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接受低利率，习惯低利率——江海证券QQ总2020-4-12

接受低利率 ， 习惯低利率
江海证券QQ总
受到降准和降低超储利率的推动 ， 上周债券市场利率继续大幅下行 ， 短期利率下行幅度远超过长期利率 ， 曲线继续陡峭化 。 展望后期债券市场 ， 下面几个焦点需要关注 。
一 ， 海外疫情未到顶峰 ， 关注焦点国的变化
疫情依然是决定金融市场走势的核心因素 ， 海外疫情依然没到顶峰 。 虽然欧洲一些疫情爆发较早和较快的国家似乎新增确诊病例见到了拐点 ， 但是最近例如意大利新增确诊病例再度反弹 ， 其他国家新增确诊病例依然维持高位 ， 表明疫情是否真到顶峰还需要密切观察 。 从数据上看 ， 印度 ， 日本 ， 俄罗斯近期确诊病例上升速度较快 ， 可能是未来需要更为关注的国家 ， 而非洲也需要警惕 。
总体而言 ， 海外疫情还不能说到了拐点 。 对于疫情拐点这个问题 ， 我们倾向是事后确认 ， 也就是看到数据真正的回落并持续一段时间后 ， 才可以确认到了拐点 。 最近 ， 海外很多地方延长了封锁期限 ， 也说明海外疫情并不乐观 。
国内方面的重点还是2方面：一是输入型疫情 ， 目前看起来压力很大 。 最近看数据和新闻报道 ， 输入疫情特别突出的是一个北边的黑龙江 ， 对应的是俄罗斯的疫情；一个南边的广东 ， 对应的是非洲的输入型疫情 。 二是复工后可能出现的疫情 。 很多地方管的还是很严格 ， 例如旅游和饭店都限制人数 。
二 ， 经济环比改善或到短期的瓶颈
2月份经济基本处于停摆的状态 ， 3月份复工逐步开始 ， 所以3月份不管是PMI ， 还是很多硬数据都出现了环比大幅的改善 。 但到4月份 ， 我们发现数据环比改善的速度放缓 ， 经济改善或遇到了短期的瓶颈 。 因为此前生产端复产较快 ， 但消费端复产速度很慢 ， 所以消费恢复速度跟不上生产 ， 那么生产最终也会被拖累 。 消费端之所有复产较慢 ， 有下面几个方面的原因：
（1）疫情的影响 。 虽然国内疫情缓和了 ， 但是聚餐 ， 旅游 ， 娱乐 ， 教育等等消费端的需求都还没有完全恢复 。 甚至最近疫情防控又有点收紧 ， 这必然会影响到消费的恢复 。
（2）海外需求的放缓 。 海外疫情爆发比我们慢2个月 ， 所有3月份以后海外需求才真正的下降 ， 对我们的外贸的冲击也才刚刚开始 。 而且从产业链的角度看 ， 海外疫情的恶化也对我们的生产端形成一定的冲击 。
（3）更重要的是疫情导致的收入下降预期对未来消费的冲击 。 消费的前提是收入预期 ， 而这次疫情对居民收入预期的冲击是不可避免的 。 其实上周有1个事件值得关注 ， 海底捞和西贝涨价后又道歉的事情 。 从海底捞和西贝角度出发 ， 毕竟受到疫情的影响 ， 要控制人流量 ， 必然增加了成本 ， 所以涨价是非常合理的 。 但对消费者而言 ， 经济预期悲观 ， 收入要下降 ， 餐饮还涨价 ， 情绪上肯定接受不了 。 最终的结果是海底捞和西贝道歉 ， 收回涨价 。 这个事情本质上反映了疫情对收入预期的冲击 。 但如果餐饮企业不涨价 ， 固定成本提高 ， 很多企业可能支撑不了多久 。
（4）就业市场的变化 。 最近新闻对此方面的报道也有增加 ， 部分企业开始裁员 ， 对未来消费的影响也不可忽视 。
综合而言 ， 3月份虽然经济环比数据有改善 ， 但汽车销售 ， 房地产成交依然同比跌幅超过30% ， 生产端的高频数据也依然同比负增长 ， 因此3月份同比数据可能还是负的 ， 一季度GDP为负可能也是大概率事件 。 3月份PPI和CPI明显低于预期 ， 也说明总需求处于回落的状态 ， 经济恢复并不快 。 进入4月份 ， 经济环比改善速度放缓 ， 所以经济方面的变化 ， 支持债券市场利率继续下行的趋势 。
三 ， 政策放松依然还有空间 ， 不必纠结于存款基础利率的下调时间点
目前债券市场最期待的政策应该还是存款基准利率何时下调 。 当然 ， 这个问题市场还是有很大的分歧 。 上周第一季度金融统计数据新闻发布会上 ， 央行就存款基准利率的问题也做了表态 。 我们认为：
（1）央行表示“存款基准利率是我国利率体系压舱石 ， 对于维护存款市场的正常秩序 ， 防止非理性竞争发挥重要作用 ， 因此要长期保留 。 ”我们认为这个表态只是说存款基准利率并不会取消 ， 不代表不会降低存款基准利率 。 其实从我国利率市场化的路径看 ， 一直是有管理的浮动体制 ， 也就是基准利率不会取消 ， 市场化更多体现在浮动区间方面 。
