难以置信！我在两周内，分别用了“恐慌”和“害怕错过”两个词很多投资者如坐针毡、惴惴不

在新冠病毒影响完全找不到对标情境、史无前例的不确定性袭来之际，很多投资者如坐针毡、惴惴不安。
现在该贪婪还是恐惧？市场中其他人有什么想法？
3月31日，橡树资本创始人霍华德?马克斯在最新备忘录中，向我们展示了市场中乐观者和悲观者的预期。
全文近7000字，比较长。
这是划重点、懒人版社交隔离、疾病和死亡、经济紧缩、对于政府行动的巨大依赖、对于新冠长期影响的不确定性都与我们同在。而主要的问题是，这些事件会进展到什么程度。
乐观者认为，好消息终将到来，疫情对经济的负面影响急剧但短暂，对于第二季度、下半年以及2021年， “V型”一词主导了绝大多数预测。
悲观者担忧，美国出现感染和死亡人数的上升、医疗系统不堪重负、数百万的失业人口、普遍的商业亏损以及增加的违约。
预期资产价格或将继续下跌。但投资者还有时间，在潜在的负面事件出现前，筑好防御壁垒，以及利用好下跌的机会。
我们更希望你能花点时间，阅读全文版：

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将往哪走？（WhichWayNow?）
在过去六周，美国市场见证了最好的时代和最坏的时代。
?从2月19日至3月23日，美股见证了历史最快的熔断，标普500指数损失33.9% 。之后，上周从周二至周四（3月24-26日），指数增长17.5% ，成为1930年以来最好的三天。
?2月27日和3月27日之间的27个交易日里，标普500指数有18天出现超过2%的变动：11天下跌， 7天上涨。
其中包括了自1933年以来最大的单日涨幅以及1940年以来第二大跌幅，仅次于1987年的黑色星期一。
?从3月9日至3月20日，新发行一个投资级债券看似并不可能。
之后，如我们的交易员JustinQuaglia所指出，上周（3月16-22日）政府一揽子救援计划的新闻，使得49家公司得以发行1070亿美元的投资级债券。
这使得当周成为历史上发行量最大的一周；历史上最大月份的一部分（106个发行人，金额2130亿美元），历史上最大季度的一部分（4730亿美元，比2019年一季度增加40%）。事实上，上周的发行量超过2019年12个月当中的9个月。
最终，在3月26日， Justin写到， “难以置信，我在两周内分别使用了“恐慌”和“害怕错过”两个词。 ”
综上所述，长期衰退和短期刺激的矛盾正在市场内部酝酿。
众所皆知，在美国和欧洲很多地方，冠状病毒仍在蔓延；经济会出现严重衰退；杠杆实体不得不担心他们贷款和流动性的来源；石油价格达到1973年欧佩克禁运以来的最低水平。
但金融资产价格同时也下移了。
这种反应是合理的、过度的、还是不足的呢？
换句话说，在史无前例的不确定性，以及完全缺乏过去类似事件的指引下，我们必须思考现在的定价中，是否已充分体现了风险。
没人怀疑政府和美联储大规模现金注入、让情况在短期内改善的能力，市场认为他们会成功。但我认为，花时间认真讨论可能出现的情况是很重要的。
过去的救济措施一定会有效吗？
前面的负面因素真的被清除了吗？
在短期和中期谁将胜出：冠状病毒、经济的影响或者美联储/财政部的行动？
为了试着用一种可靠的方式来思考这些问题，我决定试着把乐观的和悲观的因素分别列出清单。
乐观情景没有人认为当前的情况很好，但乐观者的观点建立在“坏消息将很快消失，在不远的将来，好消息也会到来”基础上。
如你所知，我一般会避免使用宏观预测，而且我自己从来不进行宏观预测。我将借用他人的预测，目的是阐述这篇备忘录，而不是我有理由相信他们是正确的。
这里是乐观者认为的乐观要素：
