 ， 并不存在特别正向或者负向的驱动 。
第二 ， 守住护城河资产 。 从基本面的角度 ， 第1个财政确定会扩张 ， 基建确定会抬升 。
第2 ， 一季度受消费环境影响的一部分行业 ， 后续随着消费环境的打开 ， 也会有一个基本面的恢复 。 如果这两个逻辑能够适度伴随着估值还比较低 ， 那就属于护城河资产 。 守住护城河资产 。
第三 ， 远离高估值资产 。
大家想一下未来理论上几种可能性：
第1种可能性 ， 疫情真的是失控 ， 这时候所有的风险资产都是没有价值的 ， 你无所谓高估值还是低估值 。
第2种情形 ， 疫情可控 ， 但是经济压力超预期 ， 经济没控制住 ， 这时候无论高估值、低估值都是高估的 。 估值越高 ， 压力越大 。
第3种情形 ， 经济也守住了 ， 这只有一个路径 ， 就是我们进行了大规模的固定资产投资和消费对冲 。
这种情况之下 ， 资金应该会有一个显著的回流实体的过程 ， 它会导致一季度整个金融市场偏宽的流动性会出现触顶效应 。 利率的底部位置会有一个确认 ， 这个也会给估值形成压力 。
无论这三种哪一种情形 ， 高估值资产的性价比都是不高的 。 这是我们对于整个左侧的资产定价逻辑的一点建议 。
后续是一些风险提示 ， 有没有我们没有考虑到的？主要几点：
第1个 ， 疫情的变化 ， 比如万一印度、巴西这些国家疫情变化超预期 ， 可能也会有一些想象不到的东西出来 。
【广发郭磊：为什么过去一个月没有政策强力出台节奏？4月份进入经济承压期】第2 ， 经济压力假如超预期或者是外部风险超预期 ， 这一点在后续我们还是值得重视的 。


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