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清华五道口金融学院副院长田轩：关于瑞幸造假，我们真正应该思考的事

这两天 ， 手机被瑞幸事件占领了约80%的屏幕空间 ， 大多是深挖瑞幸商业模式、或是财务造假背后资本炒作的内幕……不过 ， 在瑞幸事件刷屏两天后 ， 我觉得所有正常人和非正常人所能说的话 ， 成千上万的公众号们已经说得差不多了 。
所以 ， 今天咱们换一个角度 ， 谈一谈对于瑞幸造假 ， 中国资本市场应该进行的反思 。
01.为做空者“正名”
首先 ， 我们把瑞幸事件做一个简单的还原：
4月2日 ， 愚人节后的第一天 ， 瑞幸咖啡上演了一出史无前例的自爆——直接公布一份“伪造22亿元交易”的内部调查报告 。 随后股价以最快速度闪崩 ， 40分钟5次熔断 ， 股价暴跌78% ， 逾300亿市值蒸发 。 这场调查的导火索 ， 就是1月31日 ， 被称为中概股杀手的做空机构——浑水（MuddyWatersResearch）发布的匿名做空报告 。 报告人声称 ， 他们雇佣了92个全职和1400多名兼职调查员 ， 收集了25000多张瑞幸咖啡小票 ， 总共录制了11260小时视频 ， 包括“620个直营店 ， 981天营业日的全部营业时间监控录像”得出结论瑞幸去年三四季度分别虚报销量69%和88% 。 接下来 ， 瑞幸咖啡可能面临投资者的集体诉讼以及美国证券交易委员（SEC）的巨额罚单 ， 甚至摘牌走人 。
事后复盘来看 ， 瑞幸的这次暴跌与浑水的沽空可能并没有直接关联 ， 暴跌的导火索应该是4月2日晚瑞幸自曝的公司财务造假 。 但无论如何 ， 浑水所扣下的扳机无疑是使瑞幸这次被“爆头”的主要原因之一 。
浑水 ， 这家被称为“做空中国近十年”的“中概股杀手” ， 再一次成功猎杀中国公司 。
既然被称为中概股杀手 ， 那瑞幸显然不是第一家遭浑水做空的中国公司 。 2010年成立的浑水公司 ， 做空的上市公司涉及全球各国 ， 其中有18家都是中国企业 。
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成立之初就专攻中概股的浑水 ， 先后做空了东方纸业、绿诺国际、中国高速频道、多元环球水务、嘉汉林业、分众传媒、新东方、网秦、展讯通信、辉山乳业等公司 。 细数浑水公司做空的这些企业 ， 大多数公司最终都走向了退市 。 2010年绿诺国际在浑水发布做空报告23天后从纳斯达克退市；2011年中国高速频道被浑水做空后也惨遭退市……除此之外 ， 也有个别比较“幸运”的企业——分众传媒在退市后又借壳上市A股；新东方丝毫没有受到做空报告的影响 ， 在短暂的波动后重新升势 。
当然 ， 浑水也不是唯一一家令中国公司胆寒的“秃鹫”公司 。 另一家比浑水更“资深”的做空机构香橼（CitronResearch）从2006年开始对超过20家中概股公司发动做空攻击 ， 其中16家股价跌幅超过80% ， 7家已退市 。
因为港股、美股完善的做空机制 ， 同时又没有涨跌停板的限制 ， 做空引导的暴跌常常能在一天之内使得上市公司市值轻轻松松腰斩 ， 这背后是巨大社会财富的幻灭 。 于是 ， 类似浑水这样的做空机构 ， 在传统道德范畴上 ， 常常被形容为阴险的毒蛇、贪婪的秃鹫、恐怖的魔鬼 。
上市公司惧怕空头、股民痛恨空头 ， 甚至不少国家政界领袖也对空头咬牙切齿：著名金融大鳄索罗斯 ， 1997年开始做空泰国货币 ， 导致泰国官方外汇损失惨重 ， 继而引发东南亚金融危机 ， 马来西亚央行几乎破产 。 时任马来西亚总理的马哈蒂尔痛斥索罗斯是“强盗” ， 抢劫了马来西亚几十年发展的经济成果 。
那么 ， 被公众比喻成乌鸦、秃鹫、鬣狗一类食腐动物的做空者 ， 真的应该被谴责吗？
答案是否定的 。
有网友做过一个很形象的比喻：大自然的进化过程中 ， 食腐动物虽然长相猥琐、丑恶 ， 但却是不可或缺的一环——它们能够促进优胜劣汰 ， 能够清洁环境、加速物质能量循环 ， 让生态环境保持平衡 。
空头在资本市场中的角色 ， 也与食腐动物类似 。
首先 ， 根据我10多年来的研究 ， 在促进企业创新的资本力量中 ， 一个很重要的机构投资者就是做空者 。 正因为有做空者在市场上像幽灵一样的存在 ， 它给企业的高管造成了很大的震慑力和威慑力 ， 让他们能够更加兢兢业业地为企业的长期增长而努力工作 ， 所以会加大对创新的投入 。
“苍蝇不叮无缝蛋” ， 蛋有了缝 ， 就会很快腐败 。 苍蝇的到来 ， 只不过加速了腐化的过程 。 即使没有苍蝇 ， 蛋也早晚会臭的 。