?最早感染病毒的国家已经显示出好的进展。他们新增病例的报告数据已经变得平缓，而且在韩国，出院人数超过住院人数。
我们公司在法兰克福办公室的负责人HermannDambach报告，意大利、德国和奥地利的数据也在改善。
?我看到的每一个预测都假设新冠病毒会在三个月左右受到控制。曲线变平，然后向下；病毒得到遏制然后消除。
比如通过测试识别感染者，然后分离/隔离，让他们不能传染其他人；逐渐群体免疫，降低具有病毒传播能力的人数；天气回暖使得疫情减弱；发现有助于病情恢复的治疗方法；开发出疫苗。
?疫情对经济的负面影响急剧但短暂。对于第二季度和下半年，以及2020年和2021年， “V型”一词主导了绝大多数的预测。
?告诉人们呆在家里，造成商业停滞。这在经济上等同于将病人麻醉以便治疗严重的疾病。政府将在麻醉昏迷过程中，为经济提供生命支持；在治疗生效后，让病人苏醒过来。
?经济的恢复将受益于疫情的好消息，但其提升将主要是美联储/财政部成功实施一篮子救援计划和激励手段的结果。
这些组织已经宣布史无前例的支出，并表明他们将采取一切必要的措施。 2008年全球金融危机数个月的审议后才采取的行动，在此次事件早期的几周就已经展开。接下来的措施很可能包括任何人可以想到的任何方案，并且对金额不设上限。
?银行没有像它们在2008年全球金融危机时那样脆弱，只有相当于当时1/3的杠杆。因此对于整体金融体系健康的担忧大幅下降。
?美国高效的私人部门将助力政府的公共健康的工作。生产大量的供给和设备，开发测试工具、治疗药物和疫苗。
?证券价格的下跌将吸引买家，基金的现金储备将提供充足的资本。
当我阅读关于当前事件更乐观的观点时，我不由自主地想到我最喜欢的一个新闻标题，其中包括一个词“乐观的银行家们” 。
也许这种说法通常是正确的。但值得注意的是，这个新闻标题刊登于1929年10月30日，就在1929年股市大崩溃的前一天。那次的情况是，从乐观的那一天开始算，大萧条仍然需要持续11年。
消极情景我总是说，我们必须意识到并坦率面对自己的偏见。我承认：与其说我是一个梦想家，不如说我是一个忧心忡忡的人。平均来说，我的防御性也许超过了必要的程度。因此今天我对负面清单的阐述比正面清单长。
01我很担忧疫情前景，特别是美国
很长时间以来，对于疫情的反应包括了建议和劝告，而非命令和规定。
上周末，我特别担心。我看到照片，上大学的孩子们在沙滩过春假，之后他们将回到他们的社区。
其他国家成功减缓疫情传播是基于普遍的社交距离、通过检测和测量温度识别感染者并将他们与其他人隔离。美国在这些方面都没做好。民众很难做核酸检测，没有大规模的体温测量、人们还在想大规模的隔离是否合法。

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美国总的病例数已经超过了中国和意大利，并且仍然快速上升（并且因为测试不足可能少报）。
前美国食品和药物管理局局长、医学博士ScottGottlieb说：“我担心包括新奥尔良、达拉斯、亚特兰大、迈阿密、底特律、芝加哥、费城等城市的情况。在中国，湖北以外的省份没有一个有超过1500个病例。在美国有11个州已经到达这个数字。我们的流行病很可能成为全国范围的。 ”
美国面对疫情的反应，包括在医院、病床、呼吸机和医疗物资等方面准备不足。
我担心病例和死亡人数会继续增加，只要我们无法去效仿成功国家的行动，医疗体系将无力招架。未来将会有个时间段，新冠看起来像是没有尽头。
02经济将出现历史性紧缩
在美国，数百万人将失业。人们将无力消费。不只是工人没有工资，公司没有利润，而且公司的实物产出将逐渐减少，意味着必需品如食物可能短缺。
在政府行动之前，美国人的预期包括：
