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做空瑞幸的机构，自己投资的爱奇艺也中枪，这回是冤枉？

做空瑞幸的机构，自己投资的爱奇艺也中枪，这回是冤枉？
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燃财经（ID:rancaijing）原创
作者|赵磊孟亚娜
编辑|魏佳
瑞幸自曝财务造假后 ， 华尔街的做空势力乘胜追击 ， 市值百亿美金的爱奇艺 ， 成为新的狙击目标 。
4月7日晚 ， 做空调研机构狼群（WolfpackResearch）发布做空报告 ， 质疑爱奇艺在2019财年虚增收入约80亿-130亿元人民币 ， 占全年营收27%-44% ， 同时夸大用户人数约42%-60% ， 还夸大了费用以及内容成本、投资支出以向审计师和投资者隐瞒欺诈行为 。
报告发布当晚 ， 爱奇艺股价一度跳水 ， 跌幅超14% 。 随即爱奇艺官方回应 ， 称做空机构引用数据与结论严重失实 ， 并对所有不实指控坚决否认 。 凌晨0点32分 ， 爱奇艺创始人兼CEO龚宇在朋友圈转发声明 ， 附言“邪不压正 ， 看最后谁赢” 。 随后爱奇艺跌幅收窄 ， 最终收涨3.22% 。 但4月8日 ， 爱奇艺股价再次下跌4.57% ， 报收16.51美元 ， 最新市值121亿美元 。
值得关注的是 ， 之前主导做空瑞幸的雪湖资本是爱奇艺的股东 ， 在这次事件中被做空机构“反杀” 。
雪湖资本CEO马自铭在接受媒体采访时表示 ， “瑞幸绝对不能代表整个中概股的情况 ， 对于像爱奇艺、好未来这种非常优质的公司和优质的管理层 ， 他们只要专心、诚实地把自己的主营业务做好 ， 完全不用理会境外做空机构不根据事实、不根据数据、不根据逻辑的无端骚扰 。 ”马自铭说 。 “昨晚（4月7日）我们大幅加仓了爱奇艺 。 ”
事实上 ， 做空机构的行为不分“正邪” ， 完全是一种逐利的市场行为 ， 根据做空标的实际情况 ， 既可能净化市场 ， 也可能伤害到好公司 ， 关键在于做空的操作是否扎实 ， 到底是真揭露问题还是泼脏水 。
那么 ， Wolfpack对爱奇艺的这份指控 ， 究竟能不能站得住脚？
爱奇艺被冤枉了吗？
从报告看 ， 爱奇艺受到的核心指控共三条 。
一是虚增收入 。 Wolf认为爱奇艺从上市之前就开始通过版权置换、虚增递延收入、双重会员、投资活动贡献、虚报收入等方式扩大自己的营收 ， 甚至给出爱奇艺在2019财年虚增收入约80亿-110亿 ， 占总营收27%-44%的结论 。
二是虚增用户 。 Wolf认为爱奇艺将DAU（每日活跃用户）数据夸大了42%到60% ， 主要依据是实地调查、内部数据、第三方检测机构数据和爱奇艺官方报告中的漏洞 。
三是为了掩盖夸大营收而制造虚假开支 ， 包括费用、内容成本、投资支出等 ， 以向审计师和投资者隐瞒欺诈行为 。
目前 ， 爱奇艺方面除了一个声明外 ， 还没有对具体的问题进行回应 ， 燃财经梳理了这些指控 ， 一条一条来看看 ， 爱奇艺到底有没有被冤枉 。
爱奇艺2019年财务报告显示 ， 公司全年营收290亿人民币 ， 由会员服务、在线广告服务、内容分发和其他收入四部分构成 ， 而在Wolfpack的指控中 ， 这四部分收入均存在问题 。
首先是会员服务 ， 爱奇艺财报显示 ， 2019年付费用户数达到1.07亿 ， 营收144亿元 ， ARPPU（每付费用户平均收益）11.2元 ， 意思是均摊到每个付费用户 ， 每月在爱奇艺订阅会员上花11.2元 。
关键在于 ， 用户订阅会员分两种情况 ， 一是单独购买 ， 二是联名会员 ， 比如爱奇艺和京东、小米、携程等合作伙伴的联名会员 ， Wolfpack认为 ， 爱奇艺的会员收入有水分 ， 原因是把联名会员的收入都算成自己的 ， 没有把应该给合作伙伴分成的部分剔除 ， 由此夸大了收入 ， 同时将其合作伙伴的份额记为费用 ， 烧掉“虚假现金”避免引起怀疑 。
通过对北上广三大城市的1563人进行取样调查 ， Wolf测算出联名会员占比31.9% ， 并由此给会员收入“挤水分” 。 针对这一点 ， 信义资本分析师秋源俊二认为爱奇艺的方法符合会计准则 ， 只是全额与净额的区别 ， 联名会员是一种分销方式 ， 给合作方的分成记为销售费用 。 另外抽样本身也有样本太少、取舍逻辑不合理的问题 。
“你看看瑞幸的样本有多少 。 ”秋源俊二说 。 在之前对瑞幸的做空报告中 ， 调查人员走访了45个城市的2213家店 ， 占瑞幸店铺总数近一半 ， 搜集了超过一万名顾客的两万多张收据 。 相比之下 ， 此次对爱奇艺的调查太单薄了 。
