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自我定位高端，销售价却平平；经营''求稳''下，口子窖股价跌跌不休

红刊财经周月明
作为徽酒代表之一 ， 口子窖这两年业绩增长出现减速现象 ， 对比其它白酒销售方式的零活多变 ， 新的销售模式发展明显缓慢 ， 这在一定程度上拖累企业发展速度 。 而更为重要的是 ， 因自身白酒销售定价和销售策略 ， 公司想要跻身一线白酒行列是有很大压力的 。
自我定位高端，销售价却平平；经营''求稳''下，口子窖股价跌跌不休
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疫情发生以来 ， A股市场上的白酒股的表现一直被投资者关注 ， 然而其并未明显体现出消费股的抗跌优势 ， 相反以口子窖为代表的部分白酒股明显跑输大盘 ， 显得特别“不抗跌” 。 统计数据显示 ， 在2019年白酒股平均上涨103.8%的背景下 ， 口子窖涨幅为60.6% ， 位列19只白酒股涨幅榜的第11位；而在今年1月2日至4月9日大盘下跌7.35%、白酒行业指数下跌5.3%期间 ， 口子窖股价累计下跌了24.7% ， 跌幅排在19只白酒股的首位
【自我定位高端，销售价却平平；经营''求稳''下，口子窖股价跌跌不休】对于股价的跌跌不休 ， 有口子窖的投资者在近日开始沉不住气 ， 于互动平台上提出 ， “公司股价接连遭受重挫 ， 股价无止境下跌 ， 公司为何不适当维护股价” ， 对于投资者的质疑 ， 口子窖方面做出回应称 ， “股票二级市场的表现是由市场来决定” 。 如此的回复 ， 实在有些推脱责任 ， 并没有从公司自身去审视股价领跌的核心问题所在 。
事实上 ， 分析口子窖近几年的经营情况 ， 《红周刊》采访人员发现口子窖如今面临的股价表现窘境 ， 应与其经营上固守维稳有关 ， 相对保守的经营策略让公司错失了很多快速发展机遇 。
经营业绩增速持续下滑
查看口子窖近几年的经营业绩表现 ， 总体来说增速是不断下滑的 。 2017年至2019年前三季度 ， 营收分别为36.03亿元、42.69亿元和34.66亿元 ， 同比增长了27%、18%和8% ， 归母净利润分别为11.14亿元、15.33亿元和12.96亿元 ， 同比增长42%、37.62%和13.51% 。 就这些数据简单来看 ， 口子窖经营业绩的增速是持续下滑的 ， 反映出公司在市场竞争中的压力是明显提升的 。
作为徽酒代表之一的口子窖 ， 安徽省一直是其最重要的“大本营” ， 近几年来 ， 区域营收贡献占比一直都在85%左右 ， 然而白酒行业这些年各种变化和挑战都很多 ， 而对于口子窖这种市场较为单一的公司来说 ， 产品结构的升级和调整就显得更为重要 。 从口子窖自身财报中划分的产品情况来看 ， 其自称的高档白酒占到了营收的95%左右 ， 但就高档白酒营收的具体构成情况 ， 公司却未做详细披露 。 对于公司的白酒销售情况 ， 招商证券相关研报曾进行过相应披露 。 研报称 ， 2018年 ， 口子窖5年和6年产品总收入为23.48亿元 ， 占到营收的55% ， 除这两个主力产品之外 ， 小池窖、口子窖10年和20年以上产品营收分别达到4.27亿元（占营收10%）、8.54亿元（20%）和4.31亿元（10%） 。
就这些年份酒的销售价位看 ， 《红周刊》采访人员发现 ， 主力产品五年窖单瓶400ml和六年窖单瓶450ml在天猫旗舰店的售价分别为125元（折后115元）、178元（折后162元） ， 在采购网站上（比如爱采购）的经销商批发价分别为88元和128元 。 而小池窖、口子窖10年和20年及以上产品在天猫旗舰店单瓶售价分别为228元（折后208元）、388元（折后368元）以及600元以上 。 由此可见 ， 支撑口子窖业绩的产品价位主要集中在200元以下 。 那么问题在于 ， 200元以下的价位又能否被标注为高档呢？
在如今的白酒市场中 ， 次高端白酒500~700元/500ml、300~500元/500ml的品牌有很多 ， 而在这一价位之上的也有很多品牌 ， 而口子窖普遍200元以下产品价格定位 ， 要想占领消费者心目中次高端位置也都是有一些难度的 ， 这一价位上 ， 有很多地方名酒定价集中在此区间 ， 是白酒销售的红海 。
与此同时 ， 招商研报也指出 ， 在营收增速表现上 ， 口子窖5年和6年这两样核心产品同样表现的并不太出色 ， 2018年口子窖5年营收增速还不到5%、6年则仅为14%左右 ， 从这样的增速来看 ， 消费者对其的认可度似乎并不热烈 。 相比而言 ， 口子窖200元以上的产品增速倒是相对较快 ， 小池窖、10年、20年以上2018年增速都分别达到32%、44%和68% ， 300元以上的产品营收也占到了30% 。 值得注意的是 ， 尽管如此 ， 口子窖近几年业绩还是在不断降速中 ， 这意味着 ， 即使300元以上产品有所发力 ， 但仍未成长成口子窖的主要业绩支撑点 。
因此 ， 口子窖若想令300元以上的次高端产品逐渐变成公司的主力 ， 则需要在渠道上、品牌建设上做长期的积累和投入 ， 即需要大量“烧钱” ， 而这对于品牌建设相对保守的口子窖显然是无法一蹴而就的 。
“保守求稳”还是“固步自封”
