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俊知集团(1300.HK)：5G产业细分龙头，增长势头拉开帷幕

2020年 ， 一个突如其来的疫情虽然令人措手不及 ， 但却与此同时成为了一个政策催化剂 ， 促使中国加快5G建设步伐 。
2月22日 ， 工信部召开会议 ， 强调要加快5G商用步伐 ， 并提到“切实发挥5G建设对“稳投资”、带动产业链发展的积极作用” 。
从内容可以判断 ， 疫情过后 ， 5G投资大机率像雨后春笋破土而出 ， 成为稳经济的重要手段 。
【俊知集团(1300.HK)：5G产业细分龙头，增长势头拉开帷幕】在港股市场 ， 5G产业链的标的不多 ， 其中 ， 俊知集团的市值虽然不到30亿港元 ， 却是国内的通信传输系统细分龙头 ， 在基站设备供应链上扮演重要角色 ， 也意味必然是5G浪潮下的受惠者 。
一、连续9年稳居射频线缆行业龙头
俊知集团成立于2007年 ， 2012年在香港上市 ， 主要提供移动通信主设备到天线的连接方案和相关产品 ， 应用场景涵盖4G/5G宏基站、小基站、室内覆盖、地铁高铁等轨道交通 。
公司的大股东为主席兼行政总裁钱利荣先生 ， 持股约29.22%；第二大股东为戴小林 ， 为俊知旗下光缆业务的管理层 ， 持股约23.89%；第三大股东为深圳上市的怡亚通 ， 为公司于2015年6月以配股方式引入的战略股东 ， 持股约16.35% 。
公司主要客户为三大运营商及中国铁塔 ， 与三大运营商的业务关系从2008年维持至今 ， 而中国铁塔于2014年成立以来也和公司进行着紧密合作 。
按2019年上半年营收占比计算 ， 三大运营商占比接近90% 。
截止2019年6月底 ， 全国移动电话基站总数为732万个基站 ， 公司已为三大运营商提供了约25%以上的配套产品及传输解决方案 。
具体分类而言 ， 公司产品可分为四大类核心 ， 包括射频同轴电缆、光缆产品、阻燃软电缆以及新型电子组件 。 按2019年上半年营收结构 ， 占比分别为42.6%/30.3%/21.9%/5.3% 。
其中 ， 射频电缆系列为拳头产品 ， 连续9年行业排名第一 ， 主要用作传输及接收无线电信号的电缆 ， 亦是电信传输设备的重要组件 。
其次是光缆 ， 用于长距离信号传输；而阻燃软电缆 ， 则用作解决移动通信基站配套的电力传输 。
就毛利率来看 ， 主要产品射频电缆、光缆和阻燃软电缆毛利率均较为稳定 ， 主要原因在于公司采用成本加成的定价方式 ， 因此能某程度抵消上游铜价的波动 。
至于新型电子组件业务 ， 主要是围绕5G相关应用布局 ， 包含射频连接器、物联网传感器等较多产品 ， 由于细分产品种类众多 ， 毛利率容易受产品结构的变化所影响 。
不过 ， 相关收入占整体比较低 ， 对公司整体业务影响有限 ， 因此毛利率长期稳定在20%左右的水平 ， 保持稳定的盈利能力 。
就布局而言 ， 公司产品广泛涵盖通信网络接入端的整个信号传输过程 ， 提供全方位的基站传输解决方案及产品 。
在通信宽带网接入系统中 ， 产品涵盖了机房OLT到ONU之间的组网部件 ， 形成对FTTO、FTTR以及FTTS的支撑能力 。
在移动互联网接入系统中 ， 产品涵盖了机房BBU到天线之间的所有射频部件 。
俊知集团(1300.HK)：5G产业细分龙头，增长势头拉开帷幕
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产能方面 ， 公司于2019年初完成了产能扩张 ， 射频电缆年产能增长50%至30万公里 ， 阻燃软电缆产能翻倍至4万公里 ， 并同时新增5万公里的5G用光电混合缆产能 ， 加上1,500万公里的光缆产能 ， 足以支撑未来的销量增长 。