失业率会回升到8-10% ，公民将很快用完现金；
商业会关闭；
第二季度GDP将同比下降15-30% ，历史上最糟季度为1958年第一季度下降10%；
有些预测者说，标普500公司的整体利润将在第二季度下降10% ，但这个小幅下降的预测看起来十分可笑。我还看到另一个预测，是标普500盈利将下降120% 。没错：总的来说，这500家公司将从盈利转为亏损。
对于许多美国工人来说，政府支出加上扩大的失业保险将替代工资，而对商业的援助将弥补他们一部分损失的收入。
但这些资金到受助人手中需要花多长时间？
有多少应该受助的人被漏掉了？
这个援助持续多久？
经济在冰冻之后要如何重生？
它的恢复速度多快？
换句话说， “V型”恢复是一个现实的预期吗？
03社交隔离和经济恢复之间矛盾很大
我们怎么知道疾病传播成本与疾病控制成本孰低孰高？人们在家待得越久，越难以让经济重生。但人们越早回到工作和其他活动当中，越难以控制疾病。
首先，每天新增病例的增长率必须下降。接下来，新增案例的数量从一天到下一天必须开始下降。也就是说，增长率必须转为负数。
然后新增案例必须停止每一天出现。只要每一天有新增病例，就有人具有传染性。如果我们让他们回到社会与其他人接触，疾病将会持续和传播。而如果我们利用新增病例数下降的机会恢复经济活动，我们就冒着感染率反弹的风险。
大多数情况下，有的公司收入下降，有的公司没有收入。他们可以降低费用，但因为许多费用是固定的（比如租金），他们降低费用的速度无法和收入下降一样快。这就是为什么第二季度的利润将收缩、耗竭或者变为负数。
对于某些行业（如娱乐业）收入可能回来得相对快，但对其他行业（比如游轮）没那么快。

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04杠杆和负债增加了脆弱性
在疫情发生的当下，美国许多公司有很高的负债。管理层利用低利率和慷慨的资本市场发行债务，有些公司进行股票回购，降低他们的股数，增加其每股盈利（并且可能包括他们的高管薪酬）。其中一个或者两个行为的结果是增加了负债与权益的比重。
一家公司相对于权益拥有越多的负债，在好的光景净资产收益率越高。但同样在不好的光景，净资产收益率越低（或者损失越大），它在艰难时刻生存下来的可能性越低。公司杠杆使得收入和利润减少的问题变得更加复杂。我们预计在接下来的月份里违约率会提升。
同样的，在最近的年份里，慷慨的资本市场条件和在低利率世界里寻找收益导致了杠杆投资实体的形成。和高杠杆的公司一样，负债增加了他们的预期回报，但也增加了他们的脆弱性。
因此我相信，我们很可能看到杠杆实体违约，原因包括价格下降、评级下调、以及他们的投资组合资产违约；放款人增加估值折扣；追加保证金的通知，组合清算以及被迫卖出。
在2008年全球金融危机中，杠杆投资实体如房产抵押贷款债券和债务担保证券的崩溃，将给持有次级债务和股本的银行带来了损失。银行的系统重要性使得救助成为一种必然。
而这一次，杠杆证券化在金融系统中没有那么盛行，他们的风险资本不是由银行提供，而主要是由非银行的放款人和基金。因此我觉得政府不太可能为他们提供援助。
顺便说一句，这不是构建这些杠杆实体的人的错误。他们只是没有在他们所模拟的场景中，预想到新冠这样的情况。他们怎么能做到？如果每个商业决策的制定都需要考虑到流行病，没有几个交易能成交。
05“石油”让情况更复杂
最终，除了疫情和它对经济的影响，我们还有一个重要的元素：石油。
由于消费下降、沙特阿拉伯和俄罗斯之间价格战的双重影响，石油价格已经从年末61美元/桶下降到今天的19美元。这个价格仅比1973年欧佩克石油禁运前的石油价格略低，而在那之后的47年里，仅有两次很短的时间里有更低的价格。
