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绿城中国“花式”负债

绿城中国“花式”负债
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绿城中国的业绩再次让市场失望 ， 公司的有息负债直奔千亿元而去 ， 这仅仅是表内可知的债务 。
绿城中国日前发布2019年年报 ， 由于继续计提减值损失 ， 公司业绩并未得到市场的认可 ， 当日公司股价重挫超过14% ， 这并没有妨碍绿城中国保持扩张的决心 ， 公司喊出了未来冲击5000亿元的销售目标 。
对于净负债率连续走高的绿城中国来说 ， 公司未来不止翻倍的销售又要增加多少负债呢？表面上看 ， 公司60%出头的净负债率仍处于合理水平 ， 但已经是近年新高 。
膨胀的有息负债
绿城中国2019年年报显示 ， 全年公司实现营收615.93亿元 ， 同比增长2.1%；实现归属股东净利润24.8亿元 ， 同比增长147.3% 。
2019年 ， 绿城中国完成合同销售2018亿元 ， 同比增长了29% ， 刚好完成年初定下的2000亿元销售目标 。
与此同时 ， 绿城中国定下了更为宏大的销售目标 。 在2019年业绩发布会上 ， 公司董事会主席、行政总裁张亚东表示 ， 公司2025年要冲击5000亿元的销售规模 。
在销售规模的持续膨胀预期下 ， 公司的债务能否继续控制得法呢？2019年 ， 绿城中国的净负债率为63.2% ， 虽然仍在合理水平 ， 但已经连续几年走高 。
众所周知 ， 绿城中国目前的第一大股东是中交集团 。 2015年年初和年中 ， 中交集团及其附属公司完成了对绿城中国的收购 ， 这一年绿城中国的净负债率为73% ， 之后的2016-2018年分别为58.1%、46.4%和55.3% 。
这就是说 ， 在2017年触底之后 ， 绿城中国的净负债率已经连续两年持续走高 ， 2019年是中交集团入驻后绿城中国净负债率最高的一年 ， 毕竟2015年年中中交集团才完成对绿城中国的收购 。
净负债率的走高源于有息负债规模的扩大 。 2015-2018年 ， 绿城中国总借贷规模分别为449.94亿元、478.34亿元、577.06亿元和865.59亿元 ， 有息负债规模接近翻倍 。
2019年业绩报告中 ， 绿城中国并没有公布借贷规模 ， 但根据现金存款、股东权益和净负债率可以推导出公司2019年年末的借贷规模约为956亿元 ， 已经接近千亿元 。 绿城中国相关负责人对《证券市场周刊》采访人员表示 ， 公司期末的有息负债余额确为956亿元 。
在绿城中国的签约销售中 ， 有相当比例属于代建项目 ， 公司输出品牌 ， 主要收取管理费 ， 2016年 ， 绿城中国开始披露代建签约规模 。 在扣除代建后 ， 2016-2019年 ， 公司属于开发的业务合同销售规模分别为958亿元、1033亿元、1012亿元和1354亿元 ， 涨幅刚好40% 。
同期 ， 绿城中国的借贷规模增幅已经基本翻倍了 。 即使考虑代建部分 ， 2019年 ， 公司2018亿元的合同销售较2016年的1139亿元涨幅还不足80% 。
这并不是绿城中国债务的全部 ， 公司规模成倍增长的永续债已经超过200亿元 。
少数股东权益激增
中交集团入驻的2015年 ， 绿城中国的少数股东权益为96.44亿元 ， 2016年小幅下降至90.37亿元 ， 与前两年相比变化不大 ， 2017年以后情况开始发生变化 。
2017-2019年年末 ， 绿城中国的少数股东权益分别为117.12亿元、171.36亿元和202.82亿元 。 与中交集团进入时相比 ， 少数股东权益规模已经不止翻倍 。 与此同时 ， 2015-2019年 ， 绿城中国的归母股东权益分别为240.01亿元、246.9亿元、264.79亿元、275.74亿元和276.45亿元 ， 基本上没有太大增长 。
负债率与股东权益直接相关 。 在归母权益几乎没有像样增长的前提下 ， 绿城中国在扩张的同时能够保持较低的负债率 ， 显然要得益于不止翻倍增长的少数股东权益 。 按照目前的增速 ， 绿城中国少数股东权益的规模超越归母权益似乎不是难事 。
少数股东权益的增长主要是由于房企合作开发所致 ， 体现在报表上主要是少数股东权益、联营与合营企业等 。
2015-2019年 ， 绿城中国的少数股东损益分别为4.46亿元、3.05亿元、4.81亿元、13.72亿元和14.55亿元 ， 2018-2019年有了明显的增长 ， 在此之前几乎原地踏步 。