（2）央行表示“存款基准利率自2015年10月以来没有调整 ， 但并不意味着银行实际执行的存款利率就不变化 。 实际上存款利率的上下限都已经放开了 ， 银行可以自主浮动定价 。 ”这一表态实际上也是告诉我们 ， 不管基准利率是否变化 ， 实际存款利率已经开始下行的趋势 。 毕竟从银行端而言 ， 资产收益的下降 ， 也会倒逼银行降低对高成本负债的依赖；央行对银行在高成本负债的监管力度增强 ， 也会降低银行的负债成本 。
（3）央行表示“随着近期央行有序引导市场整体利率下行 ， 货币市场基金、结构性存款等一些市场化的类存款产品利率明显降低 ， 代表性的像货币市场基金、余额宝、微信理财通的收益率已经降到2%以内 ， 已经低于银行一年期定期存款的实际执行利率 ， 市场利率与存款利率正在实现两轨合一轨 。 ”我们认为 ， 为什么实际存款利率一直居高不下 ， 就是因为很多存款替代品的利率持续居高不下 ， 而现在这些产品的利率持续下降 ， 无疑也有利于银行降低实际存款利率水平 。
（4）央行表示“随着LPR改革深入推进 ， 贷款利率的市场化水平明显提高 ， 已经和市场接轨 。 随着市场利率整体下行 ， 银行发放贷款收益降低 ， 为了保持和资产收益相匹配 ， 银行也会适当降低其负债成本 ， 高息揽储的动力也会随之下降 ， 从而引导存款利率下行” 。 这一点和前面的分析一样 ， 资产端收益下降倒逼负债成本的下降 。
我们认为 ， 虽然央行还没有降低存款基准利率 ， 但央行的表态恰恰说明央行已经关注到这个问题 。 毕竟要降低贷款利率 ， 就需要降低银行的负债成本 。 目前疫情引发经济下滑压力的时候 ， 也恰恰是降低银行负债成本的好的时机 。 当然 ， 如果完全依靠市场自身或者银行自身去压低负债成本 ， 在存款争夺的大背景下 ， 存款实际利率下行的速度必然是非常慢的 。 这一速度显然是不能配合在实体经济降低贷款利率的要求下 ， 对存款利率下降的速度的要求 。 因此 ， 我们认为未来 ， 监管还需要出台更多措施 ， 加快存款实际利率的下行速度 ， 进而带动贷款利率的下行 。 因此 ， 存款基准利率的下调依然是大概率事件 ， 我们不用纠结于具体的兑现时间 。
四 ， 债券市场策略：接受低利率 ， 习惯低利率
考虑到全球疫情难以马上缓和的现实情况 ， 经济也面临内忧外患的各种挑战 ， 我们认为本轮利率下行的趋势还没有结束 ， 低利率维持的时间也会超过我们此前的预期 。 因此 ， 接受低利率 ， 习惯低利率可能是我们必须要接受的事实 。
对中小银行而言 ， 应该如何应对目前债券市场低利率的环境？我们认为过去中小银行的投资中要不就是一直不动的配置盘 ， 要不就是交易盘的交易过于频繁 ， 类似散户炒股那样 。 我们建议：
（1）对配置盘而言 ， 目前债券利率太低 ， 很多银行处于资产收益和负债成本倒挂的阶段 ， 那么建议配置盘要放缓配置 ， 要熬过这一段低利率的环境 。 只有看到疫情缓和 ， 经济逐步恢复 ， 利率也才会逐步反弹 。 所以配置盘只能等到那个时候再去配置 。
（2）对交易盘而言 ， 建议交易频率不要过高 。 利率趋势下行的阶段 ， 过度交易容易踏空行情；利率上行期 ， 过度交易也容易亏的更多 。 合理的交易时间划分应该是按照对行情趋势的判断来进行 。 例如 ， 交易周期和利率趋势变化的周期匹配起来 。 如果认为利率下行趋势没有结束 ， 就持仓待涨；如果认为未来利率要趋势反弹 ， 则全面防守 。 因为交易频率和利率变化的周期匹配 ， 交易效率才是最高的 。 当然 ， 这又要求对市场中期趋势的判断更为精准 ， 实际上对中小银行在债券投资能力上也提出了新的要求和挑战 。
考虑到中小银行在目前低利率环境下对债券投研需求的增加 ， 江海证券投顾团队一方面继续加强和中小银行的投顾业务的合作；另一方面 ， 顺应市场的要求 ， 服务上做出几点变化：
（1）持续开展网络培训 。 针对银行客户 ， 江海证券投顾团队推出为期两周、高强度、封闭式的集中培训 。 一方面通过基础知识和研究体系的集中培训 ， 为学员快速建立自己的研究分析框架 ， 另一方面通过模拟盘实战化操盘 ， 提高学员对债券交易策略和投资方法的了解 。 第五期的线上培训将于下周一（4月13日）再次启动 。
（2）江海证券投顾团队对中小银行客户开放每日晨会 ， 让客户“足不出户”近距离接触我们的最新观点和投资策略 ， 一方面帮助各机构建立自身的研究分析框架 ， 另一方面也为短期交易指明方向 。
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