尽管许多消费者、公司和国家受益于更低的石油价格，但低廉的油价对其他方面有严重的影响。对美国而言，就包括：
石油生产公司和国家损失巨大
工作岗位减少：石油和天然气产业直接提供了美国超过5%的工作岗位（间接看更多）
石油产业资本投资大幅下降，这在美国总体资本投资中占据重要的份额
生产下降，因为消费下降，而原油/成品油的储存能力已经被用完
当生产下降或停止时对油罐的损害
美国石油独立性的下降。

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如上面所说，在美国，负面情景包括感染和死亡人数的上升、医疗系统不堪重负、数百万的失业人口、普遍的商业亏损以及增加的违约。如果这些事情发生，投资者很可能从上周的乐观，转移到三月里其他时候盛行的悲观。
影响因素可能包括：对经济和生命本身的威胁带来的负面心理、恐惧增加、以及非常负面的财富效应压抑支出和投资。
政府项目
上周政府将CARES法案付诸实施（冠状病毒援助、救济和经济保障法案），提供大约2万亿美元的援助和支持。
同时，美联储将支出数万亿美元提供流动性以及支持金融系统，而且它已经“承诺使用它的全套工具” 。
我不会列出CARES法案的全部条款，只需指出摩根大通的描述长达8页。正如上面提到的，成分清单和它们的数量可能会增加。
我将分享我喜欢引用的一个经济学家， Brean资本的ConradDeQuadros关于经济情况和政府反应的有益的描述：
CARES法案不应该被视为财政刺激，而是作为一个经济稳定计划。
2020年3月经济活动的崩塌不是一个正常的周期性衰退，而是政府强制的个人和商业活动的暂停。该法案的许多条款是为了阻止私营公司解散，这样当病毒得到遏制，社会开始运作时，经济活动可以恢复正常……
衰退无法避免，因为航空、酒店、餐厅、电影院等的产值损失了。然后，这些项目将支持商业，这样当疫情允许经济活动恢复时，我们可以看到经济活动快速地反弹。
仅仅一个月之前，熟练工人还属于稀缺资源。关键是保持劳动力与商业的联系。
对于商业的支持事实上支持了劳动力，因为如果公司无法从现金流中支付工人工资，裁员数据将使得最近失业救济申请数据相形见绌。
这些对策的有效性如何？
该财政方案将从美联储释放超过4万亿美元的资本市场支持计划。
此外还有资金用来帮助对抗病毒的蔓延，而病毒越快得到控制，将拯救更多的生命，美国也将更快恢复运作。
在足不出户几个月后，我们猜想将有大量被压抑的需求。 2020年的财政赤字可能达到2.5万亿美元的规模，但如果计划失败，衰退时间将会更长更严重，财政成本将更高。
和以往一样，我不知道哪一个经济学家是正确的，但我很乐于使用Conrad的总结。
了解完迄今为止的行动，我想谈一下这项努力的展望。政府看起来似乎可以如Conrad所说，支持和稳定经济。
在我简化的观点里，我想象它可以印足够多的支票来替代每一个美国工人损失的工资、以及每一个商业损失的收入。换句话说，它可以“模拟”经济活动对收入的影响。
但我有两个问题：这样没问题吗？并且这样足够吗？

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首先，就如我上面所说，我们真实地需要劳动者和商业的产出。如果所有的商业关闭，我们就得不到所需要的东西。
这些天，人们依靠着食品外卖和食物外带。但有没有人好奇，食物从何而来，如何到达我们的手上？财政部可以弥补人们损失的工资，但人们更需要工资所能“购买的东西” 。
因此替代损失的工资和收入长期来看并不足够：经济活动需要生产商品和服务。
