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你会选股吗：李奇霖：高社融与“冷经济”( 二 )


我们有三个猜想 。
一是社融通常被看做是经济的领先指标 ， 各个投资项目在落地开始前 ， 首先都要搞定融资的问题 ， 所以现在的社融表征的是未来的经济状况 。
从历史数据来看 ， 存量社融增速的拐点确实多次领先实际GDP增速拐点大约两个季度左右 。
但近几年 ， 领先滞后时间有拉长的迹象 。 2018年末 ， 存量社融增速已经触底 ， 但整个2019年 ， 实际GDP增速一直在下行 。
（背后的原因 ， 可能是社融代表了债务 ， 而随着整个经济体债务规模的扩大 ， 利息支出开始增多 ， 所以同样规模的社融 ， 用于支付利息支出的规模增多了 ， 用于投资实体的规模减少了 。 ）
二是社融支持的行业与受疫情影响拖累经济的行业错位 ， 需求有待释放 。
3月份近万亿的债券融资 ， 其中16%是投向基建行业 ， 30%是房地产与建筑业 ， 10%是制造业 ， 还有34%行业不明或是综合行业（这些大部分是城投 ， 最终流向依然是基建） ， 只有不到10%是第三产业服务业 。
你会选股吗：李奇霖：高社融与“冷经济”
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如果以此大致作为社融总体流向的行业结构 ， 那么我们可以看到受疫情影响最大 ， 对经济拖累最大的消费与服务业 ， 实际获得的融资比例其实非常小 。
获得大量资金支持的基建、地产等行业由于疫情原因 ， 项目开工施工受到阻碍 ， 因此尽管他们已经获得了相应的资金支持 ， 但也没办法完全兑换成经济增量 ， 对冲消费服务业的损失 ， 带动经济回升 。
而且 ， 需要注意的一点是 ， 我们看到的社融新增规模都是绝对量 ， 而经济数据多是同比口径 。
经过多年的发展 ， 各项经济数据的绝对量已经非常庞大了 。 比如房地产投资 ， 2019年末已经超过了13万亿 ， 比2009年的3.6万亿扩张了近4倍 。
要在如此庞大规模的基础上 ， 继续保持较高的增速 ， 自然需要更大规模的新增融资规模 。
所以 ， 尽管社融数据看起来表现的非常好 ， 但实际能带动的经济增长速度可能并没有那么高 ， 给我们呈现的结果便成了低经济增长和高社融并存 。
三是流动性进入实体后 ， 可能又重新回流至金融体系 。
在全球疫情蔓延 ， 经济步入衰退的大背景下 ， 大部分行业的需求在萎缩 ， 投资实体的赚钱效应较弱 ， 面临的不确定性和风险很大 。
在这种情形下 ， 政策不断的降低融资成本 ， 给实体注入流动性 ， 可能反而会使企业将低成本资金用于购买金融资产（理财、信托或基金专户甚至股票） ， 用于套利 。
某股份行在4月5日 ， 发行的6个月理财产品收益率是3.83% ， 同期 ， 1YAA+中短期票据的到期收益率为2.34% 。
这样的利差 ， 企业如果发行债券用于购买理财 ， 能获得超过150BP的收益 ， 其风险收益比可能要高于投资实体 。
体现在宏观数据上 ， 是新增社融高、M2增速更高但实体低迷（经济增速低） 。
要改变这种空转的现象 ， 未来需要财政或准财政用支出性的手段 ， 创造出需求 ， 改变企业的预期 。
【你会选股吗：李奇霖：高社融与“冷经济”】如果财政对冲的力度有限 ， 无法对冲外需的下滑 ， 那么企业举债投资实体的意愿可能会继续低迷 ， 金融市场的流动性会更为充裕 ， 债券的牛市也会延续 。
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本文作者：粤开证券首席经济学家李奇霖 ， 文章来源：粤开奇霖研究


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