对于口子窖而言 ， 一直以来 ， 其在渠道上和品牌建设上 ， 都相对比较保守 。 渠道上 ， 其一直坚持“大商制” ， 每个城市的每种品类只有一个经销商代理 ， 这也给了经销商更大的渠道自主权、更高的渠道利润 ， 厂家控制的相对较少 ， 而在品牌建设上 ， 其销售费用一直占比较低 ， 近两年仅在8%左右 ， 这在白酒企业中是一个较低的水平 。 这样的“保守”策略虽然曾为其赢得过一些优势 ， 经销商积极性更高、费用投入也更小 。 但在如今白酒行业的新形势之下 ， 保守求稳是否变为固步自封 ， 则需要更多讨论的 。
首先从渠道建设上而言 ， 相对于在外省不断发力的各大白酒品牌 ， 口子窖的市场还是主要集中在安徽省内 ， 据2019年半年度经营数据公告 ， 其省内经销商为384家 ， 较2018年增加了32家 ， 省外经销商234家 ， 虽然有些结构上的调整（新增20家、新减20家） ， 但从总数上看 ， 较2018年并没有变化 ， 此外 ， 从其2019年财报来看 ， 其工作重心还是在省内的渠道下沉 ， 这些数据意味着 ， 在其他酒企努力拓展全国渠道的同时 ， 口子窖走出去的势头相对来说并没有那么足 。
其次在渠道开拓上 ， 面对市场变化 ， 如今的白酒行业销售花样增多 ， 比如对于推销高端白酒而言 ， 直接对公或者高端人群的团购模式被越来越多的酒企运用 ， 这样的模式不仅可以减少一些中间成本 ， 而且这部分政经高端人群也能带动酒品牌的影响力 。 而从口子窖的数据来看 ， 其2019年上半年直销含团购的销售收入才仅为2246.91万元 ， 虽较同期有所增长 ， 但对于其整个上半年24.19亿元的营收来说是微不足道的 。 新的销售模式发展缓慢 ， 对口子窖品牌拓展不利 。
除此之外 ， 从销售投入上看 ， 一直以来 ， 口子窖销售费用占营收比例都不高 ， 2019年前三季度占营收比例仍是8.32% ， 而这其中 ， 大部分还花在了广告投放上 ， 2019年上半年广告费就占了销售费用的70% ， 但尽管如此 ， 从金额上而言 ， 口子窖无论是广告费还是总的销售费用还是相对其他酒企少得多 ， 比如同是徽酒的古井贡酒 ， 2019年上半年单广告费就4.42亿元 ， 整体销售费用更高达18.4亿元 ， 当然 ， 销售费用过高也并不是一个良性趋势 ， 但投入过低也将制约着公司发展 ， 尤其是当下口子窖还想大力推进高端品牌 ， 高档次产品往往与市场营销、宣传包装都密不可分 ， 若投放过少则是与其战略定位相矛盾的 。
另外 ， 还有一点值得注意的是 ， 口子窖之所以销售费用占比较同行业公司低 ， 与其实行的“大商制”也有很大关系 ， 口子窖在给经销商更多空间的同时 ， 也减轻了自己的推广负担 ， 但经销商则需要承担更多市场投放成本、渠道管理费用等 。 然而这样的政策在销售情况好、市场接受度高的时候还比较有利 ， 若市场行情冷淡则可能反而增加经销商负担 。 《红周刊》采访人员通过财报统计了2019年上半年和2018年上半年大本营安徽省内平均每个经销商的营收情况 ， 2018年上半年安徽省内每个经销商平均营收534万元（省内营收17.63亿元除以省内经销商330家） ， 到了2019年上半年则降为501万元 ， 这一数据也许能在一定程度上反映出 ， 旧的政策面对新的市场形势 ， 或已经出现一些问题了 。
营收数据有不小异常
根据财报数据 ， 《红周刊》采访人员核算了口子窖2018年和2019年上半年的营收数据 ， 发现其中有不小的异常 。
2018年、2019年上半年 ， 口子窖营业收入分别为42.69亿元、24.19亿元（见附表） ， 若按增值税率16%计算（实际2018年1~4月仍为17%） ， 那么2018年和2019年上半年 ， 口子窖的含税营收大约为49.52亿元和28.06亿元 。
据口子窖2018年至2019年上半年的合并现金流量表数据显示 ， 公司“销售商品、提供劳务收到的现金”分别为43.35亿元和23.46亿元 ， 此外 ， 同期公司预收款项新增金额分别为6163.18万元和-4.03亿元 。 对冲同期与现金收入相关的预收款项影响 ， 则与2018年、2019年上半年营收相关的现金流入了42.73亿元、27.49亿元 。
将同期的含税营收与现金收入数据勾稽 ， 则2018年至2019年上半年 ， 含税总营收比现金收入都分别多出6.79元和5685.27万元 ， 理论上 ， 同期的应收款项应该要新增这些金额 。
然而 ， 在这两年的资产负债表中 ， 口子窖的应收账款（包含坏账准备）、应收票据合计分别为8.51亿元、5.73亿元 ， 2018年仅较上年末增长了1.23亿元 ， 与理论新增的6.79亿元相差5.56亿元；而2019年上半年更是未增反减少了2.78亿元 ， 与理论金额差异达3.35亿元 。 由此可看 ， 这两年的数据差异是不符合理论上的勾稽关系的 ， 尽管口子窖还披露了同期的应收票据背书 ， 但仅为7587万元和9439万元 ， 也不能对此差异做出合理解释 。 那么 ， 这些差异金额又是如何形成的 ， 则需要公司对增值税率等问题做更多解释和披露了 。 ■


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