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电影《TheBigShort》剧照
其次 ， 空头的出手有助于让资本市场以更小的代价恢复平衡 。 空头出动时 ， 往往是经济泡沫泛滥的时候 。 如果在经济泡沫不大时就被空头刺破 ， 危害往往较小 。 美国的次贷危机 ， 幸好有一帮空头提前刺破 ， 通过金融危机的优胜劣汰 ， 美国经济逐渐复苏 ， 股市走出十多年的长牛 。
因此 ， 在成熟的资本市场中 ， 无论是做多 ， 还是做空 ， 都不存在善意和恶意之分 ， 只不过是投资者对于上市公司估值和未来股价的不同判断 。 做空者不是活雷锋 ， 他们的目的也是为了逐利 ， 但所作所为在客观上净化了资本市场 。 做空与做多的机构力量 ， 就像是维持资本市场生态平衡的阴阳两极 ， 相辅相成、缺一不可 。
回头看中国内地的A股市场 ， 一是通过合格境外投资者（QFII）认证来限制外资流入 ， 二是没有成熟的做空机制（能够融券的股票只有沪深300成分股 ， 而且能够借到的券量很少） ， 无利可图 ， 做空者自然从不涉足 。
然而 ， 这并不是中国资本市场的幸运 。 相反地 ， 缺少完善的做空机制 ， 让A股将近
正如“金融大鳄”索罗斯在亚洲金融风暴之后说过的那样：
“金融市场不属于道德范畴 ， 它有自己的游戏规则 。 对于亚洲金融风暴 ， 即使不炒作 ， 它照样会发生 。 纵观很多国家资本市场及经济的崩盘 ， 而后一蹶不振 ， 恰恰是因为做空者没有参与的机会 ， 导致做多者的信心和价值观被完全颠覆所致 。 ”
所以 ， 请记住：做空机构不是青面獠牙的趁火打劫者 ， 而是健康资本市场的“卫士”和“清洁剂” 。 不论是先买后卖（做多）还是先卖后买（做空） ， 都是股市交易机制的组成部分 。 受传统错误观念影响 ， 我们始终认为做空就是投机 ， 就是制造风险 。 事实上 ， 没有先卖后买的股市是一个存在严重缺陷的股市 。 我们应该而且必须为做空者“正名” 。
02.如果瑞幸事件发生在A股会怎样？
瑞幸咖啡财务造假的事 ， 也惊动了中国证监会 。 “证监会发布”官方微信于4月3日下午14:36发文 ， 对瑞幸事件表示“强烈谴责” 。
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没想到 ， 一条义正言辞的官方发布 ， 评论区瞬间变成了“大型翻车现场” 。
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的确 ， 相比A股的康美药业、康得新造假 ， 瑞幸的把戏真不算什么 。 失真、造假、欺诈这些词汇 ， 对于中国资本市场来说也并不罕见 。
如今 ， 科创板大刀破斧推行注册制 ， 首先要面临的第一个问题 ， 也是对于“持续监管”水平和能力的考验——基于中国资本市场现状 ， 对于企业和中介机构的欺诈 ， 是否具备有效的法律可以制约？
先来看看大洋彼岸我们对标的国度 。 作为最典型的注册制国家 ， 美国用80多年的时间 ， 已经探索出一套完备的制度体系 。 其中 ， 在惩处追责方面 ， 美国注重严刑峻法、集体诉讼和公平基金 ， 让财务造假公司付出惨痛代价：
在美国 ， 对财务造假者可处以500万美元罚款和25年监禁 ， 不亚于持枪抢劫等恶性犯罪 。
因为对欺诈行为给予严厉的刑事制裁 ， 绝非罚款了事 ， 因此对欺诈者起到了极强的威慑作用：比如众所周知的安然事件 ， 始作俑者在四年时间里“只是”虚增了6亿美元的利润 ， 便导致公司破产 ， 家财散尽 ， 还要面对20年以上的刑期 ， 只能在监狱里度过余生 。 而且 ， 帮助造假的安达信会计事务所也赔得倾家荡产 ， 公司彻底倒闭关门 ， 闻名世界的“五大”会计事务所变成了“四大” 。 之后美国迅速出台了《萨班斯法案》 ， 加大对公司管理层及白领犯罪的刑事责任——上市公司造假 ， 公司高管个人将面临10到20年的监禁以及100万到500万美元的罚款 。 这一严厉的法案出台后 ， 由于要求较高 ， 令主动退市的企业大为增加 。
【清华五道口金融学院副院长田轩：关于瑞幸造假，我们真正应该思考的事】再来看看我们自己 。 除了缺失有效的集体诉讼制度 ， 即使是于今年3月1日起正式实行新证券法 ， 对于造假的惩罚力度也依然略显“温柔”：


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