研发实力方面 ， 俊知拥有超200人的研发团队以及165项专利 ， 亦参与并牵头制订了中国5G移动通信传输的相关标准 ， 无疑为5G部署提供了竞争优势 。
二、从3G到5G ， 业务迎来另一个高峰
俊知的主要产品订单来自三大运营商 ， 因此增长性基本取决于它们的资本开支 ， 亦即建设周期的推进 。
公司成立之初便刚好抓住了3G建设机遇 ， 工信部于2009年1月发放3G牌照 ， 而3G网络大规模建设带动了公司第一轮成长 。
从2010至2012年间 ， 公司营收和净利润年复合增长率达到26%和29% 。
其后工信部于2013年12月发放4G牌照 ， 正式进入4G时代 ， 期内公司收入保持稳步增长 。 从2012至2018年间 ， 营收和净利润年复合增长率为7.6%和5.4% 。
2015至2016年出现净利下滑 ， 主要因为部分客户延长账期 ， 引发计提拨备 ， 不过其后净利已回复增长势态 。
由于客户主要是三大运营商 ， 应收账款基本上不会变成坏账 ， 只是账期拖长 ， 会降低公司的盈利能力以及经营现金流 。
从下图可看到 ， 2007至2010年为3G集中建设期 ， 而经历2012至2016年4G集中建设期后 ， 运营商的资本开支连续3年下滑 ， 直到2019年才企稳回升 。
一方面 ， 三家运营商于2019年对4G投资力度仍然很大 ， 4G扩容超预期 。 另一方面 ， 工信部于2019年6月发放5G牌照 ， 令5G建设提速 。
在上述因素下 ， 2019年上半年公司主要产品均实现良好增长 ， 营收21亿 ， 同比增长25.1% ， 股东应占净利2.3亿 ， 同比增长40.5% 。
值得留意的是 ， 2018年9月公司首次中标移动基站电力项目 ， 总金额为5.8亿元 ， 相关订单持续出货 ， 加上公司于报告期内亦中标华为5G光电混合缆） ， 推动阻燃软电缆和光缆系列产品销量 ， 两者于期内收入分别同比增长75.4%和23.1% 。
不过 ， 2019下半年由于5G招标等工作延后以及4G投入减少 ， 因此就2019年全年业绩而言 ， 集团整体表现不愠不火 。
期内 ， 公司实现营收35.4亿 ， 同比增长2.1%；股东应占净利3.58亿 ， 同比增长3.9% 。
不过 ， 随着运营商于今年开始提速5G建设 ， 无疑将带动俊知集团的业务 。
3月6日 ， 中移动发布了集中采购公告 ， 招标超过230,000基站 ， 中移动更于业绩会中表示5G投资将达1,000亿 。
3月12日 ， 中电信联通集中采购规模也达250,000站 。 其中 ， 5G二期建设总规模预期超过480,000站 。
三、5G时代 ， 有望带来产品价值量的提升
与4G相比 ， 由于5G采用超高频频谱 ， 信号覆盖距离有限 ， 因此5G基站的建设将更为密集 ， 需要部署更多的小基站 ， 而这模式亦称为超密集组网 。
根据高盛预测 ， 中国未来7年将建设500万个5G基站 。
同时 ， 根据中金预测 ， 于2020至2022年期间 ， 运营商5G资本支出的复合年增长率将达到15% ， 2020年新建5G基站数量有望达到60-70万个 。
不过 ， 庞大的基站数量亦令运营商需要承担更多的投资成本 。
因此 ， 受限于成本原因 ， 市场原本预计运营商在5G基站建设初期将主要围绕NSA展开 ， 即改造现存的4G基站 ， 使其增加5G功能 ， 以降低投入成本 。
与NSA相对的则是SA ， 亦即是新建5G网络 ， 能更带来更好的低延时高效率的效果 ， 但问题在于花费巨大 ， 需要时间 。