即便是大幅增长 ， 少数股东权益的回报同样不高 。 2019年 ， 绿城中国归母权益为276.45亿元 ， 归母净利润24.8亿元 ， 少数股东权益为202.82亿元 ， 少数股东损益为14.55亿元 ， 少数股东权益是归母权益的70%以上 ， 但利润不到其6成 。
之所以没有与全部股东权益做比较 ， 是因为绿城中国的股东权益中有大量的永续债存在 ， 这使得公司的股东权益更加“失真” 。
在扣除永续债的影响后 ， 2015-2019年 ， 绿城中国的股东权益分别为336.45亿元、337.28亿元、381.9亿元、447.1亿元和479.26亿元 ， 少数股东权益占比分别为28.66%、26.79%、30.67%、38.33%和42.32% ， 而少数股东损益占净利润的比例分别为35.42%、13.72%、18.01%、57.77%和36.98% 。
绿城房地产集团有限公司是绿城中国的全资子公司 ， 也是绿城中国在境内的主要运营主体 ， 绿城中国绝大部分投资类房地产项目以绿城集团为经营主体 ， 其代建类项目未以公司为经营主体 。
绿城集团的融资募集书显示 ， 公司确与多家房企开展合作 ， 但少数股东名单中也不乏信托、投资机构的身影 ， 如上海国际信托有限公司 。
上述负责人表示 ， 公司规模扩张中合作项目个数在增多 ， 少数股东损益占比这两年有些变化 ， 但不存在明股实债的情况 ， 少数股东中的所有少数股东均为股权性质股东 。
此外 ， 在向少数股东的利润分配上 ， 绿城中国要大方的多 ， 其分配的规模要数倍于公司向股东分派的利润 。
根据绿城中国的现金流量表 ， 2015-2018年 ， 公司向非控股股东权益分派的股息分别为15.09亿元、8.89亿元、11.48亿元和8.76亿元 ， 2019年上半年为1.89亿元 ， 上年同期为1.02亿元 。
与之对应的是 ， 2014年和2015年 ， 绿城中国没有向股东分红 ， 2016-2019年分红金额分别为2.6亿元、4.34亿元、4.99亿元和6.51亿元 。 在已知全部分红的2015-2018年 ， 少数股东获得的分红合计为44.22亿元 ， 绿城中国股东们获得的分红仅有11.93亿元 ， 少数股东们获得的分红是绿城中国股东获得分红的近3倍 ， 即使算上分红慷慨的2019年 ， 绿城中国股东们获得的分红规模合计也不过18.44亿元 ， 还是远远不足少数股东们获得分红金额的一半 。 何况 ， 在2019年分红到账后 ， 少数股东们获得的分红规模将进一步甩开绿城中国的股东 。
上述负责人表示 ， 向非控股股东的分红较多主要是合作项目开发结束分配盈利资金 ， 少数股东不存在其他投资回报的方式 。
资产出表
不考虑主要以收取管理费为主的代建业务 ， 绿城中国也是一家签约销售过千亿元的房企 。 公司是在2016年 ， 也就是中交集团完成入股后的首个自然年度开始披露代建规模的 ， 在扣除代建后 ， 就主要是公司的开发销售金额了 。
2016-2019年 ， 绿城中国合同销售金额分别为958亿元、1033亿元、1012亿元和1354亿元 ， 其中归属于绿城中国的权益销售额分别为511亿元、549亿元、557亿元和768亿元 。
也就是说 ， 在绿城中国每年逾千亿元的合同销售中 ， 公司所占的比例也就一半左右 ， 另外半数为合作方拥有 。 在合作方中 ， 除了并表范围内的少数股东之外 ， 联营、合营企业也是重要来源 。
2015-2019年 ， 绿城中国联营、合营企业的规模分别为96.26亿元、101.64亿元、96.74亿元、108.39亿元和159.55亿元 。
不仅仅是规模大 ， 联营、合营企业贡献的收入也不低 。 2015-2019年 ， 联营、合营企业结转的收入分别为397.55亿元、284.14亿元、276.33亿元、241.86亿元和262.01亿元 ， 这些收入虽不能并入绿城中国 ， 但其所占有的利润可以体现在上市公司之中 。
2015-2019年 ， 绿城中国应占联营、合营企业的净利润合计为16.68亿元、14.25亿元、5.5亿元、5.01亿元和9.27亿元 。 在联营、合营规模不断攀升、近几年收入变化不太大的情况下 ， 绿城中国联营、合营企业贡献的盈利不增反降 。
其中 ， 合营企业的回报更差 ， 近几年绿城中国合营企业的投资规模基本在20亿-30亿元 ， 2015年时尚可以贡献2亿元以上的利润 ， 如今不仅盈利下降 ， 在2017年和2019年甚至亏损 。
