孙明春研判全球市场形势：下一轮冲击波很可能近在眼前，必须高度警惕
本文要点
?由新冠疫情引发的全球危机仍处于早期发展阶段 ， 金融市场的调整应该远未结束 。 下一轮的冲击波很可能近在眼前 ， 必须高度警惕 。
?第一轮冲击体现为日前各类风险资产价格暴跌 ， 这是大量“拥挤交易”转向后的踩踏 。 过去多年全球主要央行实施大规模量化宽松政策 ， 导致流动性过剩和严重“资产荒” ， 投资者竞相购买风险资产 ， 产生了大量的同向“拥挤交易” 。
当资产价格暴跌时 ， 就推倒了“拥挤交易”转向的第一张骨牌 ， 引发了金融市场的“踩踏” 。 过去两周多来 ， 随着各国央行纷纷推出大幅度减息和巨额的流动性支持计划 ， 金融市场的流动性危机基本上告一段落 。
?第二轮冲击有可能在几周内到来 。 从本周开始 ， 欧美上市公司将陆续公布第一季度的财务报告 。 如果有“系统重要性”地位的大型金融机构出现巨额亏损 ， 有可能引发新一轮对金融机构清偿能力和生存能力的担忧和恐慌 ， 重演2008-2009年“次贷危机”演变为“金融海啸”的“漫长”历程 。
除了金融机构外 ， 非金融企业的财务困难或流动性困难也可能成为第二轮冲击的导火索 。 面对以上一系列负面信息 ， 盈利和估值预期的双重下调很可能成为全球股市下一轮下跌的主因 。
引发对全球金融市场第二轮冲击的另一个导火索也可能是疫情自身 。 到目前为止一直被公众和媒体忽视的发展中国家和地区 ， 很可能在接下来数周迅速进入公众视野 。
?第三轮冲击有可能在3-6月内来临 ， 且很可能来自政治领域 。 有些国家的政府为了转嫁责任 ， 很可能把责任推卸到外国政府 ， 从而把国内政治危机转化为国际关系危机 。
金融市场遭遇的第三轮冲击也很可能与疫情本身有关 。 长期社交疏离或边境控制无疑会对全球经济复苏产生很大的负面影响 ， 在既没有“群体免疫”又没有疫苗和有效治疗手段之前 ， 防控疫情和复产复工之间的矛盾将是长期的 ， 是一场“持久战” ， 对全球经济在今年下半年强劲复苏的希望和预期有可能并不现实 。
?第四轮冲击有可能在1-10年内来临 。 欧美日等国央行都在采取几乎无限的量宽政策 ， 全面为政府财政兜底 。 虽然这会降低甚至彻底消除主权债务危机的风险 ， 却会导致全球货币发行量的大幅度增加 。 在这种情形下 ， 新一轮危机可能又在酝酿之中 。
——孙明春中国金融四十人论坛成员、海通国际首席经济学家
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全球危机的下一步演变
过去两个月 ， 新冠疫情已席卷200多个国家和地区 ， 全球约150万人被确诊感染 ， 多国被迫采取停产停工、社交隔离等防控措施 。 全球经济在短时间内遭受了巨大打击 ， 金融市场剧烈动荡 。 多国央行和政府紧急推出庞大的财政纾困措施和货币宽松政策 ， 市场信心有所修复 ， 各类资产价格有所反弹 ， 全球金融市场在过去两周出现了企稳迹象 。
我们认为 ， 由新冠疫情引发的全球危机仍处于早期发展阶段 ， 金融市场的调整应该远未结束 。
在经历了第一阶段紧急而又剧烈的流动性冲击之后 ， 全球金融市场还将面临数轮来自经济基本面、企业盈利、金融市场内部、国内政治、国际关系、乃至疫情自身演化的挑战和冲击 ， 整个历程有可能长达数年 ， 不可过早乐观 。 下一轮的冲击波很可能近在眼前 ， 必须高度警惕 。
图1新冠疫情在全球的分布：每10万人中的累计确诊数量
鉴于过去一个多月各类资产价格的波动幅度历史罕见 ， 有理由相信有相当多的金融机构遭到重创 。
受伤的小型金融机构应该比比皆是 ， 但对于金融体系的安全不一定形成直接威胁 。 大型金融机构由于体量大、业务繁多、产品复杂 ， 即便在某些产品线出现巨额亏损或爆仓 ， 也可以暂时拆东墙、补西墙 ， 继续维持其整体的业务经营 ， 其亏损或风险不易被外界察觉 。 但在对外公布季度财报时 ， 这些问题都会暴露无遗 。
考虑到很多大型金融机构产品种类繁多、风险敞口较大 ， 难免在如此剧烈的资产价格波动中遭受冲击 。 即便那些风险管理较好、风险头寸得到了对冲的金融机构 ， 万一其交易对手中有较大机构出现偿付困难 ， 其对冲效果将大打折扣 。
鉴于有些大型金融机构所持有的金融衍生品的名义总额多达几十万亿美元 ， 一旦有较大体量的交易对手违约 ， 这些大型金融机构所暴露的风险头寸和“多米诺骨牌”效应有可能是惊人的 。