对会员收入的另一项指控是虚增递延收入 ， Wolfpack声称拿到了爱奇艺附属实体公司的信用报告 ， 和这些报告对比 ， 爱奇艺在2015、2016、2017三年报告给美国证券交易委员会（SEC）的递延收入均有不同程度夸大 。
但实际上 ， 附属实体的集合并不等于上市主体本身 ， 里面有重合的部分 ， 也有内部交易 ， 审计项目不同会导致数值差异 ， 需要专业审计师事务所进行严格统计 ， 不是查一下报告就能下判断 。
针对广告收入 ， Wolfpack根据国家工商总局的一些报告认为爱奇艺在向SEC报告时故意夸大了自己的广告收入 ， 二者出入较大 。 对此 ， 一位审计师认为爱奇艺在此处造假的成本太高 ， 风险太大 ， 很容易被国家主管部门认定为偷税漏税 ， 也容易被SEC认定为财务造假 ， 更大的可能还是中美会计准则的适用性不同导致的统计差异 。
爱奇艺部分收入来源于版权分发 ， 做空报告抓住其中的“版权置换” ， 认为爱奇艺估测的单部剧集价值虚高 ， 远超行业上限价 ， 从而扩大营收 。 对此 ， 秋源俊二也撰文指出 ， 这个指控只关注到交易价格而忽略了卖出次数 ， 指控很难成立 。
做空瑞幸的机构，自己投资的爱奇艺也中枪，这回是冤枉？
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最后是爱奇艺的对外投资 ， 报告认为 ， 爱奇艺在对新爱体育的股权收购中 ， 以7.96亿人民币买下32%股权 ， 但是在查阅交易方当代明诚的公报时 ， 发现这笔交易只记录为3825万元的现金投资 ， 由此认定爱奇艺通过内幕交易获得了1.1亿美元非现金贡献并计为递延收入 ， 以供管理层用来夸大营收 。
这是一项比较具体的指控 ， 一位接近爱奇艺的人士对燃财经表示 ， 按照中国会计准则 ， 现金投资会被计入注册资本和资本公积两个科目 ， 股东其他形式的支持不会计入 ， 且不体现在报表上 ， 因此当代明诚并不需要披露爱奇艺对新爱体育增资时非现金出资的部分 ， 但这笔非现金贡献的确存在 。
综合以上指控 ， 爱奇艺虚增收入很难成立 ， 更多的还是一些统计口径上的误差和会计准则适用上的问题 ， 目的很容易理解 ， 即采用对公司自身有利的表述 ， 美化财报 ， 给投资者信心 。
第二指控是 ， 爱奇艺夸大了用户人数 ， 来自爱奇艺后端系统的数据与其声称的DAU数据互相矛盾 ， 这些数据来源于两家和爱奇艺有合作的广告公司 ， 将这些数据和之前爱奇艺官方公布的数据做对比 ， 得出爱奇艺的实际移动DAU比该公司在2019年10月宣称的1.75亿平均移动DAU低了60.3% 。
“这里面可能存在非常多的统计口径差异 ， 内部广告平台是定投还是散投 ， 能不能反映真实的用户数据 ， 以及它的时间点是否特殊 ， 要把爆款考虑进去 ， 以及统计周期长短 ， 是日活跃用户数还是设备数 ， 这些都有很大的区别 ， 所以这个测算方法误差会很大 。 ”一位分析师告诉燃财经 。
另外一点遭人诟病 ， Wolfpack使用了第三方机构的监测数据来证明爱奇艺夸大用户数 ， 而多位受访者认为 ， 第三方数据存在局限 ， 无法反映爱奇艺后台的真实数据 。 但有一点值得质疑的是 ， 报告称爱奇艺公布的热力图存在逻辑问题 ， 可能有刷流量的嫌疑 ， 燃财经尝试联系了爱奇艺方面 ， 对方称正在排查 。
“用户数据不在审计范围内 ， 美化的空间会稍大一点 ， 但幅度不可能这么大 。 ”上述分析师称 。
最后 ， Wolfpack为了逻辑自洽 ， 指控爱奇艺通过夸大支出来掩盖营收造假 ， 主要方式是高溢价并购和抬高内容采购价 ， 前一个指控出现了事实错误 ， 后一个指控则明显体现出不熟悉中国长视频网站的竞争策略和采购模式 。
总而言之 ， 这份做空报告漏洞很多 ， 大部分指控没有足够的证据 ， 行业人士普遍认为 ， 这份报告不会对爱奇艺产生实质性的影响 ， 如果爱奇艺能尽快就具体指控作出回应 ， 反而有很好的宣传效果 。
为什么是爱奇艺？
对爱奇艺的狙击 ， 也许早有预谋 。
【做空瑞幸的机构，自己投资的爱奇艺也中枪，这回是冤枉？】就在做空报告发布前几天 ， 爱奇艺因旗下节目的艺人使用问题以及一些运营失误频频登上微博热搜 ， 一时间遭遇口碑危机 ， 且瑞幸自爆后 ， 市场对中概股抱有一定的质疑情绪 ， 针对爱奇艺的做空报告在此时公布 ， 的确是一个很好的时机 。


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