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目前在疫情的催化下 ， 工信部已明确要求“加快5G特别是独立组网建设步伐” ， 这也意味着运营商的5G计划将会提前 ， 加快资源投入 ， 大规模建设即将启动 ， 亦因此拉动通信设备的需求 。
同时 ， 除了新建基站推动需求 ， 5G基站的全新结构亦会带来产品价值量的提升 。
一方面 ， 5G采用MassiveMIMO天线技术 ， 令基站功耗相比4G大幅提升 。
有资料显示 ， 5G单站功耗是4G单站的2.5-3.5倍 ， 因此需要使用更高规格或是更多根电缆来保证电力传输安全 ， 亦即带动阻燃软电缆的量价齐升 。
MIMO指的是「多输入多输出」 ， 即透过多根天线发送 ， 多根天线接收 ， 让资料传输的速度变得更快 。
在5G时代 ， 天线演变成毫米级尺寸 ， 在此基础上形成更大规模的MassiveMIMO ， 旨在通过更多的天线大幅提高网络容量和信号质量 ， 使速度更上一层楼 。
另一方面 ， 为了简化站点部署,减少馈线损耗 ， 5G基站采用RRU和天线一体化设计将成为重要趋势 。
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在AAU方案下 ， 5G基站可以有两种部署方式 ， 两者在于线缆连接方式的不同 ， 一个主要由光缆和阻燃电缆所构成 ， 另一个则采用光电复合缆 。
虽然在AAU前移下 ， 射频馈线用量会减少 ， 但取而代之的却是光电混合缆的广阔市场空间 。
由于5G信号的穿透力大幅减弱 ， 未来在人群密集的居住和商业等区域 ， 将需要建设更密集的5G室内基站 ， 而供电和信号传输集于一体的光电复合缆 ， 将能节省空间和成本 ， 实现与室外机房的信号和电力连接 。
于去年 ， 公司便中标华为5G用光电混合缆 ， 在印证公司竞争力的同时 ， 亦有望为后续合作打开更大空间 。
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总结而言 ， 在密集的5G基站建设以及基站功耗提升下 ， 对俊知的光电混合缆、阻燃软电缆等产品来说 ， 有望量价齐升 。
四、估值
根据Wind数据 ， 俊知2019/2020年预测PE为3.9x/2.8x 。 受美股早前大跌所拖累 ， 目前估值已经跌回历史跌水平 。
随着5G建设稳步推进 ， 行业景气度持续向上 ， 估值将大机率得到修复 。
其余的潜在催化剂为公司物联网业务出现突破以及海外业务拓展顺利 。
根据2018年财报 ， 公司于俄罗斯、韩国、印度及泰国的整体业绩同比增长73%至7,080万元 。
不过 ， 俊知在市场上的关注度不高 ， 这也成为一个压制估值进一步提升的关键因素 。
五、结语
俊知集团在射频电缆的市场份额连续9年保持第一 ， 一方面印证公司的竞争力 ， 另一方面也显示出与三大运营商有着良好的长期合作关系 。
而在5G时代下 ， 超密集组网和MassiveMIMO的运用将带来通讯产品量价提升的新机遇 ， 同时 ， 俊知集团亦提早布局开发出光电混合缆产品 ， 以迎合市场需求 ， 力求从射频电缆转向光电复合缆持续发展 。
可以预期 ， 在多年的技术累积、领先的市场地位、以及长期的合作伙关系下 ， 公司能直接受益于5G建设的需求增长 ， 有望持续中标三大运营商、中国铁塔、华为等订单 。
因此 ， 在即将爆发的5G赛道上 ， 俊知集团释放业绩的确定性高 。


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