第二，让我们假设政府开了支票，永久地替代工资和收入，而经济活动持续按照最小但充分的水平生产，因此我们需要的东西成为了现实。
但是长期影响如何？和闲置的储油罐一样，经济生产活动长期不进行的影响是什么？要重启经济活动需要多长时间，才能把它带到当前运作的水平？
最后，财政部持续每个季度增加数万亿美元赤字（甚至在病毒之前的增加规模也有1万亿美元），以及美联储持续往货币系统里注入额外数万亿资金的影响如何？
去年6月，在我的备忘录《这次不一样》（ThisTimeIt’sDifferent），我讨论了现代货币理论，简而言之，该理论认为联邦赤字和负债是无关紧要的。这不再仅仅是一个理论，现在我们必须来处理它的影响：
?上述措施对于美元价值的影响如何，从而对美元作为世界储备货币产生何种影响？（当然，在这个环境下，其他国家很可能和我们采取一样的行动，意味着美元可能不会相对其他货币贬值。）
?美元储备货币地位的下降，会不会让我们更难为我们的赤字提供资金，提高我们这样的行为产生的、必须支付的利率？
?这个程度的印钞会不会引起通货膨胀？
?全球原产料和产成品下降产生的供给冲击，是否会给通货膨胀火上浇油？导致通胀的因素实在很神秘，但上面的因素看起来像是合适的“候选人” ，特别是结合在一起的时候。
总结
相比白费力气做重复工作，以及为了向你展示其他人如何看待这些情况，我将再次使用我从凯特琳癌症中心的首席信息官JasonKlein那儿拿到的笔记：
这里的牛市场景似乎是认为货币政策和财政政策将会有效，价值将会重新调整，社会将会遵循有效的健康政策（例如，社交距离）并将产生效果，真实的经济活动将会适应，地缘政治将保持克制。
熊市看起来是每一件事情的反面，并且有可能变得更加黑暗。在所有最近的事件中，我发现在某些方面最有趣的是沙地阿拉伯选择针对美国页岩气发起供给冲击，而此时美国能源需求已经因新冠限制措施的需求侧冲击而受挫。这突出了事件的不可预测性。
正如你所说，没有人知道。
我还要把推特用户@yourMTLbroker的总结性推文写进来：
牛市场景：一切将在6周内开放。失业者将回到原先的工作，或者作为一个真正的美国人，自力更生。经济在6个月内回归正常。私募股权2万亿美元的现金储备、低油价以及零利率将为经济增长提供燃料。轰隆的20年代意味着当今的2020年。
熊市场景：失业率增加到20%+ 。一切至少在一年或者两年内不会回到正常水平，同时，存在大规模的需求冲击。商业关停的影响以及油价的震荡创造出萧条的场景。
在2008年全球金融危机时，我担心一连串噩耗，以及金融机构连续破产对于经济的影响。但每一天生活跟以往一样没有变化，生命也面临没有明显的威胁。
今天负面结果的范围似乎更宽。社交隔离、疾病和死亡、经济紧缩、对于政府行动的巨大依赖、对于其长期影响的不确定性都与我们同在，而主要的问题围绕着这些事件会进展到什么程度。
然而，资产的市场价格已经对于事件和展望做出反应。我会说资产在上周五的定价对于乐观的场景是合理的，但没有给予恶化的预期留下足够的空间。
因此我对以上一切讨论内容的总结是，预期资产价格会继续下跌。你也许认同，也许不认同，但你还有时间在潜在的负面事件出现前，筑好防御壁垒，以及利用好下跌的机会。
某一天，世界将会回归正常，尽管现在看起来不可能一切如旧。最重要的，是从身体健康和财务的角度保护好自己。愿君平安！
2020年3月31日
作者：霍华德?马克斯
来源：橡树资本官网
【难以置信！我在两周内，分别用了“恐慌”和“害怕错过”两个词】翻译：诗从胡说来（chenliuxin1983）

难以置信！我在两周内，分别用了“恐慌”和“害怕错过”两个词

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