当然 ， 这里面有减值因素的存在 。 在中交集团成为第一大股东后 ， 绿城中国连续计提减值损失 ， 既包括联营、合营企业 ， 也包括绿城中国 。 因此 ， 减值损失并不是联营、合营企业盈利低下的全部原因 。
是否是因为联营、合营企业中隐藏着不向市场披露的负债呢？根据绿城中国在境内主要运营主体绿城集团的债券募集书 ， 截至2019年6月末 ， 绿城集团共拥有98家参股公司 。 在22家参股公司中 ， 绿城集团的持股在50%以上 ， 最高持股达到80% ， 其中的多家公司是由于公司章程规定等原因 ， 虽然持股超过50% ， 但仍列入参股公司范畴 。
由于联营、合营企业不并入上市公司范畴 ， 这使得市场无法知晓其真实的负债情况 ， 将负债移出表外加大了投资者观察的难度 。
上述负责人表示 ， 2018年 ， 绿城中国合联营企业贡献的利润为5亿元 ， 2019年 ， 合联营企业贡献净利润9亿元 ， 已经占到归母净利润的三分之一以上 ， 联营、合营企业盈利并不存在较低的说法 ， 另外合联营企业也是公司的重要组成部分 ， 也为公司的业绩提供强有力的支撑 。
仅仅依靠上述举措仍无法满足绿城中国的资金需求 ， 于是永续债登场了 。 永续债是良方还是毒药 ， 要看公司能否将债务转化为公司实实在在的销售 ， 只有这样公司才能将永续债快速赎回 ， 否则永续债放大的利息会吞噬公司的利润 。
2015-2019年年末 ， 绿城中国的永续债规模为30.15亿元、55.99亿元、86.04亿元、154.09亿元和202.82亿元 ， 5年时间增长了近6倍 。 如果不是永续债和少数股东权益的双扛鼎 ， 绿城中国的净负债率又该是多少呢？
永续债是要付出高昂代价的 。 2015-2019年 ， 绿城中国分派给永续债的利息分别为2.81亿元、4.04亿元、5.27亿元、6.12亿元和12.87亿元 。 2019年 ， 绿城中国永续债的利息已经占到了公司净利润的30%以上 ， 是归母净利润的一半以上 ， 对公司净利润的吞噬可见一斑 。
主要子公司短债飙涨
房企资金来源主要是销售回款和借贷 。 绿城中国并没有披露回款占比 ， 不过由于权益销售占比并未明显提升 ， 公司回款难有大幅提升 ， 预收款即合同负债并未明显增长或许是个例证 。
2017-2019年年末 ， 绿城中国的合同负债分别为659亿元、662.67亿元和763.25亿元 。 与龙头房企动辄数千亿元的合同负债相比 ， 绿城中国的合同负债并没有呈现明显的上涨趋势 。
销售权益占比难以大幅提升 ， 公司只能对外筹集更多的借款以满足对规模的诉求 ， 且在绿城中国已经近千亿元的有息负债中 ， 短期贷款的涨幅最为明显 。
在年报中 ， 绿城中国没有介绍公司有息负债长短期的构成 。 实际上 ， 公司短期债务的规模和占比在不断攀升中 ， 而且在疫情影响下 ， 房企美元债遭遇巨大波动 ， 绿城中国就面临大笔美元债到期问题 。
根据绿城集团债券募集书 ， 2016-2018年年末及2019年9月末 ， 公司债务规模分别为342.35亿元、461.73亿元、667.42亿元和769.14亿元 ， 其中短期债务分别为77.95亿元、157.76亿元、147.93亿元、273.45亿元 。
截至2019年9月底 ， 绿城集团短期债务占总债务的比例已经从2016年的20%出头增长至35%以上 。 对于房企而言 ， 融资期限越长、利率越低 ， 则越有利 。 在销售规模不断攀升的情况下 ， 绿城集团的短期贷款膨胀更为明显 ， 如果短贷长用 ， 后果可想而知 。
上述负责人表示 ， 截至2019年年末 ， 公司一年内到期借款349.41亿元 ， 1-2年内到期250.60亿元 ， 2年以上借款955.77亿元 ， 其中一年内到期借款占比36.6% ， 主要系部分境内债券及境外优先票据将于2020年到期 ， 公司不存在短贷长用的情况 ， 且短期贷款已提前做好资金安排 ， 偿债压力可控；另外 ， 一年内到期借款包括短期借款及长期借款于2020年到期的部分 ， 纯粹的短期借款占有息负债的比例约为6% ， 处于非常低的水平 。
在疫情影响下 ， 3月以来 ， 中资美元地产债发行已明显减少 ， 而2020年美元债到期金额靠前的房企就有绿城中国 。 根据安信证券的研报 ， 绿城中国位列净融资缺口最大的5家房企之中 。
【绿城中国“花式”负债】上述负责人表示 ， 公司已于年初获得了4.3亿美元的贷款 ， 境外多种渠道也有初步安排及部署 ， 公司有足够能力按时归还贷款 。


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