尽管欧美投行的杠杆率已从十多年前的30-50倍下降到10倍左右 ， 也仍然不低 ， 如果亏损较大仍可能导致资本的巨大损失 ， 令投资者担忧其破产风险 。 因此 ， 经历了2008年雷曼兄弟破产和金融海啸的国际投资者会密切关注今后数周欧美日各大金融机构的一季度财报 ， 随时准备“用脚投票” ， 不排除对全球金融市场形成第二轮冲击的可能性 。
除了金融机构外 ， 非金融企业的财务困难或流动性困难也可能成为第二轮冲击的导火索 。 考虑到新冠疫情迫使多国采取停产停工、社交疏离的政策 ， 那些受冲击较大、财务基础较弱、债务负担较重、重资产的公司最容易出现财务危机或流动性危机 。
由于此次疫情冲击面较广 ， 各国政府即便救助 ， 也很难面面俱到 ， 大面积的破产倒闭在所难免 ， 这对作为贷款人或融资人的金融机构的资产质量和财务安全也会形成巨大威胁 。
再加上油价暴跌已让很多油气公司遭受重创 ， 这个行业的破产倒闭潮已经启动 。 4月1日 ， 美国页岩油气行业的一家上市公司惠廷石油公司宣布进入破产保护 ， 也许只是冰山一角 。
即便绝大多数上市公司不至于破产倒闭 ， 在接下来数周的季报公布中 ， 相信会有很多上市公司会大幅度下调对2020年盈利前景的预期 ， 甚至以疫情所导致的不确定性为由拒绝提供前瞻性指引 。
很多上市公司都可能公布裁员、降薪、注销资产、停止支付股息、停止回购股票、停止计划中或进行中的兼并收购、停止甚至取消在建的资本开支计划等等 ， 以保存现金和财务实力 ， 度过困难期 。
这些对股票投资者而言都不是好消息 。 面对这一系列负面信息 ， 投资者可能不得不进一步下调对2020年乃至2021年的盈利展望 。 果真如此 ， 经过过去一个多月股价暴跌后令人略感便宜的股票估值 ， 可能又变得很贵了 。 盈利和估值预期的双重下调很可能成为全球股市下一轮下跌的主因 。
引发对全球金融市场第二轮冲击的另一个导火索也可能是疫情自身 。 根据美国政府的预测 ， 美国疫情的发展至少在两周后才能见顶 。 白宫冠状病毒应对工作组3月31日预测 ， 即使在现有干预措施下 ， 美国新冠肺炎死亡人数最终可能在10万到24万之间 。
【孙明春研判全球市场形势：下一轮冲击波很可能近在眼前，必须高度警惕】目前美国一些城市的医疗资源已出现严重短缺 。 如果确诊人数继续大幅度上升 ， 不排除某些地区出现人道主义危机 ， 进而导致极度恐慌或极度悲观情绪 。 欧洲很多国家也面临类似的情形 。
而到目前为止一直被公众和媒体忽视的发展中国家和地区 ， 很可能在接下来数周迅速进入公众视野 。 由于多种原因 ， 这些国家和地区的确诊数据一直较低 ， 但事实情况可能远非如此 。 在疫情尚未失控的情况下 ， 低报的确诊及死亡数据无伤大雅 。 但一旦疫情失控 ， 在这些经济体出现的很可能是社会动荡和混乱 ， 甚至出现严重的难民危机 ， 进而形成对发达国家的直接或间接威胁 。
根据疫情过去三个月在世界各国的发展轨迹 ， 这种情况很可能在接下来数周发生 ， 引发新一轮全球金融市场的恐慌和不安 。
第三轮冲击有可能在3-6个月内来临
本轮危机的第三波冲击很可能来自政治领域 。 在防控疫情的过程中 ， 很多国家都会暴露出各自在不同领域的短板 。
由于经济损失和社会冲击巨大 ， 各国公众很容易形成恐惧和绝望的情绪 ， 并对本国政府在应对疫情中的错误、失职及潜在的不公平表达不满甚至愤怒 。 这些情绪很容易形成社会不安定因素 ， 甚至在某些国家造成国内政治危机 。 在1997-98年的亚洲金融危机中 ， 东南亚的一些国家就发生过类似的社会动乱与政治危机 。 这些危机有可能对金融市场形成新一轮的冲击 。
更令人担忧的是 ， 有些国家的政府为了转嫁责任 ， 很可能把矛头指向国外 ， 把责任推卸到外国政府 ， 从而把国内政治危机转化为国际关系危机 。
实际上 ， 近期欧美等一些国家的政客已在有意无意地指责他国政府 ， 试图通过引导国内舆论 ， 转移公众注意力 。 有些国家的政客甚至威胁要求他国赔偿 ， 甚至冻结他国的金融资产 。
虽然这些威胁最终并不一定能够得到实施 ， 但如此喧嚣的政治舆论很可能引发国际关系紧张 ， 甚至不排除产生一些实质性冲突的可能性 。
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